經(jīng)濟觀察報 記者 胡艷明 4月份金融數(shù)據(jù)出現(xiàn)較大波動后，市場對于5月降息的預(yù)期升溫。5月15日，中國人民銀行（下稱“央行”）的中期借款便利（MLF）操作“等量平價”，降息預(yù)期暫時落空。

經(jīng)濟觀察報根據(jù)央行公布的4月金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)和社會融資規(guī)模（下稱“社融”）數(shù)據(jù)整理發(fā)現(xiàn)，4月新增人民幣貸款7300億元，同比多增112億元；4月社融增量為-1987億元，去年同期社融增量為1.22萬億元。

受社融等因素影響，貨幣供應(yīng)量增速下滑。4月狹義貨幣（M1）同比下降1.4%，廣義貨幣（M2）增長7.2%，處于歷史低位。中信證券首席經(jīng)濟學家明明表示，本次貨幣供應(yīng)量的下滑主要是監(jiān)管對部分不合規(guī)的存款產(chǎn)品“擠水分”，也和目前財富管理方式更加多元有關(guān)，不能片面解讀為金融支持實體經(jīng)濟能力下降；恰恰相反，對于存款的監(jiān)管反而有助于資金活化，有助于金融更好地支持實體經(jīng)濟修復發(fā)展。

也有學者分析，在提振市場信心和預(yù)期方面，還需加快采取更多的有力措施。

有市場投資者認為，4月社融出現(xiàn)負增長，應(yīng)降低MLF利率以刺激融資。光大證券固定收益首席分析師張旭稱，社融同比增速的下滑在一定程度上是受到金融數(shù)據(jù)“擠水分”的拖累。由于被擠掉的這部分“水分”在前期很多也是沉淀或是被低效占用的，并未對實體經(jīng)濟形成實在的支撐，因此“擠水分”所導致的金融數(shù)據(jù)的下滑并不意味著金融支持實體力度的減弱，亦無需即刻使用MLF降息這樣強力的政策工具。

4月社融現(xiàn)負增長

央行數(shù)據(jù)顯示，2024年前四個月社融增量累計為12.73萬億元，2024年一季度社融增量累計為12.93萬億元。因此，4月社融增量為-1987億元。

社融增量是指在一定時期內(nèi)實體經(jīng)濟從金融體系獲得的資金額，包括企業(yè)債券、政府債券等直接融資，以及人民幣貸款、外幣貸款等間接融資。

從社融分項來看，政府債券、企業(yè)債券和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票等拖累了4月的數(shù)據(jù)。4月政府債券凈融資負增長984億元，比2023年4月少增5532億元。

明明認為，政府債券規(guī)模下滑，因為國債和地方債發(fā)行較緩。考慮到土地出讓金下滑、專項債發(fā)行進度偏慢、地方財力有限等因素，后續(xù)政府債融資將有所加快，預(yù)計對社融也將有明顯提振。

4月，企業(yè)債券融資新增規(guī)模493億元，同比少增2447億元。未貼現(xiàn)承兌匯票減少4486億元，同比多減3141億元，主要受銀行票據(jù)沖量以及企業(yè)開票意愿下滑所致。

在人民幣貸款數(shù)據(jù)（又稱“信貸數(shù)據(jù)”）方面，和去年同期基本持平。4月為傳統(tǒng)信貸小月，2024年4月新增人民幣貸款約7300億元。不過從信貸結(jié)構(gòu)來看，票據(jù)沖量現(xiàn)象明顯。

4月企（事）業(yè)單位貸款增加8600億元。其中，短期貸款減少4100億元，中長期貸款增加4100億元，票據(jù)融資增加8381億元。

中國民生銀行首席經(jīng)濟學家溫彬表示，4月企業(yè)貸款需求季節(jié)性走弱，但對公中長貸投放維持穩(wěn)定，仍為支撐新增信貸的重要力量。在需求約束下，為穩(wěn)定信貸投放節(jié)奏，部分銀行仍有沖票填規(guī)模需求。

居民貸款（又稱“住戶貸款”）出現(xiàn)負增長。居民貸款主要包括消費貸、經(jīng)營貸等短期貸款和住房按揭貸款等中長期貸款。4月居民貸款減少5166億元，比2023年4月多減2755億元。其中，居民短期貸款和中長期貸款分別減少3518億元、1666億元。

光大證券金融行業(yè)首席分析師王一峰認為，后續(xù)伴隨政府債供給放量，社融增速有望逐步上行。4月社融增速觸及8.3%的年內(nèi)低點，主要受部分儲備項目貸款投放后移、政府債發(fā)行滯后、存量票據(jù)壓降、股債融資平淡等因素拖累。

貨幣供應(yīng)量增速下滑

融資需求放緩，帶動貨幣供應(yīng)量減速。4月末，M2余額為301.19萬億元，同比增長7.2%。M1余額為66.01萬億元，同比下降1.4%。M1同比轉(zhuǎn)負，M2同比下滑至歷史低位。

目前，我國的貨幣分為M0、M1、M2三個層次。M0，即我們常說的“現(xiàn)金”，最活躍，流動性也最高；M1，是M0加上流動性稍弱一點的單位活期存款；M2，是M1加上流動性更弱一些的單位定期存款、居民存款等。因此，M1被稱為狹義貨幣供應(yīng)量；M2是廣義貨幣供應(yīng)量。

明明表示，貨幣供應(yīng)量增速的明顯下滑，主要原因是4月以來，在季節(jié)性因素以及手工補息受到嚴格監(jiān)管的背景下，許多存款資金轉(zhuǎn)移至銀行理財?shù)荣Y管產(chǎn)品。從各部門的存款變化來看，4月居民存款同比多減約6500億元，企業(yè)存款同比多減約1.7萬億元，政府性存款同比少增約4000億元。居民和企業(yè)存款減少印證了“存款搬家”的現(xiàn)象，而財政存款同比少增主要源于政府債發(fā)行進程偏緩，考慮到政府債融資較去年同期減少5500億元，側(cè)面反映了目前財政支出節(jié)奏可能邊際有所放緩。

4月末，M2和M1增速的“剪刀差”有所擴大。溫彬認為，M2增速有所放緩，但金融體系服務(wù)實體經(jīng)濟質(zhì)效進一步提升。貨幣供應(yīng)量增速放緩受到多重因素綜合影響。一是年初以來債市走牛提振理財?shù)荣Y管產(chǎn)品的收益率，銀行存款向理財?shù)确至鳎欢潜O(jiān)管部門加大對資金空轉(zhuǎn)套利、銀行手工補息等行為的規(guī)范，擠出部分虛增的存貸款水分；三是優(yōu)化金融業(yè)增加值核算，個別地方政府通過擴張存貸款提高金融增加值的動力明顯減弱。未來幾個月，伴隨實體經(jīng)濟融資需求逐步向好、政府部門融資加快以及債市逐步回歸基本面邏輯，貨幣供應(yīng)量增速將有所企穩(wěn)。

4月金融數(shù)據(jù)顯示，新增居民貸款、新增社融、M1同比增速均為“負增長”。王一峰分析，第一，有效需求不足仍是核心問題，與一些影響因素共同在“信貸小月”施加影響，前者是“源”，后者是“流”；第二，金融業(yè)增加值核算方式改變，推動利益各方對規(guī)模擴張訴求減緩；第三，政策導向強化“盤活存量金融資源”，防止“資金沉淀空轉(zhuǎn)”，4月金融數(shù)據(jù)讀數(shù)確有“擠水分”成分；第四，叫停“手工補息”實質(zhì)性影響可能是開始而不是結(jié)束；第五，存款與貸款、貨幣與信用，在讀數(shù)上剪刀差的矛盾恐將延續(xù)。

5月MLF“等量平價”續(xù)作

2024年5月15日，人民銀行開展20億元公開市場逆回購操作和1250億元MLF操作。當日共有20億元逆回購和1250億元MLF到期，實現(xiàn)流動性完全對沖。在價格方面，MLF操作利率維持2.5%不變，7天逆回購操作利率維持1.8%不變。

MLF量價皆平，3月來首次結(jié)束縮量操作。明明認為，在價格層面，本次MLF、逆回購操作均維持此前的利率不變，而市場此前基于4月較弱的社融信貸數(shù)據(jù)，對5月降息落地的預(yù)期落空。數(shù)量層面，本次MLF續(xù)作1250億元，而當日到期規(guī)模也是1250億元，是今年3月來首次結(jié)束流動性縮量操作。

5月以來，市場對流動性的最大擔憂在于1萬億元超長期特別國債的集中供給沖擊，并認為央行或?qū)⑼ㄟ^降準來予以對沖。溫彬分析，根據(jù)5月13日財政部對于一般國債、超長期特別國債發(fā)行的最新安排，今年財政部計劃發(fā)行20年、30年和50年三個品種的特別國債，分別發(fā)行7次、12次和3次，分散在5月至11月。此次特別國債平滑發(fā)行、節(jié)奏拉長，減弱了對流動性的集中沖擊，相應(yīng)地，央行當前通過降準配合的必要性也隨之下降。

而且，5月MLF利率維持不變下，本月LPR（貸款市場報價利率）大概率維持“按兵不動”。

明明認為，兼顧內(nèi)外政策條件，MLF降息或等待更好的時機。截至今年一季度，一般貸款加權(quán)平均利率已下行至了4.27%的歷史新低，使得商業(yè)銀行面臨較高的息差壓力，金融體系降成本訴求仍然較高；4月信貸社融數(shù)據(jù)成色一般，實體融資需求的修復也需要降成本工具的進一步發(fā)力。而一季度貨政報告中將“密切關(guān)注海外主要央行貨幣政策變化”的表述前置，體現(xiàn)了央行對于海外貨幣政策操作關(guān)注度的提升。考慮到美聯(lián)儲等海外發(fā)達經(jīng)濟體央行降息時點仍有一些不確定性，當下MLF降息的時機可能并不合適，而存款降息或更具備可行性。

對于未來的政策空間，溫彬預(yù)計，為促進物價溫和回升、加大對實體經(jīng)濟支持力度，總量型工具的重要性仍在，貨幣政策將堅持穩(wěn)健寬松總基調(diào)；但為穩(wěn)匯率和防止資金空轉(zhuǎn)套利，降準降息短期恐難以兌現(xiàn)，但伴隨條件積累轉(zhuǎn)變，年內(nèi)或仍有落地可能。