連平/文

自中央金融工作會(huì)議召開后，中央和各地住房監(jiān)管部門密集出臺(tái)政策，以求引導(dǎo)住房需求較快釋放、房企風(fēng)險(xiǎn)得以有效控制并擴(kuò)大房地產(chǎn)投資。支持政策出臺(tái)以來，銷售改善持續(xù)時(shí)間不長(zhǎng)，而房企風(fēng)險(xiǎn)則有進(jìn)一步擴(kuò)大的隱憂。那么政策到底成效幾何，未來又應(yīng)該如何施策可提高政策落地效果呢？

一、當(dāng)前房地產(chǎn)市場(chǎng)下行壓力依然不小

自2023年10月底中央金融工作會(huì)議召開以來，各部委及地方相關(guān)領(lǐng)域的房地產(chǎn)政策再度加碼出臺(tái)。央行重點(diǎn)關(guān)注房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)，提出要引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)保持房地產(chǎn)信貸、債券等重點(diǎn)融資渠道穩(wěn)定，一視同仁滿足不同所有制房地產(chǎn)企業(yè)合理融資需求。國(guó)有商業(yè)銀行和股份制銀行召集各類房企討論下一步支持房企融資計(jì)劃。證監(jiān)會(huì)表態(tài)，保持房企股債融資渠道總體穩(wěn)定，穩(wěn)妥化解大型房企債券違約風(fēng)險(xiǎn)。更多地方政府松動(dòng)土拍規(guī)則，成都取消了近三年的“限房?jī)r(jià)、限地價(jià)”的雙限政策和近七年的土拍熔斷機(jī)制，回歸到以價(jià)高者得的模式。南京、廣州等地方繼續(xù)提高公積金貸款額度、擴(kuò)大購(gòu)房?jī)?yōu)惠政策。

目前，房地產(chǎn)市場(chǎng)運(yùn)行依然十分困難，銷售放緩延續(xù)。到2023年末，商品房銷售面積111735萬平方米，比上年下降8.5%；商品房銷售額116622億元，下降6.5%。高庫(kù)存問題令開發(fā)商不得不采取降價(jià)促銷的方式回籠資金，但銷售業(yè)績(jī)與目標(biāo)尚有較大差距，2023年部分頭部房企銷售額同比下降超過40%。住房銷售價(jià)格降幅不減。2023年12月，各線城市房?jī)r(jià)環(huán)比下降，70個(gè)大中城市新房?jī)r(jià)格下跌城市62個(gè)，二手房下跌城市70個(gè)。土地市場(chǎng)局部有亮點(diǎn)，但整體依舊低迷。取消限價(jià)后合肥、濟(jì)南、成都等個(gè)別地塊土地拍賣溢價(jià)率超過30%，其余大部分土拍結(jié)果與之前相近，整體溢價(jià)率仍徘徊于多年低位。房企債務(wù)去化推進(jìn)不暢，包括萬科在內(nèi)的部分大型房企遭到穆迪等國(guó)際信評(píng)機(jī)構(gòu)調(diào)降信用評(píng)級(jí)或展望評(píng)級(jí)。房地產(chǎn)開發(fā)投資跌勢(shì)延續(xù)，2023年房地產(chǎn)開發(fā)投資累計(jì)同比下降9.6%，該增速已連續(xù)第20個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)。

綜合過去兩到三個(gè)月的數(shù)據(jù)來看，盡管住房支持政策再度加碼，且監(jiān)管部門對(duì)此決心不小，但整體數(shù)據(jù)表現(xiàn)依然沒有明顯起色，部分指標(biāo)跌勢(shì)還有擴(kuò)大的可能。

二、當(dāng)前房地產(chǎn)市場(chǎng)運(yùn)行態(tài)勢(shì)系多重因素共振所致

市場(chǎng)主流觀點(diǎn)認(rèn)為，中長(zhǎng)期需求明顯放緩是導(dǎo)致當(dāng)前市場(chǎng)疲軟的主要因素，包括收入增速放緩、人口老齡化、城鎮(zhèn)化進(jìn)程放慢、全國(guó)住宅供需匹配已接近飽和或供大于求。另一種觀點(diǎn)則認(rèn)為當(dāng)前短期宏觀經(jīng)濟(jì)增速、市場(chǎng)信心（含房地產(chǎn)和金融投資）、匯率階段性貶值等因素都對(duì)住房銷售帶來壓力，想要全方位改觀需要更多耐心。

從中長(zhǎng)期來看，潛在購(gòu)房群體基數(shù)收縮、城鎮(zhèn)化進(jìn)程放緩和老齡化速度加快對(duì)房地產(chǎn)投資形成制約。

從短期來看，當(dāng)前居民部門購(gòu)買力可能不及以往類似周期。經(jīng)歷了疫情沖擊三年后，城鎮(zhèn)居民可支配收入增速僅為5%左右，與過往8%-15%的居民收入增速相比，收入增速明顯放緩，是抑制住房需求擴(kuò)張的重要因素之一。由于人民幣年內(nèi)持續(xù)貶值、股票及其他金融投資波動(dòng)較大、傳統(tǒng)理財(cái)產(chǎn)品回報(bào)率偏低，財(cái)產(chǎn)性收入的不確定性上升對(duì)買房也產(chǎn)生了負(fù)面的情緒，年初以來部分存量房貸持有者提前還貸便是對(duì)此狀況的表征反應(yīng)。

本輪房地產(chǎn)市場(chǎng)信心不足是前所未有的，購(gòu)房者似乎并不急于買房。

那么真的是房產(chǎn)需求已經(jīng)枯竭了嗎？答案并非如此。自2023年7月以來，全國(guó)商品房現(xiàn)房銷售面積和金額增速都已經(jīng)逐漸從年內(nèi)低點(diǎn)回升，截至2023年11月末，現(xiàn)房銷售面積和金額年化增速分別為7.4%和11.2%，兩者增速大致回到了2017年四季度的水平；與之相對(duì)應(yīng)，期房銷售面積和增速分別下跌22.6%和15.5%，拖累房地產(chǎn)銷售的主要因素來自于期房，現(xiàn)房銷售占比均已回升至2017年末以來的最高水平。可以說，“保交樓”政策實(shí)際對(duì)住房銷售起到了保障和促進(jìn)作用。

因此，房地產(chǎn)市場(chǎng)整體持續(xù)低迷的核心問題可能并非僅僅是需求放緩所致，更多的問題很可能來自于供給側(cè)，即房地產(chǎn)開發(fā)商。因此，下一步不僅要繼續(xù)釋放需求，還需要解決好房企問題。

三、房企風(fēng)險(xiǎn)不可小覷

房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)主要來自房企，房企的風(fēng)險(xiǎn)主要源自于流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。受商品房銷售走弱和部分房企融資受限等因素影響，房企現(xiàn)金流壓力普遍增大。2023年半年報(bào)中，上市房企超過一半的公司現(xiàn)金短債比不到1，包括部分銷售規(guī)模排在全國(guó)前30的公司也存在較為嚴(yán)重的資金短缺的問題。11月下旬，國(guó)際知名評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)穆迪將萬科發(fā)行人評(píng)級(jí)連降兩級(jí)至Baa3，并且調(diào)降其評(píng)級(jí)展望為負(fù)面，其調(diào)整評(píng)級(jí)的主要理由便是對(duì)該公司流動(dòng)性指標(biāo)的擔(dān)憂。

過往國(guó)內(nèi)外房企經(jīng)驗(yàn)表明，一旦房地產(chǎn)市場(chǎng)運(yùn)行自然進(jìn)入下行周期中，即便是經(jīng)營(yíng)比較穩(wěn)健的公司也可能會(huì)因?yàn)闀簳r(shí)性的資金周轉(zhuǎn)問題而被迫出現(xiàn)債務(wù)違約或付息困難的情況，這意味著大部分房企抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力是不足的。

房地產(chǎn)開發(fā)商實(shí)際獲得資金支持力度較小。盡管自2022年下半年開始商業(yè)銀行在“保交樓”專項(xiàng)借款以及金融“三支箭”的政策推動(dòng)下，房企貸款出現(xiàn)了階段性改善的局面。但一些資質(zhì)相對(duì)欠缺的中小房企融資難的問題仍舊沒有得到有效解決。到2023年四季度，房企表外融資持續(xù)減少的勢(shì)頭并未改變，另有多家上市房企被交易所告知確定或存在退市風(fēng)險(xiǎn)。房企民間融資能力也相對(duì)不足，2023年，房企自籌資金累計(jì)同比下降19.1%。

大部分上市房企為了緩解風(fēng)險(xiǎn)不得已主動(dòng)縮減資產(chǎn)負(fù)債表。綜合分析2020年報(bào)~2023年半年報(bào)財(cái)務(wù)報(bào)表，選取央企國(guó)企（A類）、混合所有制（B類）和民企（C類）的上市公司中具有典型代表意義的開發(fā)商。觀察到樣本房企整體資產(chǎn)負(fù)債率和凈負(fù)債率均有所下降，平均資產(chǎn)負(fù)債率下降3個(gè)百分點(diǎn)左右，表明各大開發(fā)商都采取了降本增效的辦法來控制風(fēng)險(xiǎn)。然而，A類公司與B類、C類開發(fā)商的資產(chǎn)、負(fù)債具體結(jié)構(gòu)在這些年卻發(fā)生了明顯的分化。A類公司資產(chǎn)負(fù)債表總體呈現(xiàn)穩(wěn)步擴(kuò)張的節(jié)奏，總資產(chǎn)/負(fù)債年化增速基本維持在5%左右；而B類和C類公司該指標(biāo)下降10%左右，是比較典型的“降杠桿”行為。進(jìn)一步觀察到，后兩類公司資產(chǎn)負(fù)債表中，下降的部分主要是短期流動(dòng)負(fù)債的減少，下降幅度平均在20%左右，這表明這部分房企短期融資能力顯著下降或者有意壓縮短債。對(duì)于B類和C類公司而言，由于流動(dòng)負(fù)債占總負(fù)債的比例大致在50%到85%，短期融資能力不足將在很大程度上反過來拖累房企資產(chǎn)項(xiàng)目的擴(kuò)張，進(jìn)而在最近一年半時(shí)間內(nèi)形成實(shí)質(zhì)性的資產(chǎn)減值。

在這種情況下，很難指望土地拍賣或是房地產(chǎn)投資在短期內(nèi)出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)。截至2023年二季度末，B類公司和C類公司存貨規(guī)模同比下降20%，而A類公司存貨規(guī)模兩年平均增速為2%，得益于政策實(shí)質(zhì)性支持，其短期流動(dòng)負(fù)債增速接近10%左右，屬于穩(wěn)健增加土地資產(chǎn)的公司。這也對(duì)應(yīng)了年內(nèi)一批央企國(guó)企積極參與土地拍賣市場(chǎng)，而大部分民企、混合所有制企業(yè)購(gòu)地的行為較少，本質(zhì)上并非后者不愿意參拍，而是因?yàn)橐恍〣類和C類公司的存貨占總資產(chǎn)比例已經(jīng)降至40%以內(nèi)、甚至30%左右的極低水平，缺乏足夠的融資性資金支持。

目前，房企還本付息壓力高居不下。內(nèi)地A股上市的百余家房企平均資產(chǎn)負(fù)債率接近80%，每年波動(dòng)幅度在1~2個(gè)百分點(diǎn)，其長(zhǎng)期債務(wù)壓力很大。經(jīng)測(cè)算，2023年末房企實(shí)際到位資金中有15%以上用于利息支出，而在2018年末之前該指標(biāo)都在10%以內(nèi)，疫情三年期間，利息支出占到位資金的比例快速上升。與此同時(shí)，前文已經(jīng)提到房企非銀表外融資的情況比表內(nèi)銀行信貸更為困難，未來還本付息壓力可能更大。2023年前三季度商業(yè)銀行新增開發(fā)貸為4800億元，這意味即便是在商業(yè)銀行支持名單內(nèi)的企業(yè)，其表內(nèi)凈融資增量的規(guī)模也不及“看得見”的非銀表外融資余額減少的規(guī)模。當(dāng)下“保交樓”等銀行表內(nèi)支持房企的資金規(guī)模與房企資金需求量難以基本匹配。

四、建議加大對(duì)房企的政策支持力度

由于國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)中長(zhǎng)期供需結(jié)構(gòu)發(fā)生了很大變化，中央金融工作會(huì)議將防范化解房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)放在更重要的位置。結(jié)合對(duì)房企風(fēng)險(xiǎn)的分析和判斷，建議針對(duì)性地在以下五個(gè)方面出臺(tái)相關(guān)政策，目標(biāo)是改善房企流動(dòng)性，助力房地產(chǎn)市場(chǎng)妥善化解風(fēng)險(xiǎn)，為樓市平穩(wěn)發(fā)展?fàn)I造有利條件。

一是保持對(duì)優(yōu)質(zhì)房企的合理融資支持力度。建議商業(yè)銀行加快開發(fā)貸審批和發(fā)放速度，適當(dāng)提高開發(fā)貸在貸款余額中的占比，以滿足優(yōu)質(zhì)房企合理資金需求。商業(yè)銀行要抓住房地產(chǎn)市場(chǎng)復(fù)蘇周期的機(jī)會(huì)，為優(yōu)質(zhì)開發(fā)商提供流動(dòng)性保障，增加高質(zhì)量土地儲(chǔ)備資源，促進(jìn)有能力的開發(fā)商拿地和房地產(chǎn)項(xiàng)目順利推進(jìn)。鼓勵(lì)和推動(dòng)大中型商業(yè)銀行加大意向性綜合授信額度的提供力度，并有效落實(shí)已經(jīng)與房企簽署的意向協(xié)議。建議未來12個(gè)月新增銀行房企貸款2萬億元左右，推動(dòng)開發(fā)貸增速與金融機(jī)構(gòu)整體貸款增速相一致。

二是擴(kuò)大“保交樓”專項(xiàng)借款、并購(gòu)貸款和再貸款規(guī)模。鑒于現(xiàn)階段購(gòu)房需求更側(cè)重于現(xiàn)房領(lǐng)域，建議擴(kuò)大“保交樓”專項(xiàng)借款規(guī)模，未來12個(gè)月投放相關(guān)貸款10000億元左右，滿足各類房企樓宇交付需求。建議商業(yè)銀行適度增加對(duì)房企的再貸款投放計(jì)劃，運(yùn)用較低的再貸款利率降低房企融資成本。建議2024年中央銀行向政策性金融機(jī)構(gòu)增加抵押補(bǔ)充貸款PSL額度達(dá)到3000億元-4000億元，支持保障性住房、城中村改造和“平急兩用”公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)這“三大工程”項(xiàng)目。

三是加大力度創(chuàng)造寬松的房企非銀金融環(huán)境，創(chuàng)新性地用好“住房金融支持政策第二、第三支箭”。加大處置房地產(chǎn)不良貸款，創(chuàng)新針對(duì)房企的過渡性金融工具。對(duì)資質(zhì)相對(duì)優(yōu)良的房企可加大直接金融支持，建議未來12個(gè)月增加房企內(nèi)地信用債發(fā)行規(guī)模6000億元以上。對(duì)經(jīng)營(yíng)相對(duì)比較困難、存量資產(chǎn)較優(yōu)的房企，可考慮加碼地方疏困基金、引入資產(chǎn)管理公司AMC等方式，緩釋這部分房企短期現(xiàn)金流和債務(wù)壓力，降低其流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。建議擴(kuò)大涉房企業(yè)及相關(guān)行業(yè)（包括建筑業(yè)或與房地產(chǎn)建設(shè)上下游緊密聯(lián)系的行業(yè)）股權(quán)融資范圍，做好經(jīng)營(yíng)良好的房企重啟股權(quán)融資工作，有效發(fā)揮資本市場(chǎng)直接融資功能。

四是探索設(shè)立中國(guó)房企債務(wù)紓困基金，應(yīng)對(duì)房企中長(zhǎng)期存量資產(chǎn)處置。政策需要從中長(zhǎng)期著手，為房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)“減負(fù)”做好系統(tǒng)性和前瞻性的準(zhǔn)備。考慮到外部經(jīng)濟(jì)在未來12個(gè)月周期性放緩（即便沒有發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)）的概率偏高，可能會(huì)對(duì)商業(yè)銀行整體貸款質(zhì)量產(chǎn)生影響，屆時(shí)國(guó)有大行可能會(huì)面臨包括房企不良貸款在內(nèi)的各類不良貸款處置的壓力，即實(shí)體產(chǎn)業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)傳導(dǎo)至國(guó)有大行的潛在可能增加。截至2023年三季度末，參照商業(yè)銀行房企開發(fā)貸款余額（13.17萬億）、信用債余額（1.75萬億）、中資美元債余額（1.05萬億）、信托余額（1.05萬億）最新數(shù)據(jù)，假設(shè)上述四類存量債務(wù)對(duì)應(yīng)可能存在潛在風(fēng)險(xiǎn)率為（5%、10%、20%、20%），該基金規(guī)模在1.2萬億元左右為宜。建議中央財(cái)政出資3000億元作為基金初始資本金，其余可由政策性銀行、國(guó)有大型商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、AMC資產(chǎn)管理公司等投資參股，以未雨綢繆、系統(tǒng)性地、中長(zhǎng)期應(yīng)對(duì)房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)。

五是加強(qiáng)并完善商品房預(yù)售資金監(jiān)管制度，關(guān)鍵是地方監(jiān)管及時(shí)有效到位。鑒于部分房企違規(guī)挪用資金，并出現(xiàn)爛尾、跑路的情形，商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)對(duì)房地產(chǎn)項(xiàng)目是否增加信貸資源感到困惑，主動(dòng)追加金融資源的意愿下降。因此在“寬信用”+“寬信貸”的同時(shí)，需要保證監(jiān)管體系的有效性，特別是要加強(qiáng)預(yù)售資金監(jiān)管，提高房企工程建設(shè)透明度，促進(jìn)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)保質(zhì)保量完成項(xiàng)目開發(fā)和完工，緩解住宅供需矛盾，促進(jìn)房地產(chǎn)行業(yè)平穩(wěn)健康發(fā)展。

五、2024年房地產(chǎn)市場(chǎng)下行壓力可能有所減弱

展望2024年房地產(chǎn)市場(chǎng)，總的來說機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存。隨著宏觀環(huán)境的逐步改善，以及人民幣匯率升值預(yù)期的形成和政策對(duì)資本市場(chǎng)的有效支持力度加碼，一些盤旋在中國(guó)經(jīng)濟(jì)上空的陰霾有望逐漸散去或淡化。2024年房地產(chǎn)市場(chǎng)能否好轉(zhuǎn)主要取決于兩點(diǎn)：一是政策能否較為有效地改善房企流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，只有房企風(fēng)險(xiǎn)得到有效控制，市場(chǎng)才具備企穩(wěn)的條件；二是房地產(chǎn)投資能否回升，這代表了房企對(duì)未來市場(chǎng)判斷的預(yù)期是否發(fā)生變化。可見，房企的行為和狀態(tài)是2024年市場(chǎng)能否走好的關(guān)鍵。而房企狀態(tài)的改善很大程度上需要流動(dòng)性的合理增加。

2024年房地產(chǎn)銷售可能逐步企穩(wěn)，投資跌幅收窄。以史為鑒，在相對(duì)寬松的購(gòu)房政策基調(diào)下，供給側(cè)金融支持力度顯著增大，“保交樓”項(xiàng)目工程推進(jìn)加快，購(gòu)房消費(fèi)者對(duì)于房企樓宇交付的信心恢復(fù)，需求隨著時(shí)間的推移逐步釋放。考慮到2023年一季度末是疫情放開后需求集中釋放的時(shí)期，高基期因素可能使2024年一季度成為當(dāng)年的低點(diǎn)（包括房?jī)r(jià)、投資等指標(biāo)也會(huì)受此影響）。二季度開始銷售增速有望逐級(jí)回升，到三季度末銷售跌幅可能會(huì)優(yōu)于2023年末的水平，四季度有望進(jìn)一步加快回升步伐。預(yù)計(jì)全年銷售面積增速可能為-1%左右，銷售金額可能因?yàn)榉科蠼祪r(jià)促銷的關(guān)系，跌幅大致在-5%左右，但整體下跌速度較2023年末大幅收窄。

房?jī)r(jià)持續(xù)下跌的動(dòng)能可能會(huì)減弱。從新房市場(chǎng)來看，由于2023年土地拍賣價(jià)格走高以及部分現(xiàn)房庫(kù)存偏低（商品房去化周期小于1年）等因素，一些大城市例如上海、杭州、合肥的房?jī)r(jià)可能早于全國(guó)其他地區(qū)率先走強(qiáng)。預(yù)計(jì)到年末新房?jī)r(jià)格增速在0上下。二手房市場(chǎng)，預(yù)計(jì)二季度中旬為年中房?jī)r(jià)跌幅最大的時(shí)期，但此后運(yùn)行可能出現(xiàn)“V”形反轉(zhuǎn)，全年跌幅可能收斂至2%左右，跌幅較2023年收窄1~2個(gè)百分點(diǎn)。

在住房金融政策支持下，房地產(chǎn)開發(fā)商現(xiàn)金流狀況得以改善，銷售企穩(wěn)促預(yù)收款增加有利于緩解部分房企資金兌付的問題，尤其是民營(yíng)房企債務(wù)違約的概率下降，將為房企擴(kuò)大投資提供便利。鑒于更多大城市土地拍賣規(guī)則的松動(dòng)，房企整體有望騰挪出更多資金進(jìn)入土地市場(chǎng)，增加優(yōu)質(zhì)土地的收購(gòu)儲(chǔ)備，包括更多民營(yíng)房企參與到土地市場(chǎng)；一、二線土地市場(chǎng)前景改善，部分靠近重點(diǎn)城市群的三線城市土地成交也有望獲得市場(chǎng)青睞。預(yù)計(jì)“保交樓”及三大工程項(xiàng)目推進(jìn)加快，推動(dòng)房企建安工程投資增速止跌企穩(wěn)，預(yù)計(jì)2024年房地產(chǎn)投資跌幅可能收斂至6%左右。