王晉斌/文

次貸危機和疫情沖擊兩次大危機改變了美聯(lián)儲傳統(tǒng)的貨幣政策操作框架，美聯(lián)儲由傳統(tǒng)的稀缺準(zhǔn)備金-利率操作框架變?yōu)槔逝c資產(chǎn)負(fù)債表操作框架。這一變化的基礎(chǔ)是，美聯(lián)儲利用美元霸權(quán)體系大規(guī)模購買美國國債釋放流動性，導(dǎo)致存款機構(gòu)在美聯(lián)儲的存款（準(zhǔn)備金）以及市場流動性的急劇增加。為了保證利率的一致性，美聯(lián)儲推出了準(zhǔn)備金利率（IOR）作為銀行系統(tǒng)的利率下限和公開市場逆回購（RRP）利率作為非銀行機構(gòu)利率下限的“雙下限”利率方式來幫助形成美聯(lián)儲的聯(lián)邦基金利率（EFFR）區(qū)間，但在實踐中由于EFFR高于IOR會損害準(zhǔn)備金架構(gòu)，IOR更多時候承擔(dān)了EFFR上限的作用。IOR和RRP支撐美聯(lián)儲將EFFR控制在一定的目標(biāo)區(qū)間，從而保證了EFFR的變動能夠傳遞到市場上的銀行和非銀行金融機構(gòu)，從而全面調(diào)節(jié)整個市場的資金成本，發(fā)揮聯(lián)邦基金利率刺激和收緊政策的效果。同時，大量準(zhǔn)備金有助于銀行體系的穩(wěn)健性，大量的非準(zhǔn)備金類的流動性也有助于市場在成本較高時滿足流動性需求。利率與流動性一定程度的分離管理成為美聯(lián)儲貨幣政策操作新框架的特點。形成上述操作新框架的基礎(chǔ)是美聯(lián)儲大規(guī)模購債，美國利用美元霸權(quán)體系實施財政赤字貨幣化。由于國債占據(jù)了美聯(lián)儲購債的大部分，而美國國債是美元霸權(quán)體系全球循環(huán)的底層資產(chǎn)，美聯(lián)儲貨幣政策操作新框架的形成本質(zhì)上是兌現(xiàn)美元霸權(quán)收益的結(jié)果。

我們先構(gòu)思一個簡單故事來幫助理解美聯(lián)儲貨幣政策操作新框架：這個故事就是次貸危機以來美聯(lián)儲貨幣政策的兩次大寬松和收緊，只是這一次的收緊力度比前一次要大很多，其中原因之一是這一次貨幣寬松（放水）更猛。

通常，美聯(lián)儲寬松大家叫放水。次貸危機爆發(fā)，美國這個村子里干旱了，村子里的人很渴，急需要水。美聯(lián)儲就打開閘門放水，但美聯(lián)儲并不能準(zhǔn)確知道村子里的人需要多少水才能解渴，那就一直放，并且?guī)缀跏敲赓M，直到村子里幾乎所有的人覺得水喝的差不過了，美聯(lián)儲開始關(guān)上閘門，并開始抽水。隨著抽水進程的出現(xiàn)，再喝水就需要交錢，不再免費，但依然保持有水喝。但美聯(lián)儲的水是從哪里來呢？有相當(dāng)一部分是從其他村子“借來的”，可能還不用還（霸權(quán)）。2020年疫情沖擊下，村子里大旱再次來臨，美聯(lián)儲故伎重演，認(rèn)為次貸危機時期的放水工作做的不錯，這次需要更大行動的勇氣。這一次閘門開的更大，水放的更猛，在比較短的時間里放了很多水，直到幾乎所有人都有水喝（就業(yè)優(yōu)先），出現(xiàn)了水漫村子的風(fēng)險（高通脹）。這時候美聯(lián)儲再開始關(guān)上閘門，并開始抽水。同樣的程序，隨著抽水進程的出現(xiàn)，再喝水就需要交錢，不再免費，但依然保持有水喝，就是快速變得越來越貴了，大家就會節(jié)約喝水。同時，美聯(lián)儲還要防止村子里的人利用水來套利，如果從美聯(lián)儲那里有成本的借來水可以倒賣的價格更高，一方面可以套利賺錢，另一方面也妨礙美聯(lián)儲抽水。這就是說，美聯(lián)儲還要負(fù)責(zé)抽水后村子里的人用水的價格是“公平的”。

故事雖然簡單，要做好不易，存在做不好的風(fēng)險。首先，大旱來時，美聯(lián)儲無法準(zhǔn)確確定村子里需要多少水是最優(yōu)的。學(xué)術(shù)上稱之為尋找最優(yōu)貨幣需求函數(shù)。兩次寬松美聯(lián)儲應(yīng)該很難尋找到最佳放水量，或者說美聯(lián)儲在危機時期被迫放棄了對最佳貨幣需求函數(shù)的尋找，只是通過觀察村子里是否會出現(xiàn)喝水過量，或者水漫村子的（出現(xiàn)通脹）的現(xiàn)象出現(xiàn)，再決定是否抽水以及以什么樣的速度抽水（學(xué)術(shù)上稱為無LM曲線的貨幣政策，主要是Romer(2000) 和Taylor(2000)提出的無LM曲線的宏觀經(jīng)濟學(xué)IS-MP/IA模型）。其次，抽水?dāng)?shù)量相對于放水?dāng)?shù)量來說，比例不算高。次貸危機后美聯(lián)儲只抽回了放出的約12%的水，即美聯(lián)儲縮表規(guī)模占其擴表規(guī)模的約12%，村子里的水存量大幅度增加了。最后，開始抽水后，村子里的人再需要喝水，交費的高低是美聯(lián)儲確定的，而且這個費用會在短期中可能變得很貴，但仍然有水喝。換言之，村子里的水量變動和價格變動是不成比例的，流動性與利率存在一定程度的分離管理。

美聯(lián)儲是如何操作的？我們需要從次貸危機之前的情況入手，來對照美聯(lián)儲反危機貨幣政策新框架的操作。

次貸危機之前，存款機構(gòu)（銀行）在美聯(lián)儲的存款（稱為準(zhǔn)備金）數(shù)量很少，2006年末的時候不足128億美元。在這之前美聯(lián)儲的貨幣政策操作是在稀缺準(zhǔn)備金的背景下完成的，銀行的流動性要依賴于銀行間貨幣市場存款的狀況，并在銀行間配置流動性。準(zhǔn)備金稀缺說明只要準(zhǔn)備金一點變動，就足以影響市場流動性及利率的足夠波動。或者說，準(zhǔn)備金對利率的變動敏感，準(zhǔn)備金的一點變動就可以影響聯(lián)邦基金利率，從而起到調(diào)控經(jīng)濟的效果。在稀缺準(zhǔn)備金框架下，存款機構(gòu)或銀行被激勵盡可能少地持有準(zhǔn)備金形式的資產(chǎn)，因為它們不會從美聯(lián)儲的賬戶余額中賺取準(zhǔn)備金利息，美聯(lián)儲不為銀行存在美聯(lián)儲的準(zhǔn)備金付息。

次貸危機之前，美國經(jīng)歷了長達20年的“大緩和”周期，每一次準(zhǔn)備金或者利率的小幅變動成為美聯(lián)儲駕馭經(jīng)濟風(fēng)向的工具，貨幣政策的泰勒規(guī)則是貨幣政策操作流程的典型代表，利率對產(chǎn)出缺口和通脹缺口負(fù)責(zé)。準(zhǔn)備金-利率框架是次貸危機之前貨幣政策操作框架：當(dāng)利率高的時候，銀行準(zhǔn)備金需求就變少，因為銀行要去投資賺錢，不愿意把錢存在美聯(lián)儲（沒有利息，但要滿足法定準(zhǔn)備金要求）；當(dāng)利率很低時，準(zhǔn)備金需求就會多，因為銀行賺錢機會少，存多一點在美聯(lián)儲也無妨。

2008年次貸危機的爆發(fā)，為了防止市場出現(xiàn)流動性塌陷，美聯(lián)儲引入了流動性工具—大規(guī)模的資產(chǎn)購買（LSAF）來改善市場流動性狀況，并刺激經(jīng)濟。美聯(lián)儲大規(guī)模購買債券（國債和MBS）通過債券-現(xiàn)金置換，使得銀行持有的債券變成了大規(guī)模的現(xiàn)金流動性。購買國債數(shù)量更大，國債是美元霸權(quán)體系循環(huán)的底層資產(chǎn)，也稱為安全資產(chǎn)，是美元霸權(quán)體系運行的根基。同時，2008年10月1日起，美國國會授予美聯(lián)儲一項新工具—向銀行支付準(zhǔn)備金利息的權(quán)力，稱為準(zhǔn)備金利率（IOR）。這樣以來，在存款機構(gòu)獲取大量的流動性后，存在美聯(lián)儲可以獲取利率報酬，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表的負(fù)債方出現(xiàn)了大量的存款機構(gòu)的存款（準(zhǔn)備金），使得美國貨幣政策操作框架發(fā)生了巨大變化：可以依靠短期利率和資產(chǎn)負(fù)債表操作來執(zhí)行貨幣政策意圖。從圖1可以看出，2008年之后存款機構(gòu)在美聯(lián)儲的存款數(shù)量急劇膨脹，經(jīng)過2008-2014年大規(guī)模擴表后，在2014年占美聯(lián)儲總負(fù)債的比例達到峰值58.61%。隨著2015年末的加息和縮表，這一比例有所下降，到2019年下降至39.94%。2020年對沖疫情的激進大規(guī)模資產(chǎn)購買，這一比例在2021年也達到了46.35%，截至2022年11月17日，這一比例下降至37.01%。

圖1、存款機構(gòu)的存款占美聯(lián)儲總負(fù)債的比例（%）

注：2022年是11月17日的數(shù)據(jù)，其余均為年末數(shù)。數(shù)據(jù)來源：美聯(lián)儲歷年資產(chǎn)負(fù)債表。

盡管這一比例下降，但由于美聯(lián)儲總資產(chǎn)規(guī)模的快速擴張，總負(fù)債以相應(yīng)的規(guī)模擴張（因為美聯(lián)儲自有資本部分規(guī)模很小，總負(fù)債規(guī)模基本接近于總資產(chǎn)規(guī)模），存款機構(gòu)在美聯(lián)儲的存款數(shù)量急劇膨脹。2009年末接近8200億美元，這是2006年末的64倍。到次貸危機擴表結(jié)束的2014年末達到了2.61萬億美元。峰值出現(xiàn)在2021年末，達到了4.04萬億美元，截至今年11月17日，接近3.18萬億美元。兩次大的危機沖擊，美聯(lián)儲持有存款機構(gòu)的存款數(shù)量出現(xiàn)了驚人的增長。因此，美聯(lián)儲大規(guī)模購買國債等導(dǎo)致銀行體系現(xiàn)金的急劇增加，因為美國國內(nèi)的銀行及其他機構(gòu)的投資者持有美國國債數(shù)量的70%，總規(guī)模超過20萬億美元。如果采用可以市場交易的國債數(shù)量來看，目前的規(guī)模也應(yīng)該在17萬億美元左右。美聯(lián)儲通過大規(guī)模購債實現(xiàn)了與銀行等機構(gòu)之間大規(guī)模的債券-現(xiàn)金互換。

次貸危機之前，美聯(lián)儲不依賴資產(chǎn)負(fù)債表的變動來調(diào)節(jié)流動性，而是以短期利率的變動來調(diào)節(jié)經(jīng)濟。因為當(dāng)準(zhǔn)備金不足時，儲備余額供應(yīng)的微小變化就足以引起市場流動性的變化，并導(dǎo)致利率的大幅波動。同時，美聯(lián)儲對市場流動性的需求預(yù)測不會很準(zhǔn)確，這就容易出現(xiàn)單一利率工具很難反應(yīng)特殊時期（尤其是危機時期）市場對流動性真實需求。但當(dāng)準(zhǔn)備金變得足夠充足時，銀行體系不缺乏流動性，利率對儲備金的變化變得不敏感，在這種情況下很難通過單一的聯(lián)邦基金利率變化來調(diào)節(jié)市場流動性。

為了滿足市場流動性真實需求問題，并且能夠在大規(guī)模流動性背景下通過流動性成本來反映美聯(lián)儲貨幣政策的松緊意圖，美聯(lián)儲采用了短期利率和資產(chǎn)負(fù)債表管理雙重工具來操作貨幣政策。這一貨幣政策操作的顯著特點是：體現(xiàn)出流動性與利率分離管理的危機時期貨幣政策實踐。具體包括以下幾個方面。

（一）、設(shè)計雙重利率下限，確保不同機構(gòu)利率的一致性。

流動性與利率分離管理要求在存在大量準(zhǔn)備金以及其他機構(gòu)持有大量流動性的條件下，保持美聯(lián)儲希望的利率水平。如果美聯(lián)儲提高聯(lián)邦基金利率，由于大量的準(zhǔn)備金以及市場流動性，聯(lián)邦基金利率不一定能夠完整傳遞到整個市場利率上，由此美聯(lián)儲使用了兩個工具來確定利率下限。第一個是存款機構(gòu)準(zhǔn)備金利率（IOR）。2008年10月之后創(chuàng)造的準(zhǔn)備金利率（IOR）適用于存款機構(gòu)（銀行）在美聯(lián)儲賬戶中持有的準(zhǔn)備金余額的利息，IOR是銀行體系的利率下限。另一個是非銀行機構(gòu)的利率下限，即逆回購協(xié)議利率（RRP）。由于美國是市場主導(dǎo)型的金融體系，僅僅確立銀行利率下限是不夠的。美聯(lián)儲大規(guī)模使用一種創(chuàng)造性的補充工具，即以規(guī)定的發(fā)行利率向廣泛的交易對手提供隔夜逆回購協(xié)議（RRP），通過公開市場業(yè)務(wù)操作來完成。逆回購協(xié)議的交易對手包括不擁有準(zhǔn)備金權(quán)力的大量非銀行市場參與者。只要美聯(lián)儲逆回購交易的對手要足夠多，從而使得整個貨幣市場利率的下限被鎖定在逆回購協(xié)議的利率水平。即使是RRP的交易量為零，也可以確保交易對手要求其他投資利率至少與美聯(lián)儲逆回購提供的利率具有同樣吸引力，從而強化整個市場的利率下限。

可見，為了確定整個市場的利率，美聯(lián)儲使用了雙下限。按照紐約聯(lián)儲分行的解釋，美聯(lián)儲通過設(shè)定準(zhǔn)備金余額利率（IOR）來管理隔夜利率，IOR是支付給存款機構(gòu)（主要是銀行）的聯(lián)邦儲備銀行余額利率；而RRP通過提供一系列沒有資格獲得IOR的金融機構(gòu)，提供了隔夜利率的下限。因此，IOR和RRP共同設(shè)定了隔夜利率的下限。低于該下限，銀行和非銀行金融機構(gòu)都不愿意將資金投資于市場。通過確定IOR和公開市場操作（管理RRP）就可以將聯(lián)邦基金利率（EFFR）維持在美聯(lián)儲希望的目標(biāo)范圍之內(nèi)。

（二）、大量準(zhǔn)備金架構(gòu)導(dǎo)致了IOR在很多時候變?yōu)樯舷蕖?/strong>

在原則上，聯(lián)邦基金利率不應(yīng)低于IOR，否則存款機構(gòu)就存在以聯(lián)邦基金借貸同時存進美聯(lián)儲的賬戶，套取兩者之間的利差；或者說存款機構(gòu)沒有動機以聯(lián)邦基金利率在貨幣市場上從事借貸，因為放在儲備賬戶上賺的更多。但實際上由于存在市場摩擦，聯(lián)邦基金利率可能是低于IOR的。比如，當(dāng)EFFR很低時，IOR可能高于FFER，多余的流動性就會進入美聯(lián)儲，有助于銀行獲得一些利潤。反之，在FFER很高的時候，IOR就可能低于FFER，這時候銀行就不愿意把準(zhǔn)備金存在美聯(lián)儲，需要釋放一定的市場流動性去投資賺錢。IOR在不同情況下與聯(lián)邦基金利率之間存在不同關(guān)系，可能在聯(lián)邦基金利率之上，也可能在其之下，但兩者差別不大。在這個意義上，IOR更像是一個充當(dāng)在銀行和市場之間流動性潤滑劑的調(diào)節(jié)利率。在大多數(shù)情況下，兩者變動方向是一致的，差距也很小，這就限制了市場利用IOR和FFER之間利差進行套利的空間。

可見，不管存款機構(gòu)有多少準(zhǔn)備金，IOR被確定，存款機構(gòu)利率下限就被確定；不管非存款機構(gòu)有多少流動性，只要RRP被確定，整個非存款機構(gòu)利率下限就被確定。在存款機構(gòu)有大量儲備金和非銀行擁有大量流動性的背景下，流動性與利率之間的分離特征由此而來：不管你有多少流動性，美聯(lián)儲都可以固定你的利率成本下限。這不再是次貸危機之前通過稀缺準(zhǔn)備金調(diào)整來影響聯(lián)邦基金利率的框架（或者說準(zhǔn)備金-利率框架）。