經(jīng)濟觀察網(wǎng) 記者 梁冀 10月21日，北京金融法院丁宇翔法官在出席2021金融街論壇時，作了題為“證券發(fā)行注冊制改革下的法律問題”的報告，表示信息披露在證券發(fā)行中的核心作用將進一步凸顯。

丁宇翔表示，注冊制之下，證券的發(fā)行不再由監(jiān)管機構(gòu)進行事前的實質(zhì)審查，而是由證券交易所對證券發(fā)行上市進行審核。但是，這并不意味著要放松審核要求，而是要對信息披露的真實準確完善進行嚴格把關(guān)。同時，過去習慣于依賴監(jiān)管部門的廣大投資者今后應(yīng)當更加獨立的、審慎的、自負盈虧的主體姿態(tài)進入證券市場，其所能依靠并據(jù)以審慎判斷某一上市公司是否具有成長性、其發(fā)行的證券是否具有投資價值的最重要手段，也是充分、及時、有效的信息披露。在此情況下，及時、全面、有效的信息披露就成為貫徹落實注冊制最為迫切的要求。

他介紹稱，新證券法充分認識到了注冊制實施對于信息披露的期待和需求，因而極大地強化了證券發(fā)行中的信息披露要求。新證券法不僅增加了證券發(fā)行申請文件信息披露重大性的規(guī)定，增加了信息披露簡明、一致等原則，還嚴格界定了控股股東、實際控制人“董監(jiān)高”等“關(guān)鍵少數(shù)”的信息披露義務(wù)和責任，為投資者的獨立、審慎判斷提供了堅實的基礎(chǔ)。信息披露因而成為證券發(fā)行中的核心環(huán)節(jié)。在已經(jīng)開展的科創(chuàng)板注冊制改革實踐中，股票發(fā)行上市由證券交易所審核，通過后再向中國證監(jiān)會注冊。在審核中，《科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法(試行)》（2020年修正）要求，證券交易所主要通過向發(fā)行人提出審核問詢、發(fā)行人回答問題的方式開展審核工作。在此過程中，證券交易所通過精準深入的問詢判斷發(fā)行人是否符合信息披露要求，從而督促發(fā)行人完善信息披露內(nèi)容，提高信息披露質(zhì)量。而高質(zhì)量的信息披露本身又可大大提升發(fā)行人的審核通過率。在信息披露與發(fā)行上市審核的同向推進中，信息披露的核心作用更加凸顯。

證券發(fā)行參與各方的主體責任將進一步壓實

丁宇翔表示，注冊制的實質(zhì)是證券市場的簡政放權(quán)，是將企業(yè)證券公開發(fā)行實質(zhì)條件的審核判斷權(quán)交給市場。市場并非抽象的存在，而是由一個個具體的主體及設(shè)施構(gòu)成的系統(tǒng)，包括發(fā)行人、投資者、證券經(jīng)營機構(gòu)、證券服務(wù)機構(gòu)等主體及證券登記結(jié)算機構(gòu)等設(shè)施。上述主體中的投資者又包括自然人、機構(gòu)。注冊制之下監(jiān)管重點和監(jiān)管方式的變化將上述主體推到了前面。投資者要根據(jù)自己的風險承受能力審慎做出投資決策；發(fā)行人要就對投資者做出價值判斷和投資決策有重大影響的信息定期或臨時地進行真實、準確、完整的披露；證券經(jīng)營機構(gòu)要對自己的保薦、承銷、財務(wù)顧問等服務(wù)審慎盡責；證券服務(wù)機構(gòu)要在對相關(guān)文件資料核查驗證的基礎(chǔ)上認真制作資產(chǎn)評估報告、財務(wù)會計報告、法律意見書等文件。上述任何一個主體沒有歸位盡責，導致發(fā)生損失，則各主體都將根據(jù)自己的權(quán)利義務(wù)邊界承擔相應(yīng)的責任。因此，注冊制之下的投資者是“賣者盡責、買者自負”的主人翁，如果因非理性投資而發(fā)生損失，則應(yīng)自負一定責任；發(fā)行人及其控股股東和實際控制人是信息披露義務(wù)人，如果因虛假記載、誤導性陳述、重大遺漏、不當披露等原因?qū)е峦顿Y者損失，應(yīng)承擔首要責任；證券經(jīng)營機構(gòu)在作為保薦人時則是證券發(fā)行上市的推薦人和擔保人，如果發(fā)行人存在虛假陳述行為導致投資者損失，證券經(jīng)營機構(gòu)將可能就相應(yīng)的損失承擔連帶責任；證券服務(wù)機構(gòu)是證券市場的看門人，如果其未能憑借專業(yè)技能履行特別注意義務(wù)，也可能就相應(yīng)的損失承擔連帶責任。由此，注冊制全面夯實了證券市場參與各方的主體責任。

證券民事訴訟機制的制度效能將進一步釋放 

丁宇翔表示，注冊制的實施，使得證券市場由核準制之下的“嚴進嚴管”變?yōu)榻窈蟮?ldquo;寬進嚴管”。這一變遷過程中，“嚴管”的基調(diào)并沒有變，但由“嚴進”而改為“寬進”，可能讓部分質(zhì)量不優(yōu)的企業(yè)進入證券市場，多少會引發(fā)投資者的權(quán)利保護擔憂。為消除這一隱患，新證券法規(guī)定了貫徹注冊制的重要保障措施，這就是證券民事訴訟保護機制。在新證券法中，證券民事訴訟機制主要從三個方面強化投資者保護，為注冊制的貫徹實施保駕護航：一是確立支持訴訟機制；二是完善代表人訴訟機制；三是構(gòu)建投保機構(gòu)股東特別代表訴訟機制。他介紹稱，以上三方面的機制，將倒逼上市公司改善公司治理，提升合規(guī)水平。同時也充分顯示出證券民事訴訟在推動投資者保護，促進上市公司高質(zhì)量發(fā)展方面的巨大作用。因此，與其說證券民事訴訟機制將為貫徹注冊制保駕護航，毋寧說注冊制將進一步釋放證券民事訴訟機制的制度效能。

多層次資本市場的治理實踐將進一步豐富 

丁宇翔表示，注冊制的本質(zhì)是通過法律規(guī)則讓“市場的歸市場”，將證券市場的參與主體與監(jiān)管機構(gòu)視為共同推動市場發(fā)展的法治力量，充分彰顯注冊制法律環(huán)境下市場在資源配置中的基礎(chǔ)性作用。這一點可以從市場主體和行為規(guī)則兩個層面展開。在市場主體方面，準入機制的變化將進一步提高各參與主體的市場化程度。注冊制之下上市公司將不再是稀缺資源，擬上市發(fā)行企業(yè)只要符合法律規(guī)定的實質(zhì)條件，經(jīng)過證券交易所的審核和中國證監(jiān)會的注冊，即可高效便捷進入上市公司的行列。這將進一步優(yōu)化上市公司的市場競爭，勝出優(yōu)質(zhì)企業(yè)，淘汰劣質(zhì)企業(yè)，整體促進上市公司提質(zhì)增效。包括證券經(jīng)營機構(gòu)和證券服務(wù)機構(gòu)在內(nèi)的中介機構(gòu)則在注冊制之下更加歸位盡責，聲譽機制將在中介機構(gòu)優(yōu)勝劣汰中發(fā)揮越來越明顯的作用。

丁宇翔說道，證券交易所將在注冊制之下行使發(fā)行上市的審核權(quán)，這會激勵上海、深圳、北京三個證券交易所根據(jù)自身定位、市場情況及投資者構(gòu)成等因素制定差異化上市條件，從而提高交易所服務(wù)質(zhì)量，完善多層次資本市場體系建設(shè)。在行為規(guī)則方面，交易所規(guī)則制定的靈活性將進一步提高資本市場運行效率。注冊制之下的證券交易所在發(fā)行上市審核方面擁有相應(yīng)的規(guī)則制定權(quán)，交易所可以切實根據(jù)本交易所的定位及場內(nèi)企業(yè)需求，在中國證監(jiān)會規(guī)范性文件的框架內(nèi)制定更有針對性、更為精細的審核規(guī)則、信息披露規(guī)則、競價規(guī)則、停復牌規(guī)則等，并可根據(jù)情況適時調(diào)整。同時，注冊制下審核程序及注冊程序的高效化，能夠更加迅速便捷地滿足籌資需求，調(diào)節(jié)社會資金需求者與資金供給者之間的矛盾，提高資本市場的效率，從而更加靈活地適應(yīng)瞬息萬變的資本市場。上述主體市場化和規(guī)則靈活化，將使中國資本市場職責單向的管理因素，更有互動的治理因素，必將進一步增強資本市場的適應(yīng)性和包容性，有效構(gòu)建更為穩(wěn)健的資本市場法律秩序，豐富資本市場領(lǐng)域的治理實踐，并將在更高層面上推動資本市場法律治理的現(xiàn)代化。