經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng) 記者 陳博 泰禾集團(tuán)（000732.SZ）傳言了一年之久的“戰(zhàn)投”似乎出現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī)。

7月31日，泰禾發(fā)布公告稱，在滿足條件的提前下，萬科（000002.SZ）計劃以24.27億元收購泰禾投資所持19.9%泰禾股權(quán)。

目前雙方簽訂的只是一份股權(quán)轉(zhuǎn)讓框架協(xié)議，萬科在協(xié)議中提出了多個先決條件，交易最終能否落地，取決于泰禾能否順利完成債務(wù)重組，是否具備恢復(fù)正常經(jīng)營的條件。

深陷資金鏈困局的泰禾雖然迎來一絲轉(zhuǎn)機(jī)，但想要達(dá)成萬科設(shè)置的七大“門檻”絕非易事。

萬科方面將這次投資定位為向行業(yè)伙伴伸出積極援手，同時也指出，此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓仍然存在不確定性。

一位接近交易的人士認(rèn)為，萬科入股的考量之一，是希望在逆周期時機(jī)點尋求更多擴(kuò)張機(jī)會。“地產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入加速整合時期，越來越多的中小房企生存困難，收并購機(jī)會也在增加。過去幾年，萬科幾乎未參與房地產(chǎn)收并購。一旦此次交易最終達(dá)成，泰禾能從困境中走出來，以后或許會有更多面臨困境的房企考慮與萬科合作。”

歷時兩月

從4月底泰禾釋放出二次引入戰(zhàn)投消息，意向名單從中國金茂、廈門建發(fā)、廈門國貿(mào)到保利地產(chǎn)、中國建筑、萬科。伴隨著7月31日早晨一紙公告，最終萬科成為最有可能幫助泰禾走出困境的白衣騎士。

泰禾在公告中披露，7月30日，泰禾集團(tuán)董事長黃其森與萬科全資擁有的海南萬益管理服務(wù)有限公司（以下簡稱“海南萬益”）簽署了《股份轉(zhuǎn)讓框架協(xié)議》，第一大股東泰禾投資擬將19.9%泰禾股權(quán)轉(zhuǎn)讓給海南萬益。

雙方將股份轉(zhuǎn)讓價格定在每股4.90元，交易總對價24.27億元，交易對價以現(xiàn)金支付。簽署協(xié)議后，如果根據(jù)相關(guān)規(guī)定需要對股價做調(diào)高處理，萬科向泰禾支付的交易總價維持不變；如果申請過戶前一交易日泰禾收盤價打九折后低于4.90元/股，萬科有權(quán)要求泰禾按照屆時收盤價九折調(diào)低轉(zhuǎn)讓總價。

據(jù)經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)了解，4月初，泰禾主動找上萬科，雙方開始接觸，期間萬科曾多次對泰禾旗下項目展開盡調(diào)，直到7月30日雙方才敲定最終的細(xì)節(jié)條款。

“從轉(zhuǎn)讓協(xié)議的設(shè)置可以看出，萬科并非大包大攬幫泰禾兜底，承擔(dān)債務(wù)。萬科設(shè)置了非常嚴(yán)格的前提條件，核心在于泰禾需要先就債務(wù)重組達(dá)成各方認(rèn)可的方案，才能促成這筆交易。”上述接近交易的知情人士告訴經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)。

泰禾發(fā)布的公告也明確提示：“本次股份轉(zhuǎn)讓最終能否達(dá)成取決于相關(guān)先決條件能否滿足，存在不確定性”。

萬科為這筆交易設(shè)定了一系列補(bǔ)充協(xié)議，先決條件就多達(dá)7項，其中有兩項最為重要，這關(guān)系到萬科最終會執(zhí)行協(xié)議的關(guān)鍵。

第一、泰禾制定債務(wù)重組方案并與債權(quán)人達(dá)成一致，債務(wù)重組方案能支持泰禾恢復(fù)正常生產(chǎn)，能支持泰禾可持續(xù)經(jīng)營，并且該債務(wù)重組方案能得到泰禾與萬科的一致認(rèn)可。

第二、萬科對泰禾完成法律、財務(wù)、業(yè)務(wù)等盡職調(diào)查，就盡職調(diào)查中所發(fā)現(xiàn)的問題解決方案及擬議交易的方案已達(dá)成一致，不存在影響擬議交易的重大問題，同時泰禾的資產(chǎn)、債務(wù)及業(yè)務(wù)等不存在影響公司持續(xù)經(jīng)營的重大問題或重大不利變化。

只有在滿足所有先決條件后，泰禾的股份才會過戶給萬科，萬科在取得過戶確認(rèn)書后的三個工作日內(nèi)才會支付交易價款全額。

如果今年9月30日前七項條件還未獲得滿足，萬科沒有予以豁免，萬科也有權(quán)單方面終止交易。 這意味著，想要萬科最終成為第二大股東，泰禾需要在未來兩個月時間內(nèi)解決債務(wù)困局。

對于萬科而言，如果這些前提條件能夠全部達(dá)成，那么整筆投資的風(fēng)險還是可控的；而且24.27億元的總對價并不大，哪怕投資失敗，也在萬科的接受范圍內(nèi)。一旦泰禾能夠走出目前的債務(wù)“泥沼”，萬科后續(xù)也能獲取一定的投資回報，這筆投資是有價值的。

對于泰禾而言，萬科最大的意義是向泰禾債權(quán)人、合作方傳達(dá)一個積極信號——畢竟就連萬科這樣向來以穩(wěn)健著稱的企業(yè)，也愿意相信泰禾能度過難關(guān)，進(jìn)而推動泰禾目前進(jìn)行的債務(wù)重組工作。

并非看上項目

截至2002年一季度末，黃其森通過泰禾投資持有泰禾集團(tuán)48.97%股份，黃其森的妻子葉荔持股12.05%。泰禾在公告中指出，此次股份轉(zhuǎn)讓框架協(xié)議的簽署，不會導(dǎo)致公司控股權(quán)發(fā)生變更，將有助于優(yōu)化公司股權(quán)結(jié)構(gòu)。

經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)獲悉，即便未來交易達(dá)成，萬科大概率不會參與泰禾的日常經(jīng)營管理工作，僅在需要之時提供經(jīng)營管理方面的建議與協(xié)助；同時，萬科也不會分派人手涉足泰禾管理層。

今年1月，因資金問題，福晟宣布世茂集團(tuán)達(dá)成合作，雙方成立了世茂福晟，合作內(nèi)容包括福晟原有“1000億元可售資源、3000-4000億元舊改貨值及上百億商業(yè)項目”等。但至今福晟債問題務(wù)依然沒能得到解決。

經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)了解到，萬科與泰禾不會采取類似世茂與福晟的方式，不會在地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)上與泰禾合作。萬科不是看上泰禾的項目，若是看上泰禾項目，直接收購項目或資產(chǎn)包就可以，不需要通過收購股權(quán)的方式。

萬科的公開回應(yīng)提到，這是萬科向行業(yè)伙伴伸出積極援手的投資行為，希望協(xié)助泰禾走出困境，逐步恢復(fù)其正常經(jīng)營秩序。

從去年3月，泰禾便通過出售項目回籠資金紓困，截至目前，泰禾出售的項目股權(quán)涉及23個項目，其中是世茂是主要買家。

2019年年報顯示，泰禾在售項目有76個，這些項目在去年貢獻(xiàn)的銷售金額約760.95億元；如果從權(quán)益和結(jié)轉(zhuǎn)指標(biāo)來觀察，這76個項目的權(quán)益銷售金額596.82億元，貢獻(xiàn)的權(quán)益結(jié)算金額213.19億元。

截至2019年底，泰禾累計土儲總建面3270.14萬平方米，其中可開發(fā)建面1011.50萬平方米。以2019年泰禾2.37萬元/平方米的平均銷售單價來測算，這部分可開發(fā)土儲的貨值是2397億元。

截至2019年底，泰禾集團(tuán)可售面積2084.05萬平方米，權(quán)益可售面積為622.37萬平方米。按照2019年平均銷售價格計算，2019年底時，泰禾權(quán)益可售貨值是1475億元。根據(jù)克而瑞數(shù)據(jù)，2020年上半年泰禾操盤銷售面積92萬平方米。

但值得關(guān)注的是，2019年泰禾計提存貨跌價損失8.25億元，同比增加了273.92%。其主要原因聚焦在3個一二線城市的項目上——福州金府大院計提存貨跌價準(zhǔn)備1.77億元，上海大城小院計提3.26億元，北京金府項目計提1.59億元。

根據(jù)2020年半年度業(yè)績預(yù)告，上半年泰禾凈利潤預(yù)計虧損14.6億元- 18.6億元，同比降幅預(yù)計達(dá)到193.54%-219.16%。泰禾方面稱，受疫情及公司房地產(chǎn)開發(fā)項目結(jié)算排期的影響，上半年無集中交付的項目，僅有零星項目交付結(jié)轉(zhuǎn)收入，造成收入同比大幅下降，相應(yīng)的營業(yè)利潤大幅減少。

不對經(jīng)營和債務(wù)擔(dān)責(zé)

壓倒泰禾的最后一根“稻草”，是2015-2016兩年間大幅舉債拿下高價“地王”擴(kuò)張規(guī)模之后，所遺留下的資金鏈問題。一場突如其來的疫情，又直接對泰禾今年上半年的銷售額及回款造成負(fù)面沖擊。償債能力進(jìn)一步下降，泰禾的債務(wù)正如滾雪球一般，越滾越大。

去年12月31日，泰禾已到期尚未還款的借款本金合計48.62億元；但截至今年7月7日，泰禾集團(tuán)已到期尚未還款金額已經(jīng)升至270.65億元。

泰禾所采取的方式是，在原借款協(xié)議約定的還款日期之前，與銀行、信托等借款機(jī)構(gòu)積極溝通，協(xié)商續(xù)貸、展期、置換等融資條件，以期達(dá)成一致方案。但從實操情況來看，這種解決方案頗顯吃力，一個典型細(xì)節(jié)是，截至6月12日，其2019年度報告中披露的235.58億元已到期未歸還借款中，僅有17.76億元已獲得展期和續(xù)貸。

此外，截至7月7日，泰禾所涉實質(zhì)性逾期借款金額合計35.17億元，對應(yīng)被凍結(jié)的銀行資金金額為1573.08萬元；今年截至7月7日，泰禾新增銀行凍結(jié)金額達(dá)5.87億元。

泰禾在近期一份回應(yīng)深交所問詢函的公告中指出，2020年內(nèi)到期債務(wù)達(dá)555.11億元，其中第三、四季度的到期債務(wù)，合計達(dá)到242.13億元。未來一年內(nèi)，泰禾的到期負(fù)債還有1464.3億元，涉及近20家信托公司。

7月31日的公告對于交易完成后，萬科所承擔(dān)的作用給予了明確的劃分——將協(xié)助泰禾完善公司治理，盤活存量資產(chǎn)，支持泰禾的正常經(jīng)營。但公告特意強(qiáng)調(diào)，泰禾是獨立經(jīng)營主體，應(yīng)以自己的全部資產(chǎn)對債務(wù)承擔(dān)責(zé)任，并完成債務(wù)重組事項。萬科不對泰禾的經(jīng)營及債務(wù)等承擔(dān)任何責(zé)任，亦無任何責(zé)任為泰禾提供任何增信措施或財務(wù)資助。

而針對年內(nèi)到期債務(wù)，泰禾目前的計劃是通過所開發(fā)地產(chǎn)項目的銷售回款、自持物業(yè)項目的變現(xiàn)、以及積極與相關(guān)金融機(jī)構(gòu)協(xié)商將到期負(fù)債展期等方式，籌集還款資金，降低償債風(fēng)險。

上述接近交易的知情人士告訴經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)，雖然萬科設(shè)置了很多嚴(yán)格條件來保護(hù)自己，但既然已經(jīng)決定參與，說明萬科在前期盡調(diào)中，還是認(rèn)為泰禾有脫離困境的機(jī)會的。

資本市場的反映也可以一窺萬科入股所帶來的信心，7月30日，泰禾早盤拉升漲停，收盤報5.98元/股，漲幅達(dá)9.93%；7月31日，泰禾開盤漲幅進(jìn)一步上升至10.03%。隨后開始下跌，截至午后收盤，泰禾股價收于5.94元/股，下跌0.67%。