經(jīng)濟(jì)觀察報(bào) 記者 蔡越坤 8月1日下午3點(diǎn)，可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)剛剛收盤(pán)，周源凝視著電腦屏幕上一行一行的可轉(zhuǎn)債數(shù)據(jù)，細(xì)致地盤(pán)點(diǎn)到期收益率超過(guò)5%的低價(jià)可轉(zhuǎn)債。那些被市場(chǎng)情緒左右，或因短期波動(dòng)而超跌的可轉(zhuǎn)債，進(jìn)入了他的視野。

5月份以來(lái)，在投資市場(chǎng)具備“零違約”的低風(fēng)險(xiǎn)特征的可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)突然“變臉”。搜特轉(zhuǎn)債和鴻達(dá)轉(zhuǎn)債先后違約，打破了可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)從20世紀(jì)90年代初起步至今三十多年來(lái)的“零違約”歷史。伴隨著A股市場(chǎng)震蕩，可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)遭遇信用風(fēng)險(xiǎn)沖擊。7月中旬，高評(píng)級(jí)的廣匯轉(zhuǎn)債突然因正股廣匯汽車(chē)（600297.SH）觸及面值退市情形而鎖定退市，給本已脆弱的市場(chǎng)信心再添一擊。

今年以來(lái)，已有45家可轉(zhuǎn)債主體的評(píng)級(jí)被下調(diào)。此外，Wind可轉(zhuǎn)債低價(jià)指數(shù)數(shù)據(jù)顯示，在市場(chǎng)現(xiàn)存的500多只可轉(zhuǎn)債里，有174只納入該指數(shù)。其中，價(jià)格跌破100元的可轉(zhuǎn)債超過(guò)100只。

東方金誠(chéng)國(guó)際信用評(píng)估有限公司研究發(fā)展部負(fù)責(zé)人曹源源表示，近期低價(jià)轉(zhuǎn)債價(jià)格大幅調(diào)整的主要原因是，伴隨退市監(jiān)管趨嚴(yán)、發(fā)行人信用風(fēng)險(xiǎn)累積，市場(chǎng)在強(qiáng)烈避險(xiǎn)情緒驅(qū)動(dòng)下對(duì)轉(zhuǎn)債信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行重定價(jià)與調(diào)整，尤其是近期高評(píng)級(jí)轉(zhuǎn)債信用級(jí)別下調(diào)（聞泰轉(zhuǎn)債、山鷹轉(zhuǎn)債等）及觸發(fā)交易類退市（廣匯轉(zhuǎn)債）等事件，進(jìn)一步引發(fā)市場(chǎng)對(duì)轉(zhuǎn)債信用風(fēng)險(xiǎn)的重視和重估。

作為華東地區(qū)一家私募的高級(jí)投資經(jīng)理，周源覺(jué)得，越是在震蕩的市場(chǎng)環(huán)境里，越會(huì)呈現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)會(huì)并存的情況。他將這些“錯(cuò)殺”的可轉(zhuǎn)債作為重點(diǎn)，進(jìn)行深入分析和研究。

如周源一樣的機(jī)構(gòu)投資者們，開(kāi)始重估可轉(zhuǎn)債的信用風(fēng)險(xiǎn)。他們的目光聚焦于企業(yè)的基本面和市場(chǎng)的整體趨勢(shì)，尋找那些真正具有投資價(jià)值的標(biāo)的。

“零違約”歷史被打破

可轉(zhuǎn)債是債券持有人可按照發(fā)行時(shí)約定的價(jià)格將債券轉(zhuǎn)換成公司的普通股票的債券。持有人既可以將其在市場(chǎng)中買(mǎi)賣(mài)，或持有到期獲得本金返還和利息，還可以在一定條件下將其轉(zhuǎn)換成股票；發(fā)行人在一定條件下也可以強(qiáng)制贖回債券。

可轉(zhuǎn)債兼具股權(quán)和債權(quán)的特征，被投資者視為進(jìn)可攻退可守的低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。而在當(dāng)下，可轉(zhuǎn)債違約概率上升、退市風(fēng)險(xiǎn)增加，投資者們秉持的“轉(zhuǎn)債很難違約”的信仰開(kāi)始動(dòng)搖。

隨著8月13日臨近，藍(lán)盾信息安全技術(shù)股份有限公司（下稱“*ST藍(lán)盾”）旗下的“藍(lán)盾退債”（404001.NQ）即將到期。然而，*ST藍(lán)盾于7月29日披露，目前公司可用的貨幣資金余額并不足以覆蓋即將到期的債券票面總金額。這一流動(dòng)性缺口可能導(dǎo)致公司在兌付本息的關(guān)鍵時(shí)刻面臨違約風(fēng)險(xiǎn)。

在可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)中，迄今為止，包括“藍(lán)盾退債”在內(nèi)，已有三只可轉(zhuǎn)債遭遇強(qiáng)制退市。藍(lán)盾退債因發(fā)行人*ST藍(lán)盾連續(xù)數(shù)年業(yè)績(jī)不佳，同時(shí)被出具無(wú)法表示意見(jiàn)的審計(jì)報(bào)告，*ST藍(lán)盾的股票及可轉(zhuǎn)債被終止上市。

另外兩只被強(qiáng)制退市的可轉(zhuǎn)債分別為“搜特退債”和“鴻達(dá)退債”。5月份，搜于特（002503.SZ）由于流動(dòng)性不足無(wú)法兌付回售本息，該公司發(fā)行的“搜特退債”成為首只實(shí)質(zhì)性違約的可轉(zhuǎn)債。這猶如一聲驚雷，打破了可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)持續(xù)了三十多年的“零違約”神話。

6月，“鴻達(dá)退債”回售違約，成為自“搜特退債”以來(lái)我國(guó)債券市場(chǎng)第二只發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約的可轉(zhuǎn)債。

7月17日，廣匯汽車(chē)披露，該公司股票及可轉(zhuǎn)債自2024年7月18日起停牌，因該公司股票連續(xù)20個(gè)交易日收盤(pán)價(jià)均低于1元，觸及交易類退市指標(biāo)。與此同時(shí)，廣匯汽車(chē)發(fā)行的廣匯轉(zhuǎn)債及其他衍生品種終止上市事宜，亦參照股票終止上市的有關(guān)規(guī)定執(zhí)行。

受正股股價(jià)下跌和違約風(fēng)險(xiǎn)釋放的影響，搜特轉(zhuǎn)債的價(jià)格在5月份（至5月23日停牌前）下跌74.43%，最終定格于停牌前的18元。5月下旬，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)開(kāi)始震蕩下行。隨著可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)愈發(fā)釋放，6月份該指數(shù)加速下行，隨后有所反彈。但是進(jìn)入7月，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)再度開(kāi)啟一輪快速下跌的行情。

為何看起來(lái)穩(wěn)健的可轉(zhuǎn)債品種一一“破防”？

在全面注冊(cè)制之下，尤其是伴隨著新“國(guó)九條”的出臺(tái)和強(qiáng)監(jiān)管導(dǎo)向，A股退市規(guī)則明細(xì)化，退市現(xiàn)象顯著增加。正股退市風(fēng)險(xiǎn)攀升，使得相應(yīng)的可轉(zhuǎn)債品種承擔(dān)退市和違約的“連帶責(zé)任”。這加劇了市場(chǎng)對(duì)可轉(zhuǎn)債的恐慌情緒，也讓投資者們重新審視可轉(zhuǎn)債的風(fēng)險(xiǎn)。

中誠(chéng)信國(guó)際表示，2024年5月以來(lái)，可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的“零違約”歷史被打破。在新“國(guó)九條”發(fā)布后，多只可轉(zhuǎn)債面臨退市風(fēng)險(xiǎn)、信用評(píng)級(jí)集中下調(diào)的背景下出現(xiàn)大幅調(diào)整，可轉(zhuǎn)債指數(shù)較年初下行幅度超過(guò)20%，超過(guò)100只可轉(zhuǎn)債跌破面值。

從可轉(zhuǎn)債退出數(shù)據(jù)來(lái)看，華安證券研報(bào)數(shù)據(jù)顯示，可轉(zhuǎn)債退出數(shù)量和規(guī)模在2019年出現(xiàn)大幅躍升，之后呈現(xiàn)小幅波動(dòng)變化。2024年上半年，有32只可轉(zhuǎn)債退市，同比增長(zhǎng)28%；退市規(guī)模為498億元，同比增長(zhǎng)11%。與2019年可轉(zhuǎn)債“發(fā)行潮”對(duì)應(yīng)，大批大額可轉(zhuǎn)債即將到期或面臨贖回。

中誠(chéng)信國(guó)際認(rèn)為，可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)整體依然以中高資質(zhì)主體為主，估值下行受短期信用風(fēng)險(xiǎn)事件沖擊及評(píng)級(jí)下調(diào)的綜合影響，市場(chǎng)整體風(fēng)險(xiǎn)依然可控，發(fā)生大面積違約的概率較小。

密集下調(diào)評(píng)級(jí)

可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的強(qiáng)制退市風(fēng)波，如同多米諾骨牌一般，迅速在市場(chǎng)中引發(fā)了連鎖效應(yīng)。

7月27日，嶺南生態(tài)文旅股份有限公司（002717.SZ，下稱“嶺南股份”）披露，聯(lián)合資信評(píng)估股份有限公司（下稱“聯(lián)合資信”）于近日出具了《關(guān)于下調(diào)嶺南生態(tài)文旅股份有限公司主體及相關(guān)債券信用評(píng)級(jí)的公告》，評(píng)定公司主體長(zhǎng)期信用等級(jí)為B-，“嶺南轉(zhuǎn)債”的信用等級(jí)為B-。

嶺南股份表示，截至2024年一季度末，公司的貨幣資金余額為2.47億元，應(yīng)收賬款回收整體未達(dá)預(yù)期。截至2024年7月19日，“嶺南轉(zhuǎn)債”的剩余金額為6.45億元，公司現(xiàn)有貨幣資金尚不足覆蓋“嶺南轉(zhuǎn)債”兌付金額。公司資金緊張，“嶺南轉(zhuǎn)債”存在兌付風(fēng)險(xiǎn)。

“通22轉(zhuǎn)債”為目前可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)中唯一一只信用評(píng)級(jí)獲上調(diào)的可轉(zhuǎn)債。聯(lián)合資信在對(duì)通威股份經(jīng)營(yíng)狀況及其他相關(guān)情況進(jìn)行綜合分析與評(píng)估的基礎(chǔ)上，于6月12日出具了《通威股份有限公司“通22轉(zhuǎn)債”信用評(píng)級(jí)報(bào)告》，該公司主體信用評(píng)級(jí)結(jié)果為“AAA”；“通22轉(zhuǎn)債”評(píng)級(jí)結(jié)果為“AAA”，評(píng)級(jí)展望為“穩(wěn)定”。

根據(jù)中證鵬元資信評(píng)估有限公司（下稱“中證鵬元”）的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2024年1月至7月，45家可轉(zhuǎn)債主體出現(xiàn)主體級(jí)別下調(diào)，較上年全年增長(zhǎng)73%。

民生證券研報(bào)指出，從下調(diào)前評(píng)級(jí)看，AA-及A+評(píng)級(jí)的轉(zhuǎn)債發(fā)生評(píng)級(jí)下調(diào)的絕對(duì)數(shù)量最多；但從相對(duì)占比看，A+及A評(píng)級(jí)的轉(zhuǎn)債發(fā)生評(píng)級(jí)下調(diào)的概率明顯提升。從行業(yè)分布看，電力設(shè)備、醫(yī)藥生物行業(yè)被下調(diào)評(píng)級(jí)的轉(zhuǎn)債數(shù)量最多，相對(duì)比例上則是農(nóng)林牧漁行業(yè)較高，這與生豬養(yǎng)殖行業(yè)持續(xù)去產(chǎn)能、2023年多數(shù)上市公司大幅虧損有關(guān)。

中證鵬元研究發(fā)展部資深研究員史曉?shī)櫡Q，從可轉(zhuǎn)債被調(diào)降評(píng)級(jí)的原因看，主要包括以下幾點(diǎn)：第一，主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利能力下降；第二，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流惡化；第三，公司治理缺陷；第四，資產(chǎn)減值風(fēng)險(xiǎn)；第五，債務(wù)增長(zhǎng)較快，且呈現(xiàn)短期化，存在集中兌付壓力；第六，可轉(zhuǎn)債的特有風(fēng)險(xiǎn)；第七，其他方面包括外部增信效果較弱，增信資產(chǎn)變現(xiàn)存在不確定性，被出具非標(biāo)結(jié)論審計(jì)報(bào)告、涉訴金額較大，以及債務(wù)出現(xiàn)大額逾期。

曹源源認(rèn)為，通過(guò)梳理可以看到，本輪轉(zhuǎn)債評(píng)級(jí)被密集下調(diào)的主要原因在于，受宏觀經(jīng)濟(jì)或行業(yè)景氣下行等因素拖累，受評(píng)估主體盈利能力大幅下滑，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)持續(xù)虧損，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流及償債能力指標(biāo)明顯惡化，短期面臨較大的集中兌付壓力。此外，大規(guī)模商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)上升、大股東質(zhì)押比例過(guò)高、公司債務(wù)持續(xù)逾期、實(shí)控權(quán)存在較大不確定性等，也是導(dǎo)致部分受評(píng)估主體評(píng)級(jí)下調(diào)的重要原因。

曹源源稱，雖然引發(fā)本輪轉(zhuǎn)債發(fā)行人信用評(píng)級(jí)下調(diào)的因素比較復(fù)雜，但決定轉(zhuǎn)債信用評(píng)級(jí)的核心要素是發(fā)行人的持續(xù)盈利能力和償債能力，而其他各類引發(fā)評(píng)級(jí)關(guān)注的事件沖擊或不利情況，也是考慮到其可能對(duì)公司盈利能力或短期償債壓力造成的負(fù)面影響。

投資降溫

“考慮到過(guò)去兩個(gè)月可轉(zhuǎn)債品種的下跌和市場(chǎng)換手情況，目前公司不會(huì)再增加更多的可轉(zhuǎn)債倉(cāng)位。”周源說(shuō)。

公募基金二季報(bào)顯示，全市場(chǎng)投資可轉(zhuǎn)債的公募基金數(shù)量為2031只，創(chuàng)近四年新低；公募持有可轉(zhuǎn)債的累計(jì)市值為2761.65億元，持續(xù)下滑的趨勢(shì)明顯。

此外，國(guó)海證券研報(bào)數(shù)據(jù)指出，將“固收+”產(chǎn)品按照過(guò)去四個(gè)季度的權(quán)益?zhèn)}位（股票+50%*可轉(zhuǎn)債）的均值以10%、25%為臨界值劃分為低、中、高彈性三組。2024年二季度高彈性組固收+基金在大部分類型資產(chǎn)上的投資均有所上升，僅在國(guó)債上的投資有所下降，在同業(yè)存單上的投資顯著增加，季度環(huán)比上升約378%。中彈性組固收+基金在可轉(zhuǎn)債上的投資季度環(huán)比下降了22%，在同業(yè)存單和短期融資券上的投資明顯上升，季度環(huán)比上升分別為63%和35%。

從可轉(zhuǎn)債存續(xù)規(guī)模來(lái)看，中證鵬元數(shù)據(jù)指出，2023年來(lái)可轉(zhuǎn)債的退市和違約事件，對(duì)轉(zhuǎn)債估值帶來(lái)一定的波動(dòng)，以及可轉(zhuǎn)債發(fā)行政策的收緊，綜合影響了轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的供需。2023年以來(lái)，可轉(zhuǎn)債存續(xù)規(guī)模逐月下降，截至2024年7月末，存續(xù)規(guī)模為7927億元，較2023年底下降9%。

史曉?shī)櫿J(rèn)為，和過(guò)往任何一次風(fēng)險(xiǎn)事件沖擊的影響類似，在短期無(wú)法合理評(píng)估當(dāng)前風(fēng)險(xiǎn)的情況下，投資者會(huì)選擇重新尋找投資標(biāo)的。

她表示，一方面，2024年來(lái)，轉(zhuǎn)債估值波動(dòng)加大導(dǎo)致基金回報(bào)率出現(xiàn)波動(dòng)，公募基金戰(zhàn)略性退出部分品種；另一方面，轉(zhuǎn)債信用風(fēng)險(xiǎn)沖擊影響到機(jī)構(gòu)的增配情緒。從二季度的基金倉(cāng)位變化看，公募基金加倉(cāng)電力設(shè)備、汽車(chē)、電子等行業(yè)，減配券商轉(zhuǎn)債、弱信用資質(zhì)品種。通過(guò)調(diào)整倉(cāng)位，降低負(fù)面事件的沖擊。整體來(lái)說(shuō)，偏債品種依然是基金重點(diǎn)持倉(cāng)方向，但增補(bǔ)邊際放緩，且內(nèi)部投資方向出現(xiàn)調(diào)整。

曹源源表示，隨著上市公司退市通道打開(kāi)，弱資質(zhì)、高風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)債的退市風(fēng)險(xiǎn)大幅上升，信用風(fēng)險(xiǎn)成為公募基金評(píng)估轉(zhuǎn)債投資價(jià)值必須考量的重要因素。但由于市場(chǎng)對(duì)轉(zhuǎn)債信用風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估定價(jià)還處于初期探索階段，且轉(zhuǎn)債退市及違約風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)測(cè)較為復(fù)雜，這導(dǎo)致低價(jià)轉(zhuǎn)債受市場(chǎng)情緒影響更易出現(xiàn)大幅波動(dòng)，這也增加了公募基金基于個(gè)券實(shí)際信用風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)認(rèn)知偏差進(jìn)行投資決策的難度。

信用風(fēng)險(xiǎn)重塑

隨著違約概率的上升和退市風(fēng)險(xiǎn)的增加，投資者們開(kāi)始重新評(píng)估可轉(zhuǎn)債的信用風(fēng)險(xiǎn)。

在2022年之前，可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)一度成為投資者的“香餑餑”。“閉眼打新”曾是個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者盛行的策略。

周源回憶，2021年，個(gè)人投資者一度對(duì)可轉(zhuǎn)債投資趨之若鶩。他們無(wú)需深入了解基本面，僅憑簡(jiǎn)單的指標(biāo)和策略就能獲得收益，這無(wú)疑推動(dòng)了當(dāng)年轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的火爆。然而，到了2022年初，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)已經(jīng)變得“昂貴”，投資者此時(shí)進(jìn)入市場(chǎng)，無(wú)異于高位接盤(pán)。過(guò)去，機(jī)構(gòu)投資者可以通過(guò)分賬戶套利等多種方式在轉(zhuǎn)債市場(chǎng)“閉眼打新”。不過(guò)，隨著監(jiān)管的加強(qiáng)，這些利用制度漏洞的套利手段逐漸被堵死。

在周源看來(lái)，2024年以來(lái)，可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)經(jīng)歷了顯著的變化。套利機(jī)制的消失，使得市場(chǎng)更加注重基本面的分析。他堅(jiān)信，真正的投資價(jià)值來(lái)源于對(duì)企業(yè)基本面的深入分析。堅(jiān)持價(jià)值投資，最終能夠在市場(chǎng)中獲得相對(duì)優(yōu)勢(shì)。

當(dāng)前，周源新增了一項(xiàng)日常工作任務(wù)：與客戶進(jìn)行密集溝通，以確保客戶能夠理解并接受當(dāng)下可轉(zhuǎn)債投資的這種高波動(dòng)性。他采取了以下措施來(lái)說(shuō)服客戶：第一，強(qiáng)調(diào)短期內(nèi)不進(jìn)行贖回的重要性，避免因贖回而產(chǎn)生的稅務(wù)費(fèi)用和維護(hù)成本；第二，提醒客戶，過(guò)去信用債市場(chǎng)投資經(jīng)歷過(guò)比現(xiàn)在更加嚴(yán)峻的情況，例如地產(chǎn)違約事件，比當(dāng)前市場(chǎng)的環(huán)境要可怕得多。

展望未來(lái)，曹源源認(rèn)為，短期內(nèi)轉(zhuǎn)債市場(chǎng)仍將保持震蕩整理格局，這主要是考慮當(dāng)前信用風(fēng)險(xiǎn)是影響轉(zhuǎn)債市場(chǎng)情緒和投資決策的重要因素，7月披露的上半年宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和部分上市公司微觀數(shù)據(jù)，尚難以為轉(zhuǎn)債市場(chǎng)提供有力的正向支撐。不過(guò)，在當(dāng)前跌破面值的低價(jià)券中，有七成的正股價(jià)格在5元以上，平均剩余期限近四年，距離交易類退市與到期清償、回售違約仍有距離，且大多無(wú)明顯信用風(fēng)險(xiǎn)，而到期收益率平均已上升至7.99%。短期來(lái)看，在當(dāng)前低利率的環(huán)境中，市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒主導(dǎo)下對(duì)無(wú)明顯信用風(fēng)險(xiǎn)的弱資質(zhì)轉(zhuǎn)債的錯(cuò)殺，也為增厚債性收益提供了階段性機(jī)會(huì)。

史曉?shī)櫿J(rèn)為，可轉(zhuǎn)債作為股債結(jié)合的品種，既有穩(wěn)定的債券收益，同時(shí)有額外轉(zhuǎn)股的收益空間。這對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，有一定的吸引力。目前，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)處在行業(yè)整治階段，風(fēng)險(xiǎn)管理趨嚴(yán)，將有利于風(fēng)險(xiǎn)及時(shí)揭示和轉(zhuǎn)移，提高市場(chǎng)定價(jià)效率。短期內(nèi)，市場(chǎng)情緒修復(fù)仍依賴于正股市場(chǎng)的回暖。年內(nèi)可轉(zhuǎn)債或呈現(xiàn)大額凈償還，相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)或繼續(xù)釋放，有利于推動(dòng)重新定價(jià)，重構(gòu)投資策略，平抑市場(chǎng)情緒。下半年轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的投資將維持分化趨勢(shì)。

盡管可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)仍舊低迷，但周源保持謹(jǐn)慎樂(lè)觀的態(tài)度。在他看來(lái)，隨著市場(chǎng)情緒的穩(wěn)定和基本面的改善，一些被市場(chǎng)錯(cuò)殺的轉(zhuǎn)債仍有反彈的機(jī)會(huì)。他將繼續(xù)關(guān)注市場(chǎng)動(dòng)態(tài)，尋找合適的交易機(jī)會(huì)，并做好風(fēng)險(xiǎn)管理。他覺(jué)得，這些轉(zhuǎn)債的價(jià)格最終將反映其內(nèi)在價(jià)值。即使在最不理想的情況下，它們也可以通過(guò)到期兌付來(lái)實(shí)現(xiàn)價(jià)值。

（應(yīng)采訪對(duì)象需求，文章中周源為化名）