經(jīng)濟觀察報 記者 歐陽曉紅 保險價值重估時刻來得悄無聲息。

陸續(xù)公布的2023年年報透露出信息：中國人壽（601628.SH）、中國平安（601318.SH）、中國太保（601601.SH）等上市險企將長期投資回報率假設(shè)從5%下調(diào)至4.5%，包括對風(fēng)險貼現(xiàn)率（Risk　Discount　Rate，簡稱RDR）假設(shè)亦做了相應(yīng)調(diào)整。這意味著，保險公司的內(nèi)含價值（Embedded　Value，簡稱“EV”）將會有所變動，這一關(guān)鍵變量亦會影響到險企估值。

年報顯示，2023年，中國人壽、中國平安、中國人保（601319.SH）、中國太保、新華保險（601336.SH）五大A股上市險企合計實現(xiàn)歸母凈利潤1655.17億元，實現(xiàn)總投資收益3844.70億元，同比下降15.24%；實現(xiàn)凈投資收益416.28億元，同比下降13.75%。

從投資收益率來看，除中國平安的總投資收益率為3%，較上年增長0.6個百分點外，其余4家險企的總投資收益率呈現(xiàn)下滑態(tài)勢。

按照新華保險副總裁、總精算師兼董事會秘書龔興峰的話說，2023年投資市場的波動給整個壽險業(yè)上了一堂生動的利差損風(fēng)險課程。

對于公司利潤變化的原因，中國平安副總經(jīng)理付欣在公司業(yè)績發(fā)布會上表示：“2023年非常復(fù)雜多變，經(jīng)營環(huán)境有很多一次性波動因素，一些挑戰(zhàn)性的下跌和震蕩對整個金融行業(yè)造成比較大的影響。”

如此，在資產(chǎn)端與負債端承壓的背景下，保險公司或許需要走出一條“適應(yīng)、調(diào)整與創(chuàng)新”的突圍之路。

一

“適者生存”乃亙古不變的法則，經(jīng)營環(huán)境與生態(tài)變了，保險公司也要應(yīng)變。

如果上市保險公司下調(diào)長期投資回報率假設(shè)或上調(diào)風(fēng)險貼現(xiàn)率，在通常情況下，會導(dǎo)致內(nèi)含價值的計算結(jié)果出現(xiàn)下降；反之，則會提升內(nèi)含價值。

內(nèi)含價值是衡量壽險公司價值的一種方法，反映公司現(xiàn)有保險合同未來盈利的現(xiàn)值和凈資產(chǎn)的總和。這一指標(biāo)試圖捕捉保險公司未來利潤的現(xiàn)值。內(nèi)含價值主要由兩部分組成：有效業(yè)務(wù)價值（VIFB）+調(diào)整后凈資產(chǎn)（ANAV）。計算內(nèi)含價值時會使用到長期投資回報率和風(fēng)險貼現(xiàn)率這兩個關(guān)鍵的經(jīng)濟假設(shè)。

在一定程度上，內(nèi)含價值堪稱連接市場、公司策略和投資者期望的關(guān)鍵紐帶，是市場評估和投資決策不可或缺的組成部分。在壽險行業(yè)，分析師和投資者通常依賴內(nèi)含價值相關(guān)的指標(biāo)，如市場內(nèi)含價值估值（PEV）、新業(yè)務(wù)價值（NBV）和首年度保費（FYP），來評估保險公司的業(yè)績和股價表現(xiàn)，而不是僅僅依賴傳統(tǒng)的市盈率或市凈率指標(biāo)。這些行業(yè)特定的指標(biāo)能更好地捕捉壽險業(yè)務(wù)的特點和長期價值。

年報顯示，中國平安于2023年審慎下調(diào)壽險及健康險業(yè)務(wù)內(nèi)含價值長期投資回報率假設(shè)至4.5%、下調(diào)風(fēng)險貼現(xiàn)率至9.5%。2022年及以前，中國平安新業(yè)務(wù)價值按照長期投資回報率假設(shè)5%、風(fēng)險貼現(xiàn)率11%來計算。若基于2022年末假設(shè)和模型計算，2023年中國平安壽險及健康險業(yè)務(wù)新業(yè)務(wù)價值達成392.62億元，可比口徑下增長36.2%。

截至2023年12月31日，中國平安壽險及健康險業(yè)務(wù)內(nèi)含價值為8309.74億元。2023年，基于最新的投資回報率和風(fēng)險貼現(xiàn)率等假設(shè)，中國平安壽險及健康險業(yè)務(wù)新業(yè)務(wù)價值達成310.80億元；可見新假設(shè)指標(biāo)計算令其相關(guān)新業(yè)務(wù)價值減少了81.82億元。

盡管中國平安歸屬于母公司股東的凈利潤為856.65億元，同比下降22.8%，但是，8309.74億元的內(nèi)含價值顯示中國平安壽險及健康險業(yè)務(wù)具有強大的盈利潛力和財務(wù)穩(wěn)定性。

新業(yè)務(wù)價值增長36.2%，表明中國平安在壽險和健康險領(lǐng)域的業(yè)務(wù)增長強勁。

從邏輯上講，下調(diào)風(fēng)險貼現(xiàn)率可能會“抵消”長期投資回報率下調(diào)的負面影響。因為，長期投資回報率下調(diào)通常表明保險公司對未來市場回報的預(yù)期變得保守。這可能導(dǎo)致市場對公司未來利潤增長潛力的看法更為審慎，從而對股價產(chǎn)生壓力。

不過，風(fēng)險貼現(xiàn)率下調(diào)至9.5%，則會提高中國平安未來預(yù)期現(xiàn)金流的現(xiàn)值，從而提升新業(yè)務(wù)價值和內(nèi)含價值。這種調(diào)整通常被市場解讀為是積極的，因為它意味著保險公司未來承諾的盈利更有價值，這可能會對股價產(chǎn)生支撐作用。

而中國平安在2023年年報中下調(diào)了長期投資回報率假設(shè)和風(fēng)險貼現(xiàn)率，這兩項調(diào)整對公司股價的影響是復(fù)雜的，或許具有一定的“對沖”效應(yīng)。

如果市場相信調(diào)整反映了保險公司對市場條件的審慎評估，并且保險公司的其他業(yè)務(wù)表現(xiàn)穩(wěn)健，那么股價可能會受到正面影響。反之，如果調(diào)整被視為對未來盈利能力下降的預(yù)兆，那么股價可能會面臨壓力。實際影響將取決于市場如何綜合評估這些復(fù)雜的因素。

與此同時，在特殊的宏觀經(jīng)濟環(huán)境下，旨在適應(yīng)市場變化的保險公司通過降低長期投資回報率假設(shè)、調(diào)節(jié)風(fēng)險貼現(xiàn)率，可以更真實地反映當(dāng)前和預(yù)期的市場環(huán)境。這種適應(yīng)性調(diào)整有助于保險公司更準(zhǔn)確地評估自身的業(yè)務(wù)價值，或許能夠為投資者提供透明、可靠的信息，建立市場信任。

在2023年年報中，中國人壽、中國人保、新華保險與中國太保均將其長期投資回報率假設(shè)從5.0%下調(diào)至4.5%。在風(fēng)險貼現(xiàn)率假設(shè)上，中國人壽、中國人保從10%分別下調(diào)至8%、9%；中國平安、陽光保險均由11%下調(diào)至9.5%；中國太保、新華保險均由11%下調(diào)至9%。

中國人壽的2023年年報顯示，在2022年使用的經(jīng)濟假設(shè)下，公司去年的新業(yè)務(wù)價值為410.35億元，而在新經(jīng)濟假設(shè)下的內(nèi)含價值為368.60億元。

保險業(yè)上一次調(diào)整相關(guān)指標(biāo)，是在7年前。2017年，有上市險企將長期投資回報率假設(shè)從5.5%調(diào)降至5%。數(shù)據(jù)顯示，2017年，保險資金運用收益為8352.13億元，同比增長18.12%；投資收益率為5.77%。

此一時，彼一時。內(nèi)含價值變化的背后是，近年來全球經(jīng)濟增長放緩，國內(nèi)利率持續(xù)下行，險企的投資回報面臨壓力。此外，市場波動性加大也給險企的資產(chǎn)管理帶來了挑戰(zhàn)。因此，險企調(diào)整內(nèi)含價值中的長期投資回報率和風(fēng)險貼現(xiàn)率假設(shè)，不僅是對市場變化的反應(yīng)，也是對公司未來發(fā)展策略的調(diào)整。

一位保險精算師認為，利率中樞還會下降，而且長期維持低利率，也許4.5%的長期投資回報率假設(shè)仍是一個脫離實際的水平。但是也有人持不同意見，認為低利率未必會持久。

二

在業(yè)績發(fā)布會上，幾家上市險企均強調(diào)要加強資產(chǎn)負債管理。

龔興峰表示，在行業(yè)面臨資產(chǎn)荒、負債壓力加大的情況下，需要通過創(chuàng)新來解決問題。為了防止利差損的潛在性風(fēng)險變成實質(zhì)性風(fēng)險，新華保險加強了資產(chǎn)負債管理，從長周期、穿透周期的角度來看待壽險業(yè)務(wù)。

誠然，全球保險行業(yè)資產(chǎn)規(guī)模龐大，對利率變動極為敏感。保險公司大量持有債券等固定收益資產(chǎn)，因此，利率的波動直接影響到投資收益。截至2020年底，全球保險行業(yè)管理的資產(chǎn)規(guī)模為40.26萬億美元。利率每下降一個百分點，全球保險業(yè)的年度投資收益就會減少4000億美元。

剛剛過去的2023年，國內(nèi)經(jīng)濟呈現(xiàn)出了恢復(fù)性復(fù)蘇，但是內(nèi)生動力不足，需求仍然疲弱。東吳證券的研報顯示，從市場表現(xiàn)來看，2023年第二季度開始，權(quán)益市場明顯走弱，8月份之后加速下行，各板塊間延續(xù)結(jié)構(gòu)性行情；以10年期國債為代表的利率中樞水平整體下行，從疫情前的3.0%震蕩下行至當(dāng)前的2.3%附近，同時信用風(fēng)險隱患依然較大。在低利率時代，如何進行權(quán)益資產(chǎn)配置，是擺在險企首席投資官面前的重要課題。

數(shù)據(jù)顯示，2022年第二季度至2023年第四季度，人身險公司的年化財務(wù)收益率分別為 3.68%、3.48%、3.85%、3.40%、3.27%、2.93%、2.29%，2023年第四季度已經(jīng)降至2.5%以下，利差損隱憂顯現(xiàn)。東吳證券認為，當(dāng)前投資收益率下行呈現(xiàn)系統(tǒng)性而非周期性的特征，如何化解利差損隱憂是保險行業(yè)與監(jiān)管的共同課題。

在2023年度業(yè)績發(fā)布會上，中國人保集團副總裁、人保壽險總裁肖建友坦言，隨著利率下行、資本市場波動及投資收益下降，如果保險公司的投資收益覆蓋不了負債成本，就會出現(xiàn)利差沖突的情況。

龔興峰也提到，對于下一階段整體利率水平的中樞保持在一個相對較低的位置，保險業(yè)內(nèi)有了一定的共識。

這恰是險企目前調(diào)降長期投資回報率假設(shè)，包括調(diào)整風(fēng)險貼現(xiàn)率的直接原因。

不過，一位保險行業(yè)資深人士認為，4.5%的長期投資回報率假設(shè)比較高，后續(xù)可能還會逐步下調(diào)，保險重新估值的壓力較大。

普華永道中國金融行業(yè)管理咨詢合伙人周瑾判斷，下調(diào)長期投資回報率假設(shè)等動作是行業(yè)性的，各家保險公司在具體的預(yù)期上可能會存在部分差異。從行業(yè)影響來看，由于評估利率下調(diào)，險企的長期負債需要計提更多的責(zé)任準(zhǔn)備金，因此會使得保險公司的當(dāng)期利潤下降。

周瑾認為，在現(xiàn)階段，險企需要清醒認識并積極應(yīng)對利差損風(fēng)險這一“重要但不緊急”的問題，需要下調(diào)產(chǎn)品預(yù)定利率，適時調(diào)整產(chǎn)品結(jié)算利率，適當(dāng)放慢產(chǎn)品銷售的節(jié)奏，積極優(yōu)化長期資產(chǎn)配置，堅定價值發(fā)展的方向，減少冒進的短期行為，保持穩(wěn)健經(jīng)營的模式。

就此，監(jiān)管與保險行業(yè)均在未雨綢繆，如監(jiān)管部門已出臺一系列措施調(diào)控行業(yè)負債成本，包括降低保單的定價利率、推行“報行合一”等。

2023年9月10日，國家金融監(jiān)督管理總局發(fā)布《關(guān)于優(yōu)化保險公司償付能力監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的通知》，在打開增量險資入市空間的同時，或也意在對沖“利差損”風(fēng)險。

2023年10月30日，財政部下發(fā)《關(guān)于引導(dǎo)保險資金長期穩(wěn)健投資 加強國有商業(yè)保險公司長周期考核的通知》，將此前的凈資產(chǎn)收益率只考察當(dāng)年值，改為3年周期均值和當(dāng)年值各占50%。

三

對于險企而言，適應(yīng)性是未來增長的關(guān)鍵。

面對投資回報率下降的挑戰(zhàn)，險企需要優(yōu)化資產(chǎn)配置，加強資產(chǎn)負債管理。例如，通過增加對固定收益產(chǎn)品的投資比例、探索另類投資機會和多元化投資，險企在保證收益的同時，分散風(fēng)險，提升整體投資組合的穩(wěn)定性。

此外，險企需要對產(chǎn)品和服務(wù)進行創(chuàng)新，以應(yīng)對市場需求的變化。例如，開發(fā)更多以保障為核心的產(chǎn)品，滿足消費者對健康保險、養(yǎng)老保險的需求。同時，利用數(shù)字化技術(shù)提高服務(wù)效率，改善客戶體驗，拓展新的銷售渠道。

上述精算師建議，應(yīng)對低利率和防范利差損的一個重要思路是加大保障型產(chǎn)品（健康險和終壽定壽產(chǎn)品）的占比，提高死差對利潤的貢獻，減少對利差的依賴。

險企還需要加強風(fēng)險管理。在投資策略上，險企應(yīng)加強對市場趨勢的監(jiān)測，及時調(diào)整投資決策，減少市場波動對投資組合的影響。同時，通過提高精算技術(shù)和風(fēng)險評估能力，險企可以更準(zhǔn)確地進行產(chǎn)品定價，有效管理和控制風(fēng)險。

一位業(yè)內(nèi)資深人士根據(jù)長期投資回報率假設(shè)、風(fēng)險貼現(xiàn)率、未來增長潛力、市場定位以及管理團隊的戰(zhàn)略執(zhí)行能力等因素，對五大上市險企的內(nèi)含價值的變化進行把脈：

中國平安具有綜合金融服務(wù)模式的優(yōu)勢，廣泛布局保險、銀行、投資等領(lǐng)域；其技術(shù)投資和數(shù)字化轉(zhuǎn)型的成果可以為業(yè)務(wù)向上增長提供動力。因此，如果中國平安能夠保持業(yè)務(wù)多元化和技術(shù)創(chuàng)新的優(yōu)勢，其內(nèi)含價值可能會更具吸引力。

中國人壽作為中國最大的壽險公司，在市場份額和品牌認知度方面享有顯著優(yōu)勢。近年來，中國人壽加強了對風(fēng)險管理和資產(chǎn)配置的關(guān)注，致力于提高投資回報率和業(yè)務(wù)質(zhì)量。規(guī)模和市場領(lǐng)導(dǎo)地位是其內(nèi)含價值的加分項。

作為主要從事財產(chǎn)險業(yè)務(wù)的國有保險集團，中國人保在核心業(yè)務(wù)領(lǐng)域內(nèi)具有強大競爭力，其也在拓展人壽保險業(yè)務(wù)。財產(chǎn)保險業(yè)務(wù)對市場波動的敏感度相對較低，中國人保的業(yè)務(wù)組合可能為其內(nèi)含價值穩(wěn)定增長提供了一定的保護。

在壽險和財產(chǎn)險業(yè)務(wù)方面有不俗表現(xiàn)的中國太保，近年來致力于通過技術(shù)創(chuàng)新提升客戶體驗。平衡業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和創(chuàng)新能力有助于提升中國太保的內(nèi)含價值。

新華保險在壽險市場上擁有穩(wěn)定的市場份額，并且在精算技術(shù)和風(fēng)險管理方面具有較強的能力。注重提升長期業(yè)務(wù)價值和可持續(xù)發(fā)展，這使其內(nèi)含價值對尋求穩(wěn)健增長的投資者更具吸引力。

誠然，每家公司的內(nèi)含價值吸引力都有其獨特的驅(qū)動因素，投資者在投資時應(yīng)該根據(jù)自己的風(fēng)險偏好、投資策略以及對各公司未來發(fā)展?jié)摿Φ呐袛鄟碜龀鰶Q策。

不過，隨著中國平安、中國人壽和中國人保等公司不斷優(yōu)化其內(nèi)含價值，投資者也許會意識到：一個準(zhǔn)確、透明和審慎計算的內(nèi)含價值，即便在短期內(nèi)可能引起一些波動，從長期來看卻是建立投資者信心和推動穩(wěn)健增長的基石。