經(jīng)濟(jì)觀察報 記者 張英 與惠泰醫(yī)療（688617.SH）股東簽署股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議的時間定在了2024年1月最后一個周末，簽完協(xié)議后，邁瑞醫(yī)療（300760.SZ）董事長李西廷、總經(jīng)理吳昊立即與200多家投資機(jī)構(gòu)開了一場電話會。

在電話會上，邁瑞醫(yī)療畫了一幅藍(lán)圖：憑借現(xiàn)有生命信息與支持、體外診斷、醫(yī)學(xué)影像三大產(chǎn)線，邁瑞醫(yī)療有能力在2025年躋身全球醫(yī)療器械榜單前20。

然而，進(jìn)入全球前20大僅僅是邁瑞醫(yī)療當(dāng)前的目標(biāo)，它更大的野心是入列全球前10大，甚至向更高的行業(yè)地位發(fā)起沖擊。

放眼全球醫(yī)療器械行業(yè)，前10大企業(yè)均為歐美公司，在前20名單里才能見到亞洲企業(yè)的身影，分別是日本的富士膠片與奧林巴斯。要進(jìn)入前10大名單，邁瑞醫(yī)療需要超過第10位的美國企業(yè)雅培（2022財年其醫(yī)療器械收入146.8億美元），即邁瑞醫(yī)療的營業(yè)收入需至少增加2倍。

作為市值超過3200億元的中國醫(yī)療器械“一哥”，1月28日晚間，邁瑞醫(yī)療公告擬以66.5億元自有資金收購國產(chǎn)電生理龍頭惠泰醫(yī)療的控股權(quán)。

這次收購是助力邁瑞醫(yī)療實(shí)現(xiàn)“全球醫(yī)療器械10強(qiáng)夢”的一個關(guān)鍵。按目前的營業(yè)收入計，邁瑞醫(yī)療在全球醫(yī)療器械行業(yè)的排位是第27位。它期望通過進(jìn)入市場規(guī)模已超500億美元的心血管領(lǐng)域，拉近它與“10強(qiáng)夢”的距離。惠泰醫(yī)療主要做心血管耗材，而心血管耗材是高值耗材中市場規(guī)模最大的品類。

此次收購，成為2024年以來受二級市場高度關(guān)注的交易。公告后三個交易日內(nèi)，惠泰醫(yī)療股價上漲了8.2%。投資者們打趣說，惠泰醫(yī)療實(shí)控人成正輝父子給股東們送了一件不錯的新年禮物。

對于已持續(xù)了兩年寒冬的醫(yī)療行業(yè)來說，這場交易更是一次有價值的資本動作。一級市場投資人和創(chuàng)業(yè)者尤其關(guān)心在意，這筆收購給他們帶來了希望。但這筆大額交易會否成為“風(fēng)向”，行業(yè)也有清醒認(rèn)知，惠泰醫(yī)療是國產(chǎn)電生理第一名，有錢、精明的產(chǎn)業(yè)資本要買就買龍頭，現(xiàn)在是一個85分的企業(yè)被并購，60分的企業(yè)不要抱被白馬王子拯救的希望。

邁瑞醫(yī)療的前10夢

李西廷很早就有一顆與歐美企業(yè)比拼的心。1991年，當(dāng)時還是進(jìn)口醫(yī)療器械代理商深圳安科公司辦公室主任的李西廷回安徽老家探親時發(fā)現(xiàn)，縣醫(yī)院連基本的治療和急救設(shè)備也買不起，實(shí)現(xiàn)醫(yī)療器械國產(chǎn)化就此在他心里埋下了種子。

1993年，邁瑞醫(yī)療推出國內(nèi)第一臺多參數(shù)血氧飽和度監(jiān)護(hù)儀，以4萬元的價格占領(lǐng)了中小醫(yī)院。李西廷形容這個策略是“農(nóng)村包圍城市”，此后，邁瑞醫(yī)療長期以“物美價廉”在中低端市場與外企競爭，并成功出海，長期保持著國產(chǎn)醫(yī)療器械龍頭地位。

這次對惠泰醫(yī)療的出手，是邁瑞醫(yī)療企業(yè)史上金額最大的一次收購。

這一次的交易完成后，邁瑞醫(yī)療將控制惠泰醫(yī)療24.61%的股權(quán)，李西廷、邁瑞醫(yī)療董事徐航將成為惠泰醫(yī)療實(shí)控人。

一位高值耗材外企高管認(rèn)為，邁瑞醫(yī)療此次收購稱不上“穩(wěn)”，以約1/3的賬面貨幣資金去收購已被集采的業(yè)務(wù)是比較冒險的，惠泰醫(yī)療的電生理、冠脈通路兩大核心業(yè)務(wù)都已納入集采，利潤空間有限，邁瑞醫(yī)療需要長周期的運(yùn)營才能收回成本。“國內(nèi)企業(yè)不應(yīng)在帶量采購的產(chǎn)品上做文章，集中精力做創(chuàng)新突破才是出路”。

邁瑞醫(yī)療則稱，縱觀全球前10的醫(yī)療器械公司，超過一半以高值耗材業(yè)務(wù)為主導(dǎo)，排名第一的美敦力和第二的強(qiáng)生，主營業(yè)務(wù)均為高值耗材。未來，在人口老齡化趨勢下，以及中國和其他發(fā)展中國家醫(yī)療大基建背景下，耗材的臨床使用量勢必長期快速增長，因此逐步進(jìn)入高值耗材領(lǐng)域?qū)~瑞醫(yī)療長期發(fā)展十分重要。

在全球醫(yī)療器械市場，如果按治療領(lǐng)域細(xì)分，市場規(guī)模排在前五位的是體外診斷、心血管、診斷影像學(xué)檢查、骨科和眼科。

在本次收購之前，邁瑞醫(yī)療在高值耗材領(lǐng)域僅布局過骨科耗材，不過市場聲量很小，邁瑞醫(yī)療也未單列過這一塊業(yè)務(wù)的營收狀況。

康良金任職于專注醫(yī)療的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)道遠(yuǎn)資本，長期關(guān)注和投資電生理等心血管高值耗材領(lǐng)域。在他看來，惠泰醫(yī)療無論從產(chǎn)品線布局、技術(shù)扎實(shí)程度、還是商業(yè)化進(jìn)程，都是國內(nèi)同行中一家非常好的公司，邁瑞醫(yī)療做了很好的選擇，找到了一個前景可期的新增長點(diǎn)，“邁瑞醫(yī)療現(xiàn)有的幾塊業(yè)務(wù)還有增長空間，但體量不足以支撐它走向全球醫(yī)療器械前十強(qiáng)”。

從全球醫(yī)療器械市場來看，惠泰醫(yī)療所在的心血管賽道，市場份額僅次于體外診斷，預(yù)計市場規(guī)模已達(dá)到560億美元。中國當(dāng)前有3.3億心血管病患者，未來隨著人口老齡化加深，心血管疾病人數(shù)將持續(xù)增長。

據(jù)邁瑞醫(yī)療測算，在惠泰醫(yī)療已涉足的電生理領(lǐng)域，中國可及市場空間將超100億元，冠脈通路和外周血管介入產(chǎn)品中國可及市場超150億元。此次進(jìn)入心血管賽道后，未來還將橫向拓展其他耗材領(lǐng)域。

和歐美巨頭走過的路一樣，過去十多年，收購逐漸成為邁瑞醫(yī)療的一大成長基因，也是它“趕歐超美”的重要路徑。

2008年，邁瑞醫(yī)療以2.2億美元收購美國監(jiān)護(hù)儀制造企業(yè)Datascope，開啟了收購之路。通過這次收購，邁瑞醫(yī)療一躍坐上全球監(jiān)護(hù)儀市場第三把交椅，直到現(xiàn)在，監(jiān)護(hù)儀所在的生命信息與支持業(yè)務(wù)仍是它營收最大的板塊。

在2018年“回A”上市前，邁瑞醫(yī)療已至少進(jìn)行了13筆收購，不斷鞏固著自身在醫(yī)學(xué)影像、體外診斷領(lǐng)域的地位。在A股上市后，邁瑞醫(yī)療主要在體外診斷領(lǐng)域發(fā)力。邁瑞醫(yī)療2021年以5.45億歐元收購歐洲知名體外診斷原料供應(yīng)商HyTest全部股權(quán)，2023年又以1.15億歐元收購德國體外診斷公司DiaSys75%的股權(quán)。

上述兩筆收購一是解決了邁瑞醫(yī)療自身原材料“卡脖子”的問題，二是助推了公司體外診斷海外業(yè)務(wù)向高端市場進(jìn)軍。

在收購不斷的背景下，邁瑞醫(yī)療商譽(yù)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大。截至2023年9月末，其賬面商譽(yù)為45.07億元，收購惠泰醫(yī)療股權(quán)后，預(yù)計新增商譽(yù)約65億元—70億元。

惠泰醫(yī)療的圍堵和追兵

“請問惠泰醫(yī)療為什么會在自身仍在高速發(fā)展、上市僅三年的時候就愿意引入邁瑞醫(yī)療作為公司的戰(zhàn)略控股股東？”一位機(jī)構(gòu)投資人在邁瑞醫(yī)療電話會上提出了這個疑問，這也是許多投資者共同關(guān)心的話題。

市場一度傳聞，惠泰醫(yī)療控股股東出售股權(quán)是因?qū)嵖厝顺烧x的兒子成靈不愿接班。1月30日，經(jīng)濟(jì)觀察報記者就此傳聞向惠泰醫(yī)療證券事務(wù)部求證，對方表示，成靈此前在公司擔(dān)任商務(wù)經(jīng)理，目前確已不在公司任職，而在湖南瑞康通擔(dān)任總經(jīng)理。

湖南瑞康通是一家主攻腦血管介入耗材的醫(yī)療公司，由惠泰醫(yī)療參股。

惠泰醫(yī)療成立于2002年，其明星產(chǎn)品電生理電極導(dǎo)管和射頻消融電極導(dǎo)管，用于診斷和治療心律失常，均為首個獲批上市的國產(chǎn)產(chǎn)品。惠泰醫(yī)療是國內(nèi)電生理市場排名第一的國產(chǎn)廠商，2021年，惠泰醫(yī)療上市時被稱為“國產(chǎn)電生理第一股”。

一位知名心血管專家向經(jīng)濟(jì)觀察報介紹，電生理手術(shù)是治療心律失常的重要手段，它與冠脈介入手術(shù)是心內(nèi)科最主要的兩大業(yè)務(wù)。電生理手術(shù)比冠脈介入術(shù)更加復(fù)雜，培訓(xùn)一位掌握電生理消融術(shù)的醫(yī)生需要好幾年時間，目前主要由三甲醫(yī)院開展這類手術(shù)，而冠脈介入手術(shù)由于相對簡便，縣級醫(yī)院也能開展。

雖然是國產(chǎn)電生理龍頭，但惠泰醫(yī)療前有圍堵后有追兵。

強(qiáng)生等外企在電生理的國內(nèi)市場占了近九成份額，有較高的市場壁壘。一方面，在主流的三維電生理手術(shù)方面，強(qiáng)生的標(biāo)測設(shè)備早已占據(jù)市場絕對優(yōu)勢，且其系統(tǒng)不對外開放，只能適配自家的電生理耗材，這限制了惠泰醫(yī)療等國產(chǎn)耗材的市場拓展。

為克服這一障礙，惠泰醫(yī)療在2015年收購上海宏桐，將其作為三維電生理設(shè)備研發(fā)的平臺，并在2021年成功推出了三維電生理設(shè)備，當(dāng)年在近200家醫(yī)院完成了600余例三維電生理手術(shù)，一年后，這一數(shù)據(jù)提升到400家醫(yī)院的3000余例。

但從全國總體三維電生理手術(shù)量看，惠泰醫(yī)療的這一數(shù)據(jù)還有很大增長空間。據(jù)華安證券數(shù)據(jù)，2020年全國三維電生理手術(shù)已有16.4萬例。同時，在三維電生理手術(shù)量上，另一國產(chǎn)廠家微電生理-U（688351.SH）走在更前列，目前其累計手術(shù)量已超5萬例。

據(jù)康良金觀察，國產(chǎn)電生理產(chǎn)品在技術(shù)、工藝方面與進(jìn)口產(chǎn)品還相差一代的距離，但近年來國內(nèi)企業(yè)奮起直追，在部分創(chuàng)新技術(shù)方面能做到基本同步。

以電生理脈沖消融導(dǎo)管為例，2023年12月底，四川錦江電子醫(yī)療器械科技股份有限公司拿下了國內(nèi)首張注冊證，在全球范圍內(nèi)，僅落后美敦力拿下首證不到一個月時間。

國產(chǎn)電生理同行在創(chuàng)新技術(shù)方面的突破正在改變行業(yè)格局，惠泰醫(yī)療也需要直面新技術(shù)帶來的沖擊。“相比于傳統(tǒng)的射頻消融，脈沖消融的成功率更高、安全性更好，操作更加簡單了，將來縣級醫(yī)院的醫(yī)生也能利用這類產(chǎn)品進(jìn)行電生理手術(shù)。”前述知名心血管專家說，這一產(chǎn)品問世后，大三甲醫(yī)院心內(nèi)科醫(yī)生一度打趣說“將來我們要失業(yè)了”。

惠泰醫(yī)療也在加速布局脈沖消融，目前其產(chǎn)品處于臨床試驗(yàn)階段。

惠泰醫(yī)療以國產(chǎn)電生理龍頭標(biāo)簽被人注目，2021年、2022年，其電生理業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入2.3億元、2.9億元，同比增長46.3%、25.9%，但電生理在其整體業(yè)務(wù)中占比并不高，2022年僅占總營收的24%，更多的收入和更高的增長來源于冠脈通路耗材，2022年冠脈通路耗材營收近5.7億元，同比增長49%，這塊業(yè)務(wù)占總營收的47%。不過，在冠脈通路領(lǐng)域，惠泰醫(yī)療只能在國產(chǎn)廠家中排到第三位。

目前，國內(nèi)電生理耗材與冠脈通路耗材均已開展集采。惠泰醫(yī)療認(rèn)為，國產(chǎn)品牌可借助于集采實(shí)現(xiàn)較為快速的醫(yī)院覆蓋，特別是占據(jù)先發(fā)優(yōu)勢且具備規(guī)模化生產(chǎn)能力的國產(chǎn)醫(yī)療器械廠商，未來機(jī)遇及市場競爭力會逐漸增強(qiáng)。

對于將實(shí)控權(quán)讓渡給邁瑞醫(yī)療的原因，惠泰醫(yī)療的解釋是，一方面是期望技術(shù)加持，邁瑞醫(yī)療在超聲、心電監(jiān)護(hù)等設(shè)備領(lǐng)域的優(yōu)勢，能有效賦能惠泰醫(yī)療的電生理和血管介入業(yè)務(wù)，補(bǔ)強(qiáng)惠泰醫(yī)療在三維標(biāo)測系統(tǒng)、射頻消融儀等原有相對薄弱的設(shè)備領(lǐng)域，另一方面是希望邁瑞醫(yī)療助力惠泰醫(yī)療出海。

惠泰醫(yī)療實(shí)控人、董事長成正輝表示：“出海一直是惠泰戰(zhàn)略發(fā)展的一大重要方向，但2022年海外業(yè)務(wù)收入僅為1.36億元，海外占公司營收比重僅11%，而海外的可及市場空間數(shù)倍于國內(nèi)市場。邁瑞在海外擁有超過50家子公司和超過3000名員工，在全球主要市場均有布局。”

而從資本市場角度看，成正輝在此時以這樣的價格退出也是一個比較好的選擇。“惠泰醫(yī)療實(shí)控人在股份剛解禁就協(xié)議轉(zhuǎn)讓，可能跟上市公司控股股東減持收緊政策有一定關(guān)系，如果在二級市場慢慢退，時間成本、對市場的沖擊都會比較大。”康良金說。

退出的第二條路

邁瑞醫(yī)療對惠泰醫(yī)療的收購震動了整個醫(yī)療行業(yè)。

一家國內(nèi)領(lǐng)先的醫(yī)療器械CRO（研發(fā)合同外包服務(wù)商）的總經(jīng)理對經(jīng)濟(jì)觀察報表示，中國醫(yī)療器械不能停留在低端地帶，科技創(chuàng)新是永恒的主題，期待這個收購代表著，中國醫(yī)療器械龍頭企業(yè)能從監(jiān)護(hù)類、血球、生化、免疫等普通二類器械靠量做大，轉(zhuǎn)變?yōu)橄癫ㄊ款D科學(xué)、美敦力一樣，既有全球的銷售，也能真正代表心血管頂尖級科技創(chuàng)新的民族企業(yè)。

影響也波及到了心血管領(lǐng)域，部分投資者在互動易上提問國產(chǎn)心血管龍頭樂普醫(yī)療（300003.SZ），“邁瑞醫(yī)療實(shí)控惠泰醫(yī)療后，對公司有何影響”“樂普以后會直面競爭嗎”“國內(nèi)醫(yī)療器械行業(yè)掀起兼并大潮，希望樂普醫(yī)療能夠志存高遠(yuǎn)，大舉進(jìn)攻醫(yī)療前沿行業(yè)”……

邁瑞醫(yī)療其他板塊業(yè)務(wù)的同行也在觀望，“預(yù)計2024年體外診斷行業(yè)的并購也會更加頻繁，大企業(yè)有業(yè)務(wù)拓展需求，中小企業(yè)在融資難背景下被并購是一個好選擇。”北京源景泰科生物科技有限公司總經(jīng)理朱坤說。

多位一級市場投資者在近期與創(chuàng)業(yè)公司交流時發(fā)現(xiàn)，邁瑞醫(yī)療對惠泰醫(yī)療的收購讓許多創(chuàng)業(yè)公司看到了希望，大家意識到在IPO收緊下，并購可能是未來主要的退出路徑，邁瑞醫(yī)療給開了一個好頭。

康良金認(rèn)為，醫(yī)療器械行業(yè)的特點(diǎn)決定了大部分創(chuàng)業(yè)公司應(yīng)該是通過并購?fù)顺觯挥猩贁?shù)優(yōu)秀企業(yè)有機(jī)會IPO，但過去幾年，許多企業(yè)和投資人都陷入了對IPO的迷戀。“創(chuàng)業(yè)者和投資人都想著估值持續(xù)高漲，順利IPO，這實(shí)際上并不是一個正常的期待，所以在一級市場各階段都形成了很大的估值泡沫，尤其在2020年和2021年特別瘋狂。”

也有觀點(diǎn)認(rèn)為，不能過于樂觀。長海資本創(chuàng)始合伙人王可書對經(jīng)濟(jì)觀察報表示，國內(nèi)市場設(shè)想的并購是發(fā)生在大企業(yè)去兼并渠道資源重合互補(bǔ)、技術(shù)產(chǎn)品有特色的行業(yè)中游企業(yè)，邁瑞醫(yī)療對惠泰醫(yī)療的收購其實(shí)并不符合這一設(shè)想，短期來看可能是個特例，不能憑一個案例就判斷“風(fēng)向”“標(biāo)桿”。惠泰醫(yī)療是國產(chǎn)電生理第一名，這意味著在當(dāng)下的環(huán)境中，有錢、精明的產(chǎn)業(yè)資本要買就買龍頭。2022年年底，波士頓科學(xué)以5.23億美元收購國產(chǎn)外周血管介入龍頭先瑞達(dá)醫(yī)療（6669.HK）股權(quán)，也屬于類似案例。

“中國的并購市場比美國殘酷得多，要想賣一個好價格，對企業(yè)的要求會更高。”王可書在與創(chuàng)業(yè)者交流時提醒，現(xiàn)在是一個85分的企業(yè)被并購，60分的企業(yè)不要抱著被白馬王子拯救的希望。他認(rèn)為，對于大多數(shù)醫(yī)療器械創(chuàng)業(yè)企業(yè)而言，當(dāng)前，還是應(yīng)踏實(shí)掙錢，甚至是通過產(chǎn)品合作、代理、ODM（原始設(shè)計制造商）來獲取收入養(yǎng)活自己也是一種方式，投入巨量資金拼研發(fā)之前可能得想想，一是巨量的資金從哪里來，二是自己的產(chǎn)品是不是好到確定被收購。