歐陽(yáng)曉紅/文  “過(guò)年了”“外資還會(huì)來(lái)嗎？”“還能繼續(xù)漲嗎？”幸福來(lái)得突然，投資者又喜又憂……

“降準(zhǔn)+市值管理或納入央企負(fù)責(zé)人考核+地產(chǎn)政策+資金流入”，多部門(mén)合力出手穩(wěn)市場(chǎng)預(yù)期下，A股迎來(lái)久違的大漲。

1月25日，上證綜指報(bào)收2906.11(+3.03%)，中字頭概念股集體暴漲；兩市成交額近9000億元；當(dāng)日，北向資金凈買(mǎi)入62.94億元。26日，上證綜指報(bào)收2910.22(+0.14%)，深證成指報(bào)收8762.33(-1.06%)、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)報(bào)收1682.48(-2.23%)。北向資金當(dāng)周凈買(mǎi)入121.02億元。

1月24日，中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)潘功勝在國(guó)新辦新聞發(fā)布會(huì)上表示，將于2月5日下調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，向市場(chǎng)提供流動(dòng)性約1萬(wàn)億元。

在當(dāng)前復(fù)雜的國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，超預(yù)期降準(zhǔn)旨在強(qiáng)力提振市場(chǎng)信心，穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，并展示政策透明度。

A股予以積極回應(yīng)，1月25日的上證綜指走勢(shì)創(chuàng)2022年3月以來(lái)最佳。此外，降準(zhǔn)將釋放的便宜中長(zhǎng)期流動(dòng)性，以及改善銀行負(fù)債成本等，這些是中國(guó)央行在春節(jié)前發(fā)放一萬(wàn)億過(guò)年“大禮包”的“響”；那么，“不響”的聲音則可能是，資金流向何方，資金使用有效性如何，以及怎樣防止資金空轉(zhuǎn)等。同時(shí)，央行新設(shè)“信貸市場(chǎng)司”，會(huì)給市場(chǎng)帶來(lái)哪些想象空間？

響了

一萬(wàn)億過(guò)年大禮包之“響”在于市場(chǎng)獲得感，A股大漲，之后呢？市場(chǎng)主體呢？

一位資深私募人士認(rèn)為，這次多部門(mén)聯(lián)手穩(wěn)預(yù)期，意在提振市場(chǎng)信心，更多是為了讓大家過(guò)個(gè)好年，后期行情走勢(shì)如何雖然仍需要觀察，但“過(guò)年”是大事。

降準(zhǔn)釋放了流動(dòng)性，但市場(chǎng)上真正的資金需求幾何？中國(guó)人民大學(xué)重陽(yáng)金融研究院副研究員魯東紅認(rèn)為，市場(chǎng)并不缺錢(qián)，而是缺乏好的投資標(biāo)的。這引出了一個(gè)問(wèn)題：銀行是否會(huì)增加信貸投放，取決于實(shí)體經(jīng)濟(jì)是否有有效的融資需求。如果企業(yè)和市場(chǎng)主體不愿意貸款，那么這些資金就可能落入所謂的“流動(dòng)性陷阱”，即出現(xiàn)所謂的資金空轉(zhuǎn)，無(wú)法真正進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

在魯東紅看來(lái)，全面降準(zhǔn)定向降息信號(hào)意義大于政策實(shí)際效果。政府更應(yīng)該通過(guò)定向降息等工具引導(dǎo)資金流向符合“新質(zhì)生產(chǎn)力”的方向，即新產(chǎn)業(yè)、新服務(wù)、新制造。這些方向不僅代表產(chǎn)業(yè)升級(jí)的方向，而且資金的合理應(yīng)用對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將產(chǎn)生更大的效果。

某種程度上，防資金空轉(zhuǎn)或已成為2024年政策目標(biāo)之一。開(kāi)源證券認(rèn)為，資金空轉(zhuǎn)一般有兩種表現(xiàn)形式：對(duì)公貸款回流至存款。此外是銀行同業(yè)、銀行與非銀之間也可能存在資金空轉(zhuǎn)。

據(jù)開(kāi)源證券分析，對(duì)公貸款回流至存款方面，隨著新發(fā)貸款利率的下降，而存款利率相對(duì)剛性（一般是存款到期才發(fā)生重定價(jià)），存貸款利差縮窄，導(dǎo)致大型企業(yè)獲得銀行信貸之后又回存給銀行，出現(xiàn)企業(yè)套利。

一個(gè)現(xiàn)象是M2（廣義貨幣）-M1（狹義貨幣）增速差走闊，顯示目前流動(dòng)性較為充裕，而企業(yè)投資意愿不足帶來(lái)的資金活化程度較低。此外，上市銀行2023年中報(bào)披露的對(duì)公活期存款成本率普遍上升，主要是協(xié)定存款、通知存款利率仍然較高，部分銀行(股份行為主)的對(duì)公定期存款也邊際上升。

同時(shí)，銀行同業(yè)、銀行與非銀之間，也可能存在資金空轉(zhuǎn)。因?yàn)橛^察社會(huì)融資規(guī)模-M2的增速差自2022年4月以來(lái)持續(xù)為負(fù)，存款的增長(zhǎng)并沒(méi)有依賴(lài)于信貸的派生，而是以同業(yè)存款、非銀存款(包括同業(yè)存款以及計(jì)入一般性存款的協(xié)議存款)等形式重新進(jìn)入銀行負(fù)債端，變相拉高了存款成本率。

開(kāi)源證券認(rèn)為，后續(xù)銀行有望通過(guò)“信貸節(jié)奏平滑→負(fù)債壓力緩釋→負(fù)債成本下降→資金空轉(zhuǎn)套利現(xiàn)象減少”來(lái)實(shí)現(xiàn)“防空轉(zhuǎn)”的政策意圖；此外，銀行將更多考察貸款背后的真實(shí)融資需求，減少貸款回存的現(xiàn)象。對(duì)于銀行來(lái)說(shuō)，有望切實(shí)降低負(fù)債成本，并減少對(duì)低價(jià)貸款的“沖量”，因此新發(fā)貸款利率下行空間已然不大。

那么，如何從制度層面，防范于未然？怎樣打通金融市場(chǎng)與信貸市場(chǎng)之間的梗阻，讓金融市場(chǎng)空轉(zhuǎn)的資金流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)中？

金融市場(chǎng)司之外，中國(guó)央行新設(shè)“信貸市場(chǎng)司”。潘功勝在國(guó)新辦發(fā)布會(huì)上，提及2024年將重點(diǎn)抓好的工作時(shí)表示，經(jīng)中央批準(zhǔn)，人民銀行將設(shè)立信貸市場(chǎng)司，重點(diǎn)做好五篇大文章相關(guān)工作。

對(duì)于如何指導(dǎo)商業(yè)銀行做好資產(chǎn)負(fù)債管理，中國(guó)央行副行長(zhǎng)宣昌能在1月24日的國(guó)新辦發(fā)布會(huì)上表示，下一階段，人民銀行還將繼續(xù)通過(guò)改革的方式，增強(qiáng)利率政策的針對(duì)性和協(xié)同性，以我為主，內(nèi)外平衡，進(jìn)一步發(fā)揮利率政策在促消費(fèi)、穩(wěn)投資、擴(kuò)內(nèi)需中的積極作用。其中一個(gè)方面是，在銀行支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)可持續(xù)和風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下，完善LPR形成機(jī)制，督促報(bào)價(jià)行提高報(bào)價(jià)質(zhì)量；同時(shí)加強(qiáng)貸款利率監(jiān)測(cè)與自律管理，防范企業(yè)部門(mén)資金空轉(zhuǎn)和套利。

不響之響

信貸市場(chǎng)司要來(lái)了，理論上，這在貨幣政策傳導(dǎo)鏈條上將使機(jī)構(gòu)配置更為完整。

一位市場(chǎng)資深人士認(rèn)為，金融市場(chǎng)司和信貸市場(chǎng)司的協(xié)同工作，預(yù)期將有助于更有效地將央行的政策意圖轉(zhuǎn)化為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的實(shí)際支持。這個(gè)新設(shè)立的部門(mén)將專(zhuān)注于科技金融、綠色金融、普惠金融、養(yǎng)老金融和數(shù)字金融五大領(lǐng)域的信貸工作，確保資金投向符合國(guó)家的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展戰(zhàn)略。這一舉措顯示央行在確保資金有效利用方面的決心，邏輯上，也有助于避免降準(zhǔn)釋放的資金流入非生產(chǎn)性領(lǐng)域，防止資金空轉(zhuǎn)。

他認(rèn)為，理論上，針對(duì)性強(qiáng)的政策工具——通過(guò)設(shè)立專(zhuān)門(mén)的司來(lái)管理和監(jiān)督信貸市場(chǎng)，有助于減少資金空轉(zhuǎn)的可能性，確保資金流向有實(shí)際融資需求的領(lǐng)域。

上述市場(chǎng)資深人士認(rèn)為，一方面，當(dāng)前企業(yè)和居民對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期不高，導(dǎo)致投資意愿下降，銀行面臨有效信貸需求不足的問(wèn)題。信貸市場(chǎng)司的設(shè)立，旨在更好地服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)薄弱部門(mén)和亟需發(fā)展的部門(mén)，提高這些部門(mén)服務(wù)的質(zhì)效，特別是在精準(zhǔn)性、可得性上的提升。另一方面，信貸市場(chǎng)司的另一個(gè)關(guān)鍵任務(wù)是為銀行創(chuàng)造一個(gè)激勵(lì)相容的政策環(huán)境，促使它們更愿意支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)薄弱領(lǐng)域。這可能包括設(shè)定信貸目標(biāo)、考核獎(jiǎng)懲機(jī)制，或者改變現(xiàn)有的約束條件，讓銀行在商業(yè)可持續(xù)的條件下，更積極地參與到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持中。

在民生加銀基金首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家鐘偉看來(lái)，需要理性甄別“資金空轉(zhuǎn)”一詞。如果央行執(zhí)行某項(xiàng)貨幣政策時(shí)，觀察到金融市場(chǎng)或金融機(jī)構(gòu)，包括經(jīng)濟(jì)運(yùn)行未達(dá)至預(yù)期效果時(shí)，或許也要審視其政策，包括與市場(chǎng)的溝通是否足夠有效等。早期，即“資金空轉(zhuǎn)”一說(shuō)之前，更多是講疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，現(xiàn)在則要求貨幣政策的精準(zhǔn)直達(dá)。

對(duì)此，有接近央行人士稱(chēng)，新設(shè)信貸市場(chǎng)司旨在做好五篇金融文章，更多可能是通過(guò)文件、開(kāi)會(huì)等方式進(jìn)行信貸投放指引；此外，也不排除靈活運(yùn)用“再貸款、再貼現(xiàn)”等結(jié)構(gòu)性工具。

人民銀行召開(kāi)的2023年金融市場(chǎng)工作會(huì)議曾提出，要提高金融服務(wù)擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求和建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系的能力，支持加快構(gòu)建新發(fā)展格局。做好政策性開(kāi)發(fā)性金融工具、設(shè)備更新改造專(zhuān)項(xiàng)再貸款等穩(wěn)經(jīng)濟(jì)大盤(pán)政策工具存續(xù)期管理，支持項(xiàng)目落地建成。完善支持普惠小微、綠色發(fā)展、科技創(chuàng)新等政策工具機(jī)制，精準(zhǔn)加強(qiáng)重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)金融支持。深入實(shí)施中小微企業(yè)金融服務(wù)能力提升工程，進(jìn)一步健全融資配套機(jī)制，推動(dòng)普惠小微貸款穩(wěn)定增長(zhǎng)。

由此可見(jiàn)，做好五篇“金融大文章”的職責(zé)將從金融市場(chǎng)司（職能覆蓋范圍含股、債、匯等金融市場(chǎng)）交接給新設(shè)的信貸市場(chǎng)司。

此舉對(duì)市場(chǎng)有何具體影響？一是更有效地進(jìn)行資金分配：信貸市場(chǎng)司將有助于更精準(zhǔn)地將資金引導(dǎo)至關(guān)鍵領(lǐng)域，特別是那些對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和技術(shù)創(chuàng)新具有重要意義的行業(yè)。二是是增強(qiáng)市場(chǎng)信心：明確的政策方向和支持措施可能會(huì)增強(qiáng)市場(chǎng)參與者的信心，尤其是在當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)不確定性較高的背景下。三是權(quán)益市場(chǎng)的潛在利好：對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持可能會(huì)對(duì)權(quán)益市場(chǎng)產(chǎn)生正面影響，尤其是那些處于科技、綠色能源和數(shù)字經(jīng)濟(jì)等領(lǐng)域的公司。

東吳證券分析師陶川認(rèn)為，設(shè)立信貸市場(chǎng)司+調(diào)降結(jié)構(gòu)性工具利率，央行引導(dǎo)資金進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的訴求更強(qiáng)，或更利好權(quán)益。本次央行專(zhuān)門(mén)新內(nèi)設(shè)部門(mén)做好五大領(lǐng)域的信貸工作，強(qiáng)調(diào)政策協(xié)調(diào)形成合力，且提出完善經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸款政策以改善房企流動(dòng)性狀況，以防降準(zhǔn)釋放的1萬(wàn)億資金空轉(zhuǎn)并明確投向，債市短期或有調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，2023年以來(lái)超預(yù)期降準(zhǔn)后，10年國(guó)債都出現(xiàn)了階段性的調(diào)整。

如何將流轉(zhuǎn)于金融市場(chǎng)的資金引流至信貸市場(chǎng)，進(jìn)而流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)中，或是一個(gè)系統(tǒng)工程；這要看供需兩瑞、內(nèi)生外生動(dòng)能、全要素生產(chǎn)率增速及消費(fèi)需求，也取決投融資環(huán)境是否友好，政策的穩(wěn)定性如何，是否利于提升投資回報(bào)率；同時(shí)，財(cái)政也要發(fā)力，進(jìn)而讓市場(chǎng)主體的錢(qián)袋子鼓起來(lái)。