本文來源：時代商學(xué)院 作者：孫一鳴

來源|時代商學(xué)院

作者|孫一鳴

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日前，港交所首家以18C規(guī)則申請上市的公司被按下暫停鍵！

2023年6月30日，Black Sesame International Holding Limited–P（黑芝麻智能科技有限公司，以下簡稱“黑芝麻智能”）遞交招股書，擬在港交所主板上市，沖擊自動駕駛芯片“第一股”。

值得一提的是，2023年3月，港交所正式推出“特專科技公司的上市機(jī)制（第18C章，下稱“18C規(guī)則”）”，為尚未開啟商業(yè)化或處于商業(yè)化初期的科技型創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供融資便利。黑芝麻智能則是港交所首家以18C規(guī)則申請上市的公司。

不過，2024年1月初，由于6個月內(nèi)未通過聆訊，黑芝麻智能的上市申請材料已處于“失效”狀態(tài)。因此，黑芝麻智能需要在三個月內(nèi)重新提交招股書，方可重啟上市進(jìn)程。

招股書顯示，黑芝麻智能是一家車規(guī)級智能汽車計算SoC（System on Chip的縮寫，即系統(tǒng)芯片）及基于SoC的解決方案供應(yīng)商，主要產(chǎn)品包括自動駕駛SoC以及支持L2級至L3級汽車自動化的自動駕駛軟件和硬件等。

時代商學(xué)院研究發(fā)現(xiàn)，2020—2022年，黑芝麻智能的營業(yè)收入合計僅為2.79億元，累計虧損則超15.8億元，且其經(jīng)營現(xiàn)金流凈額持續(xù)為負(fù)，自我造血能力不足。按2022年車規(guī)級高算力SoC的出貨量計算，黑芝麻智能在全球的市場份額為4.8%，而行業(yè)巨頭則占據(jù)82.5%的市場份額，長期依賴融資的黑芝麻智能難言競爭優(yōu)勢。

能否順利叩開港交所的大門，對于亟待補(bǔ)血的黑芝麻智能至關(guān)重要。隨著招股書失效，該公司該如何應(yīng)對現(xiàn)金儲備被快速消耗帶來的危機(jī)？

三年虧損近16億元，亟須上市“補(bǔ)血”

作為港交所首家以18C規(guī)則申請上市的公司，黑芝麻智能的一舉一動備受資本市場矚目。

據(jù)了解，2023年3月31日，港交所在《主板上市規(guī)則》中新增第18C章，推出特專科技公司上市機(jī)制，允許無收入、無盈利的科技公司來港上市。

18C規(guī)則將IPO公司劃分為已商業(yè)化公司與未商業(yè)化公司兩個大類。其中，對已商業(yè)化的規(guī)定為經(jīng)審計的最近一個會計年度收益至少達(dá)2.5億港元，上市時的市值至少達(dá)60億港元。

而對未商業(yè)化企業(yè)的規(guī)定則為，上市時的市值至少達(dá)100億港元，較已商業(yè)化企業(yè)相對寬松。

從黑芝麻智能的業(yè)績看，該公司并不符合18C規(guī)則中已商業(yè)化公司的財務(wù)數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)。

不過，黑芝麻智能背后的投資者不乏小米長江產(chǎn)業(yè)基金、聯(lián)想創(chuàng)投等知名創(chuàng)投的身影，其IPO前的C+輪融資估值達(dá)20億美元，超過100億港元。因此，該公司選擇以18C規(guī)則中未商業(yè)化企業(yè)的身份申請在港交所上市。

對未商業(yè)化的特專科技公司而言，“燒錢”是避不開的話題。

招股書顯示，2020—2022年，黑芝麻智能的營業(yè)收入分別為5302.1萬元、6050.4萬元、1.65億元，保持持續(xù)增長態(tài)勢；該公司權(quán)益持有人應(yīng)占年度虧損分別為7.6億元、23.57億元、27.54億元，三年累計虧損58.71億元。

剔除金融工具公允價值變動和股份支付后，黑芝麻智能經(jīng)調(diào)整的凈虧損分別為2.73億元、6.14億元、7億元，三年累計虧損近16億元。

黑芝麻智能在招股書中表示，虧損主要因為巨額銷售開支、一般及行政開支、研發(fā)開支。隨著公司繼續(xù)擴(kuò)大業(yè)務(wù)及營運，并投資于研發(fā)及地域擴(kuò)張，公司的成本及開支未來將繼續(xù)增加。公司預(yù)計2023年的虧損凈額將大幅增加，并可能在短期內(nèi)繼續(xù)產(chǎn)生虧損凈額。

招股書顯示，2020—2022年，黑芝麻智能的研發(fā)開支分別為2.55億元、5.95億元、7.64億元，與當(dāng)期營業(yè)收入的比例分別為4.8倍、9.84倍、4.62倍，是該公司成本支出的大頭。

同期，黑芝麻智能的一般及行政開支分別為3269.2萬元、1.12億元、2.15億元，與當(dāng)期營業(yè)收入的比例分別為61.7%、1.85倍、1.3倍，規(guī)模和占比均次于研發(fā)開支。

同期，黑芝麻智能的銷售開支分別為2225.7萬元、5084.2萬元、1.2億元，占當(dāng)期營業(yè)收入的比例分別為42%、84%、72.4%，整體呈上升趨勢，且銷售費用率連續(xù)兩年超70%。

可以看出，研發(fā)及業(yè)務(wù)營運等巨額費用開支，是該公司長期處于虧損狀態(tài)的主要原因。

那么，面對持續(xù)不斷的虧損凈額，黑芝麻智能的自身造血能力如何？

招股書顯示，2020—2022年，黑芝麻智能經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額分別為-2.48億元、-6.39億元、-7.55億元，連續(xù)三年為凈流出，且呈逐年擴(kuò)大趨勢。

在投融資方面，同期，黑芝麻智能投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額分別為-1414.2萬元、-3181.7萬元、-7.33億元，呈持續(xù)流出態(tài)勢；融資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額分別為2.39億元、20億元、8.04億元。

可見，在自身造血能力不足、投資支出逐年增大的情況下，黑芝麻智能的經(jīng)營主要依賴融資輸血。

需注意的是，近年來，黑芝麻智能的現(xiàn)金消耗較大，亟須上市融資“補(bǔ)血”。

招股書顯示，2020—2022年各年，黑芝麻智能平均每月現(xiàn)金消耗額分別為2190萬元、5660萬元、7010萬元，呈快速增長態(tài)勢。

黑芝麻智能在招股書中還表示，截至2022年12月31日，公司的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物、按公允價值計入損益的金融資產(chǎn)合計為16.89億元。假設(shè)未來平均每月現(xiàn)金消耗額與2022年的現(xiàn)金消耗水平相似，估計截至2022年12月31日的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物將能夠使公司維持24個月的財務(wù)能力（經(jīng)營活動）。

據(jù)招股書，截至2023年4月30日，黑芝麻智能的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物、按公允價值計入損益的金融資產(chǎn)分別為8.83億元、3.5億元，兩者合計為12.33億元，較2022年末的16.89億元減少4.56億元，平均每月減少1.14億元。

若按招股書的估算，以該公司2022年月均消耗7010萬元的速度，黑芝麻智能截至2022年末的資金將僅能夠維持至2024年末；若按2023年前4個月的資金消耗速度（月均消耗1.14億元）估算，以2023年5月為起始點，該公司截至20223年4月末的12.33億元資金，或僅能夠維持至2024年3月，約為11個月。

由此可見，在招股書失效暫停上市進(jìn)程后，黑芝麻智能若無法及時獲取新一輪融資，短期內(nèi)將面臨較大的資金壓力。

自動駕駛芯片出貨量遠(yuǎn)遜同行，應(yīng)收賬款占比激增

對于未商業(yè)化企業(yè)而言，能否順利上市融資，如何對投資者講好商業(yè)化落地前景故事尤為重要。

作為自動駕駛芯片領(lǐng)域的玩家之一，在自家芯片量產(chǎn)后，黑芝麻智能的市場銷售情況如何？

黑芝麻智能在招股書中表示，公司致力于加快自動駕駛產(chǎn)品及解決方案的商業(yè)化，為自動駕駛價值鏈作出貢獻(xiàn)，于2020年開始提供自動駕駛解決方案，是中國同業(yè)中最早從有關(guān)業(yè)務(wù)獲得收入的企業(yè)之一。

根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，自動駕駛乘用車的全球銷量預(yù)計到2028年將達(dá)7160萬輛，滲透率為94.4%；中國銷量預(yù)計到2028年將達(dá)2530萬輛，滲透率為97.2%。2022年，自動駕駛高算力SoC在中國及全球的出貨量分別約為35萬片、38萬片。

由此可見，2022年，中國是自動駕駛高算力SoC銷售的核心市場。

招股書還顯示，按2022年高算力自動駕駛SoC出貨量（按顆計）統(tǒng)計，黑芝麻智能在全球市場、中國市場的占有率分別為4.8%、5.2%，而排名第一的公司A（招股書未披露具體企業(yè)名稱）在全球市場、中國市場的占有率分別為82.5%、81.6%。

對比可見，從市場份額看，黑芝麻智能與競爭對手差距甚大，在市場競爭中處于劣勢。

需注意的是，2021—2022年，黑芝麻智能的銷售費用率分別為84%、72.4%，即近兩年每創(chuàng)造1元營業(yè)收入至少需要支出0.72元的營銷費用。可見，該公司當(dāng)前的市場份額是建立在高昂的銷售費用之上的。

黑芝麻智能在招股書中表示，公司的合作客戶包括一汽集團(tuán)、東風(fēng)集團(tuán)、江汽集團(tuán)、合創(chuàng)、億咖通科技、百度（09888.HK）、博世、采埃孚及馬瑞利等。根據(jù)意向訂單，華山A1000SoC已獲用于汽車OEM（包括一汽集團(tuán)、東風(fēng)集團(tuán)、吉利集團(tuán)、江汽集團(tuán)及合創(chuàng)）的量產(chǎn)車型的前裝；華山A1000L SoC已獲選用于北汽集團(tuán)車型的前裝。

據(jù)此可知，比亞迪(002594.SZ)、理想汽車（02015.HK）、蔚來汽車（09866.HK）、小鵬汽車（09868.HK）、埃安等主流新能源車企業(yè)并未現(xiàn)身于該公司的主要合作客戶名單中。

芯片行業(yè)的核心邏輯之一是規(guī)模化攤平成本。據(jù)招股書，黑芝麻智能旗下有華山、武當(dāng)兩個系列的產(chǎn)品，其中，華山系列聚焦于自動駕駛，武當(dāng)系列專注于跨域計算。在自動駕駛領(lǐng)域，該公司于2022年開始量產(chǎn)華山A1000/A1000L SoC，截至2022年12月31日，該公司旗艦A1000系列SoC的總出貨量超過2.5萬片。

作為黑芝麻智能的競爭對手之一，地平線（Horizon Robotics）的自動駕駛芯片總出貨量遠(yuǎn)超黑芝麻智能。

據(jù)了解，地平線成立于2015年，是國內(nèi)一家智能駕駛計算方案供應(yīng)商，目前量產(chǎn)的征程2、征程3、征程5自動駕駛芯片均已廣泛應(yīng)用于各大主流車企。

據(jù)地平線官網(wǎng)披露的數(shù)據(jù)，2022年9月，地平線的征程5自動駕駛芯片全球首發(fā)量產(chǎn)；截至2022年11月，地平線征程系列芯片累計出貨量突破200萬片；截至2023年4月，地平線征程系列芯片累計出貨量突破300萬片。

地平線官網(wǎng)還顯示，目前，地平線已同奧迪、北汽集團(tuán)、比亞迪、長安汽車（000625.SZ）、長城汽車(601633.SH)、東風(fēng)汽車(600006.SH)、大眾汽車集團(tuán)、廣汽集團(tuán)(601238.SH)、紅旗、江汽集團(tuán)、理想汽車、奇瑞汽車、上汽集團(tuán)（600104.SH）、哪吒汽車、自游家汽車、吉利汽車、安波福、博世、采埃孚、大陸集團(tuán)、均聯(lián)智行、東軟睿馳、科博達(dá)、Freetech等多家企業(yè)達(dá)成合作關(guān)系，囊括眾多主流汽車廠商。

對比可見，在汽車智能化加速的背景下，黑芝麻智能未能搶奪先機(jī)，產(chǎn)品出貨量已被國內(nèi)競爭對手甩開了較大距離。

或由于產(chǎn)品市場開拓不暢，目前黑芝麻智能的業(yè)績對大客戶依賴較大。

招股書顯示，2020—2022年，黑芝麻智能來自前五大客戶的總收入占當(dāng)期營業(yè)收入的比例分別為88.5%、77.7%、75.4%，客戶度較為集中。其中，來自第一大客戶的收入占比分別為47.7%、40.7%、43.5%。

大客戶依賴或也導(dǎo)致應(yīng)收賬款占比偏高。招股書顯示，2020—2022年末，黑芝麻智能的貿(mào)易應(yīng)收款項及應(yīng)收票據(jù)的總金額分別為3538.8萬元、4945.9萬元、1.25億元，占當(dāng)期營業(yè)收入的比例分別為66.74%、81.75%、75.69%，占比整體呈上升態(tài)勢。

黑芝麻智能在招股書中坦承，公司產(chǎn)品及解決方案的銷售業(yè)績將部分取決于第三方對車型的有效部署及操作，以及對車型的整體用戶體驗。公司大部分收入依賴少數(shù)客戶，而失去一名或多名大客戶或銷售額大幅度減少將會對公司業(yè)務(wù)、經(jīng)營業(yè)績及財務(wù)狀況造成不利影響。

此外，2023年，黑芝麻智能的重要子公司還兩度因著作權(quán)權(quán)屬糾紛、侵權(quán)糾紛被訴諸法院。

招股書顯示，黑芝麻智能科技（上海）有限公司成立于2017年1月，是黑芝麻智能的間接全資附屬公司，主要從事圖像識別、芯片設(shè)計及相關(guān)軟件開發(fā)。

天眼查顯示，2023年8月17日，以黑芝麻智能科技（上海）有限公司作為被告的兩宗案件開庭審理，案號分別為（2023）滬0115民初11824號、（2023）滬0115民初10817號，案由均是著作權(quán)權(quán)屬糾紛、侵權(quán)糾紛，原告分別為東方錦禮科技發(fā)展（蘇州）有限公司、與共科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展（蘇州）有限公司。目前，上述兩起案件最終審判結(jié)果尚未對外公布。

1月12日，時代商學(xué)院就持續(xù)虧損、產(chǎn)品銷售、侵權(quán)糾紛等問題向黑芝麻智能發(fā)函詢問，截至發(fā)稿，仍未獲對方回復(fù)。

【參考資料】

1.《香港證券聯(lián)交所上市規(guī)則第十八C章》.港交所官網(wǎng)

2.《黑芝麻智能招股書》.Wind

（全文4095字）