（圖片來源：視覺中國(guó)）

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào) 記者 陳月芹 12月1日，在廣發(fā)銀行邀約民營(yíng)房企參加的座談會(huì)名單里，出現(xiàn)了碧桂園的身影。

這是個(gè)特別的信號(hào)。自11月17日三部門召開金融機(jī)構(gòu)座談會(huì)后，三個(gè)“不低于”展現(xiàn)出監(jiān)管部門支持房地產(chǎn)企業(yè)前所未有的決心，業(yè)內(nèi)人士也對(duì)網(wǎng)傳的50家房企白名單翹首以盼：“如果碧桂園在列，那說明出險(xiǎn)房企也能回到牌桌上。”

重回牌桌，是出險(xiǎn)房企債務(wù)重組的最大動(dòng)力。而曙光出現(xiàn)，也加快了債務(wù)重組方的節(jié)奏。

11月29日，中國(guó)奧園（03883.HK）公告，其境外重組方案獲得了多數(shù)債權(quán)人的贊成票，在此9天前，融創(chuàng)中國(guó)債務(wù)重組宣告正式完成。

一家正常運(yùn)營(yíng)的頭部房企的董事長(zhǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)表示：“融創(chuàng)等企業(yè)快速完成債務(wù)重組之后，能輕裝上陣?yán)^續(xù)做好經(jīng)營(yíng)，對(duì)行業(yè)信心的恢復(fù)也是很好的帶動(dòng)。”

自恒大以來，已有50余家房企相繼出險(xiǎn)，開啟了漫長(zhǎng)的債務(wù)重組。但兩年來，只有少數(shù)玩家順利通關(guān)，龍光、佳兆業(yè)等在與發(fā)起清盤呈請(qǐng)的債權(quán)人周旋，旭輝集團(tuán)、時(shí)代中國(guó)、世茂集團(tuán)、融信中國(guó)等尚未敲定方案，多數(shù)玩家仍在僵持。

融創(chuàng)并非兩年來第一家完成債務(wù)重組的房企，前有富力、華夏幸福。不過，融創(chuàng)超百億美元的境外債規(guī)模，涉及數(shù)千債權(quán)人主體，尤其是減債比例高達(dá)45%，卻只用了半年時(shí)間就獲得多數(shù)債權(quán)人的同意票，讓這一債務(wù)重組方案?jìng)涫荜P(guān)注。“至少融創(chuàng)跑通了一條路”，一位正在做債務(wù)重組的房企人士評(píng)價(jià)。

與此同時(shí)，當(dāng)出險(xiǎn)房企忙著收拾“殘局”時(shí)，協(xié)助房企債務(wù)重組的中介們迎來了業(yè)務(wù)放量的機(jī)會(huì)，如華利安諾基、畢馬威、摩根大通等。這些國(guó)際投行的主要任務(wù)，就是讓債權(quán)人用有限的資源化解更多的債務(wù)，幫助企業(yè)爭(zhēng)取喘息的機(jī)會(huì)，最終走出泥潭，恢復(fù)正常經(jīng)營(yíng)。

透視融創(chuàng)方案

11月20日，融創(chuàng)公告境外債務(wù)重組各項(xiàng)條件已獲滿足，這意味著涉及債務(wù)本息約102.37億美元 (其中本金90.48億美元)的融創(chuàng)境外債務(wù)重組計(jì)劃正式生效，進(jìn)入執(zhí)行階段。

2022年5月，融創(chuàng)確認(rèn)境外美元債違約，歷時(shí)一年半時(shí)間，融創(chuàng)完成了境外債重組。

超百億美元債被置換成6筆新上市的美元票據(jù)、強(qiáng)制可轉(zhuǎn)換債券、可轉(zhuǎn)換債券，以及融創(chuàng)服務(wù)股權(quán)，分別對(duì)價(jià)57億美元、27.5億美元、10億美元、7.75億美元。

這是華利安諾基對(duì)融創(chuàng)進(jìn)行盡調(diào)后，根據(jù)其現(xiàn)金、資產(chǎn)、債務(wù)情況、債權(quán)人結(jié)構(gòu)等給出的重組意見，并經(jīng)過數(shù)十次調(diào)整后的結(jié)果。

據(jù)經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)了解，融創(chuàng)的債權(quán)人主體多達(dá)2019個(gè)，其中包含長(zhǎng)期持有債券的長(zhǎng)線基金，也有在市場(chǎng)上折價(jià)買入的對(duì)沖基金，以及商業(yè)銀行、私募類的借款方，甚至還有做CD　(Certificate　of　Deposit，即存單短債)的投資者等。“面對(duì)這樣的債務(wù)結(jié)構(gòu)，重組顧問建模、設(shè)計(jì)重組方案會(huì)非常艱難。”一位債務(wù)重組資深人士分析，需要平衡各方的關(guān)系，每一方的持債成本和風(fēng)險(xiǎn)偏好不同，這決定了必須采用菜單式的重組方案。

例如，長(zhǎng)線基金很難接受股票或股票類的證券產(chǎn)品，短線資金尤其是投CD類的資金可能更希望通過股票市場(chǎng)盡早退出。

一家著手境外債務(wù)重組的房企人士也正為平衡債權(quán)人的訴求而苦惱：國(guó)資背景的資金，很難接受債權(quán)面值上虧損太多，尤其是考慮到背負(fù)國(guó)有資產(chǎn)滅失的壓力，對(duì)方傾向于置換成完整票面值但期限更長(zhǎng)的票據(jù)，而對(duì)沖基金更在意收益。

除了置換新票據(jù)，融創(chuàng)還設(shè)計(jì)了可轉(zhuǎn)債、強(qiáng)制可轉(zhuǎn)債（MCB）、置換融創(chuàng)服務(wù)股份，其中MCB期限5年，債權(quán)人可通過頭部轉(zhuǎn)股、周年轉(zhuǎn)股和觸發(fā)轉(zhuǎn)股進(jìn)行登記轉(zhuǎn)股，頭部轉(zhuǎn)股時(shí)間為重組生效日和生效日后第6個(gè)月，對(duì)沖基金也可通過強(qiáng)制轉(zhuǎn)股變現(xiàn)。而對(duì)融創(chuàng)而言，轉(zhuǎn)股價(jià)比現(xiàn)股價(jià)高，也消了一部分的債。“融創(chuàng)的方案沒有對(duì)債務(wù)做任何強(qiáng)制性的削減，而是用股票來?yè)Q債券，這是降杠桿而不是削債的邏輯。最終45%的降債結(jié)果是債權(quán)人自愿的，這一點(diǎn)比較有誠(chéng)意。”前述債券重組資深人士認(rèn)為，當(dāng)公司未來的現(xiàn)金流較為緊張，能撥付到境外的資金非常有限，而融創(chuàng)在境外的資源主要是公司股票。“不是平白無故把債削掉了，也沒有逃廢債，只是沒有現(xiàn)金來還，債權(quán)人又想早一點(diǎn)拿到現(xiàn)金，用股票來償還是最合適的方式。”該人士補(bǔ)充。

從華利安諾基為融創(chuàng)設(shè)計(jì)的方案看，債權(quán)人具有相當(dāng)大的選擇權(quán)。比如可轉(zhuǎn)債（CB）為必選項(xiàng)，對(duì)每個(gè)債權(quán)人來說，其債券的9.77%可在重組生效日起1年內(nèi)轉(zhuǎn)股為融創(chuàng)中國(guó)的股票，“如果逾期不轉(zhuǎn)股，則自動(dòng)成為一只9年期的債券，票面利率為1%—2%。”這筆可轉(zhuǎn)債上限為10億美元，基本覆蓋融創(chuàng)的應(yīng)付未付利息。“市場(chǎng)慣例是將利息放在本金之后償還，所以這部分被單獨(dú)拎出來。一部分銀行類或者長(zhǎng)線類債權(quán)人的應(yīng)計(jì)未付利息要求，可以掛起來或者保留到最后才償付，但有一部分資金希望能盡快套現(xiàn)，所以設(shè)計(jì)成可轉(zhuǎn)債選項(xiàng)，把最終轉(zhuǎn)不轉(zhuǎn)股的權(quán)利給到債權(quán)人。”上述人士分析。

因此，重組方案公布后，強(qiáng)制可轉(zhuǎn)債（MCB）受到眾多債權(quán)人的“偏愛”。最終融創(chuàng)和華利安諾基決定將MCB的規(guī)模上限從17.5億美元調(diào)至27.5億美元，并下調(diào)MCB頭部轉(zhuǎn)股價(jià)、MCB最低轉(zhuǎn)股價(jià)、融創(chuàng)服務(wù)最低換股價(jià)等。“MCB的上限是根據(jù)公司債務(wù)結(jié)構(gòu)等因素推導(dǎo)出來的。MCB太受市場(chǎng)歡迎也出乎市場(chǎng)意料，多方斟酌下，融創(chuàng)上調(diào)到27.5億美元仍然能讓孫宏斌保留較高的控股權(quán)，也盡量滿足債權(quán)人的要求。”一位知情人士稱，債權(quán)人非常看重由孫宏斌帶領(lǐng)融創(chuàng)走出低谷。

持久拉鋸的選手

化債重組之路，房企各有各的不易。

融創(chuàng)之后，中國(guó)奧園也傳出好消息，后者境外重組方案獲得了占有表決權(quán)金額79.11%以及88.31%的出席債權(quán)人的贊成票。

自2022年1月出險(xiǎn)后，奧園的債務(wù)重組過程較為曲折。

奧園的境外債務(wù)重組方案選擇發(fā)行新的融資工具，對(duì)原有約61億美元的境外債務(wù)進(jìn)行置換，包括4只共計(jì)23億美元的新債務(wù)工具，以及14億股普通股、1.43億美元無息強(qiáng)制可轉(zhuǎn)換債券、16億美元永續(xù)債。

但直到10月底，在中國(guó)奧園境外債務(wù)重組受理香港聽證會(huì)上，中國(guó)平安保險(xiǎn)海外（控股）有限公司（下稱“平安海外”）與奧園正面對(duì)壘，公開反對(duì)其重組方案。

奧園方面稱，“平安海外是對(duì)重組計(jì)劃提出反對(duì)的唯一債權(quán)人”，并稱“平安海外提出的反對(duì)意見被法院暫時(shí)駁回，要求其提供更多資料”。

其后，平安海外澄清其并非“唯一”公開反對(duì)的債權(quán)人，同時(shí)表示法庭并未駁回平安海外的主張，而是在聽取了意見及依據(jù)后，考慮到時(shí)間問題，選擇在2024年1月8日的認(rèn)許聆訊繼續(xù)審議。

這一場(chǎng)咬文嚼字的“罵戰(zhàn)”背后，是平安海外直指奧園的債務(wù)重組方案區(qū)別對(duì)待債權(quán)人，將債權(quán)人分為ICA債權(quán)人和非ICA債權(quán)人。

其中，ICA債權(quán)人能額外獲得AddHero（奧園子公司）及其87家附屬子公司的擔(dān)保及股權(quán)質(zhì)押，同時(shí)參與AddHero協(xié)議安排方案及中國(guó)奧園協(xié)議安排方案，享受兩個(gè)方案帶來的權(quán)益，而非ICA債權(quán)人只有上市公司擔(dān)保，這導(dǎo)致ICA債權(quán)人的清償率遠(yuǎn)高于非I－CA債權(quán)人。

一位接近奧園的人士解釋：“奧園的重組方案展期10年，也做了大手筆削債處理，主要是基于自身資產(chǎn)情況、對(duì)后市恢復(fù)持謹(jǐn)慎態(tài)度，所以給出了較‘務(wù)實(shí)’的方案。有些同行給債權(quán)人開出更優(yōu)條件，但由于市場(chǎng)沒有轉(zhuǎn)好，可能面臨二次爆雷的結(jié)局。”

對(duì)于區(qū)分ICA和非ICA債權(quán)人，上述接近奧園的人士稱，這是畢馬威根據(jù)債權(quán)人的需求和特點(diǎn)給出的方案，“部分投資人拿的是高收益的短線產(chǎn)品，現(xiàn)在要求和長(zhǎng)線資金同等的清償率，這訴求不太合理”。

前述著手境外債務(wù)重組的房企人士也認(rèn)為，平安海外只能跟同一個(gè)優(yōu)先級(jí)的債權(quán)人之間爭(zhēng)取更多利益，否則擁有更高優(yōu)先級(jí)的債權(quán)人也不會(huì)同意將所有清償率拉平。

接近奧園的人士透露，占有表決權(quán)金額79.11%以及88.31%的出席債權(quán)人的贊成票里，依然沒有平安海外。

另一家出險(xiǎn)房企同樣深陷債務(wù)重組“泥潭”，其美元債發(fā)行人主體被法院一審下令清盤，清盤人甚至已經(jīng)接管了發(fā)債公司主體的大部分權(quán)利。

一審并非最終結(jié)果，這家出險(xiǎn)房企寄希望于“再搏一次”，上訴駁回清盤意見。“真的走到清盤那一步，對(duì)投資人來說不是最優(yōu)選擇，因?yàn)檫@個(gè)境外發(fā)債平臺(tái)并不持有任何資產(chǎn)，清盤的收益幾乎為零。因此像佳兆業(yè)、陽(yáng)光城、新力等公司的清盤工作都沒有實(shí)質(zhì)進(jìn)展。”該出險(xiǎn)房企人士認(rèn)為，債務(wù)重組是最優(yōu)解。

還有人在觀望

一位頭部房企負(fù)責(zé)人評(píng)價(jià)目前化債房企的進(jìn)展時(shí)表示，融創(chuàng)的方案比較有誠(chéng)意，也做得比較快，有助于后期輕裝上陣，給出險(xiǎn)企業(yè)帶來較好的參考。

這家企業(yè)目前處于正常運(yùn)營(yíng)當(dāng)中，但他認(rèn)為市場(chǎng)恢復(fù)回暖，需要更多大體量市場(chǎng)主體重回軌道。

回顧融創(chuàng)整個(gè)境外債務(wù)重組過程，一位知情人士認(rèn)為，里程碑式的節(jié)點(diǎn)當(dāng)數(shù)2023年3月28日。當(dāng)天，孫宏斌在債務(wù)重組說明中提了兩個(gè)要求：一是重組要快，這是公司恢復(fù)的基礎(chǔ)；二是方案要系統(tǒng)、周全，能支持公司真正恢復(fù)、走出困境。

這一天，融創(chuàng)公布境外重組方案，并宣布已和債權(quán)人小組達(dá)成一致，接下來開放給市場(chǎng)上的其他債權(quán)人來簽署重組支持協(xié)議。“融創(chuàng)的債權(quán)人小組一共有9家成員，包括各種類別的基金和投資者，持倉(cāng)量超過30%，他們盡調(diào)和談判后的選擇很有代表性和號(hào)召力，能讓其他債權(quán)人放心地跟隨債權(quán)人小組的決定。”前述知情人士稱。

從時(shí)間線來看，融創(chuàng)于2022年12月推出境外債重組框架，明確了債轉(zhuǎn)股+發(fā)新票的方向；今年3月份便公布重組方案，并獲持倉(cāng)超30%的債權(quán)人小組同意；到了5月，占現(xiàn)有債務(wù)約87%的債權(quán)人簽署重組支持協(xié)議，這意味著境外債重組已事實(shí)性完成。

9月18日，投下同意票的債權(quán)人比例達(dá)到了99.75%；次月，香港法庭正式給融創(chuàng)的債務(wù)重組批復(fù)“通關(guān)條”。“快”字貫穿融創(chuàng)債務(wù)重組的全過程，但也有地產(chǎn)同行對(duì)債務(wù)重組過程的“快”持不同觀點(diǎn)，“做得越快，還款的節(jié)點(diǎn)可能就來得越早，如果大環(huán)境或經(jīng)營(yíng)層面沒有好轉(zhuǎn)，可能面臨二次重組的風(fēng)險(xiǎn)。”一位房企人士認(rèn)為，債務(wù)重組要讓公司的現(xiàn)金流動(dòng)態(tài)匹配行業(yè)復(fù)蘇的走向。

眾多處在債務(wù)重組階段的公司，會(huì)對(duì)照最早完成境外債務(wù)整體展期或重組的富力和華夏幸福當(dāng)下的處境，“今年的政策利好給到他們了嗎？購(gòu)房者買單嗎？公司恢復(fù)正常經(jīng)營(yíng)了嗎？他們回到牌桌上了嗎？”

另一家出險(xiǎn)房企融資人士認(rèn)為，爆雷房企跟投資者考慮的點(diǎn)不完全一樣。對(duì)公司而言，要看境外重組沒完成對(duì)境內(nèi)是否有壓力，否則部分公司沒有做重組的積極性，畢竟做重組也要花不少錢，能拖就拖。

對(duì)此，前述債券重組資深人士并不認(rèn)同，“我不認(rèn)為重組越快，對(duì)公司越不利。當(dāng)公司一直處在重組、違約狀態(tài)下時(shí)，其整體經(jīng)營(yíng)會(huì)非常不穩(wěn)定，且重組過程持續(xù)越久，對(duì)公司價(jià)值的傷害就越大”。和部分房企只展期、買兩年時(shí)間的重組方案不同，融創(chuàng)的方案實(shí)現(xiàn)減債45億美元，且是從基本面出發(fā)，增厚了凈資產(chǎn)，這才是真正意義的改善資產(chǎn)負(fù)債表。

更何況，最早的還款節(jié)點(diǎn)是2—3年后，目前房地產(chǎn)行業(yè)正在慢慢走出低潮期，如果長(zhǎng)期處在違約狀態(tài)，這類公司很難抓住市場(chǎng)復(fù)蘇的契機(jī)。“機(jī)會(huì)留給有準(zhǔn)備的人。”該債券重組資深人士進(jìn)一步說明，不只是重組方案的創(chuàng)新，融創(chuàng)管理層對(duì)推進(jìn)債務(wù)重組的決心起到了至關(guān)重要的作用。

前述出險(xiǎn)房企融資人士提到一個(gè)細(xì)節(jié)，“以前一有政策層面的利好消息出來，債權(quán)人會(huì)以此作為談判依據(jù)，更強(qiáng)硬地要求公司調(diào)整條款。不過，第四季度的銷售趨于平淡，資產(chǎn)價(jià)值也在慢慢變差，越來越多債權(quán)人開始同意削債了”。