（圖片來源：采訪對象提供）

經(jīng)濟觀察報 記者 鄒衛(wèi)國  “有什么樣的股民，就有什么樣的上市公司和股市。”

謝德仁說這話的意思，就是希望投資者行動起來，“同時通過用腳投票和用手投票的方式”來迫使公司正確使用自由現(xiàn)金。

謝德仁是清華大學經(jīng)管學院教授、清華大學國有資產(chǎn)管理研究院研究部主任。他一向認為，僅關(guān)注利潤和分紅，會把人引入歧途。因為利潤是企業(yè)“算出來的”，而現(xiàn)金才是“賺出來的”，而且分紅只能是“用現(xiàn)金分”，不可能“拿利潤分”。

是的，企業(yè)真正重要的是能夠創(chuàng)造自由現(xiàn)金流量：企業(yè)通過經(jīng)營活動創(chuàng)造出來的凈現(xiàn)金流量，在滿足自身投資的資金需求之后，還能夠有剩余的現(xiàn)金流量。這個叫做“自由現(xiàn)金流量”的東西，才是公司可持續(xù)地向股東和債權(quán)人進行分配的現(xiàn)金流量。

2023年10月，證監(jiān)會發(fā)布新的分紅監(jiān)管指引征求意見稿，其中提出要監(jiān)管上市公司有錢不分和融資分紅的異常分紅行為。謝德仁建議用“自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力”來辨識異常分紅行為。自由現(xiàn)金流量和其所形成的自由現(xiàn)金的正確運用，都關(guān)乎股東價值創(chuàng)造的終極實現(xiàn)。

自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力，識別出了很多上市公司經(jīng)營的真相。實際上，有很多看上去利潤豐厚的A股公司只能“龐氏分紅”，即用籌資活動融來的現(xiàn)金分給股東。其中不乏賬面上看上去有很多利潤，但因無法創(chuàng)造自由現(xiàn)金流量而在一夜之間崩塌的故事。

當然，也有相反的情形，不少上市公司擁有強勁的自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力且積聚了巨額的自由現(xiàn)金，但并沒有足夠多地將自由現(xiàn)金返回給股東。謝德仁說，如果積聚了大額的存量自由現(xiàn)金卻不分配給股東，這也是在毀損股東價值。

以自由現(xiàn)金流量為綱不僅在于監(jiān)管機構(gòu)和股東對于上市公司的分紅監(jiān)管，更在于自由現(xiàn)金流量代表著一整套管理思想，謝德仁就是這一思想的倡導者，為此發(fā)展了自由現(xiàn)金流量為綱的管理框架——自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造“六力模型”。

11月26日，上市公司自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力系列榜單發(fā)布。這份新的榜單由清華大學國有資產(chǎn)管理研究院和經(jīng)濟觀察報聯(lián)合發(fā)布，包括了自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力、現(xiàn)金增加值創(chuàng)造力、經(jīng)濟增加值三個系列，嘗試接續(xù)探析2020年12月經(jīng)濟觀察報第1000期所發(fā)表的“謝德仁之問”——長期來看，上市公司可以自己“養(yǎng)活”自己而有所余嗎？這其實就是在問，上市公司辦了“成人禮”沒有？（相關(guān)報告詳見：http://m.3229.net.cn/2023/1126/615473.shtml 《A股上市公司自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力99強報告（2022）》 ）

今年的這三大榜單竄出了一匹黑馬——九安醫(yī)療（002432. SZ），這家公司憑其2022年度的業(yè)績一舉登頂。不過，根據(jù)研究團隊的測算，這家公司自由現(xiàn)金的存在，是毀損股東價值的，因為自由現(xiàn)金的回報率比較大程度地低于股權(quán)資本成本率。

謝德仁認為，這家公司應(yīng)該將多余的自由現(xiàn)金返給股東。即使公司動用了接近9億元回購股份，但“力度還是很不夠”。

不只是九安醫(yī)療，作為榜單的領(lǐng)銜制作者，謝德仁發(fā)現(xiàn)登榜公司的資本結(jié)構(gòu)不盡合理。他說，從自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造的六力模型來看，自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力99強公司應(yīng)該進行更大力度的分紅和股份回購，并適當提升融資負債水平。

訪談：

榜單收益率

經(jīng)濟觀察報：如何評價自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力99強榜單公司2022年度的表現(xiàn)，他們有哪些需要改進的地方？

謝德仁：從均值來看， 99強公司2022年度自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力在2021年基礎(chǔ)上得到進一步提升。但是，從中位數(shù)來看，2022年度上市公司自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力與2021年度是持平乃至輕微下降的。此外，從上市公司現(xiàn)金增加值創(chuàng)造力50強榜單和經(jīng)濟增加值創(chuàng)造力99強榜單來看，2022年度的中位數(shù)都是低于2021年度的中位數(shù)的。這些數(shù)據(jù)說明，即使我國非金融行業(yè)上市公司中自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力最強的這些公司，他們在2022年度雖然發(fā)展穩(wěn)健，但也遇到了一定的挑戰(zhàn)與困難。

從自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造的六力模型來看，2022年度自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力99強公司比起排名第100-198名的公司，前者的產(chǎn)品與服務(wù)盈利能力、營運資本管理能力和投資規(guī)劃能力比后者更強，但前者的費用管控能力和資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化能力比后者更弱，兩者的稅務(wù)籌劃能力差不多。因此，自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力99強公司應(yīng)該加強費用管控能力，不能因為很賺錢，就放松對費用的管控，同時應(yīng)該進行更大力度的分紅和股份回購，適當提升融資負債水平，優(yōu)化其資本結(jié)構(gòu)。

經(jīng)濟觀察報：投資者也許很關(guān)心，基于你們的三大榜單進行組合投資，可以賺錢嗎？

謝德仁：我們的三大榜單不能作為投資者投資的依據(jù)。這是因為，三大榜單的研究與編制都是基于會計視角，回溯長期歷史，評價上市公司已真正實現(xiàn)了的自由現(xiàn)金流量、現(xiàn)金增加值和經(jīng)濟增加值創(chuàng)造力，這雖然可以驗證公司過去“吹過的牛”實現(xiàn)了沒有，在很大程度上反映了企業(yè)的真實價值創(chuàng)造能力，但未來是否一定會續(xù)寫歷史，這是存在一定乃至較大不確定性的。由于金融和資本市場估值是面向未來的，關(guān)心的是企業(yè)未來自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力，故對于資本市場估值而言，三大榜單僅供資本市場和投資者參考，不能作為投資決策的依據(jù)。我們也做了一個測算，假如在2023年五一假期完成了2022年度的三大榜單的研究和編制（因為上市公司2022年年度報告在2023年4月30日前披露完畢），并在2023年5月4日買入三大榜單的股票，無論是采用等權(quán)方式還是市值加權(quán)方式來建倉，至2023年11月20日，六類投資組合的收益率都能夠戰(zhàn)勝滬深300指數(shù)的收益率。

異常分紅

經(jīng)濟觀察報：2023年10月，證監(jiān)會發(fā)布新的分紅監(jiān)管指引征求意見稿，其中提出要監(jiān)管上市公司有錢不分和融資分紅的異常分紅行為。那么，如何辨識上市公司的異常分紅行為？

謝德仁：應(yīng)該采用自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力作為辨識上市公司異常分紅行為的關(guān)鍵指標。這是因為，如果一個上市公司自創(chuàng)辦以來的股東價值創(chuàng)造視角的累計自由現(xiàn)金流量為負值，那么，意味著這個上市公司的投資成本和負債融資成本還沒有能夠依靠經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量完全收回來，這個上市公司總體上自己賺的錢不夠自己花的，還在依靠籌資活動融入的現(xiàn)金“度日”，處于“龐氏利息”狀態(tài)，這個上市公司是沒有持續(xù)分紅能力的，這種狀態(tài)下強行分紅，其在性質(zhì)上屬于“龐氏分紅”。

證監(jiān)會新的分紅監(jiān)管指引中所謂的“融資分紅”其實就是我十年前所提出和近十年一直在研究的“龐氏分紅”（系指帶有龐氏騙局特征的分紅行為，亦即從分紅的現(xiàn)金來源觀測，其來自于籌資活動融入的現(xiàn)金）。龐氏分紅是不可持續(xù)的，且是有損于長期股東價值創(chuàng)造的。反之，一個上市公司如果長期創(chuàng)造了大額的自由現(xiàn)金流量，并積聚了大額的存量自由現(xiàn)金（注意，自由現(xiàn)金不是自由現(xiàn)金流量），卻不通過分紅或者回購股份的方式返還給股東，那么，這也是在毀損股東價值。因此，自由現(xiàn)金流量的創(chuàng)造并不完全等于股東價值創(chuàng)造，自由現(xiàn)金流量和其所形成的自由現(xiàn)金的正確運用也關(guān)乎股東價值創(chuàng)造的終極實現(xiàn)。

以上就是證監(jiān)會要監(jiān)管的兩類異常分紅行為，均可通過長時間窗口的自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力來進行辨識和判斷。

但是，如同我曾經(jīng)指出的，一個企業(yè)有自由現(xiàn)金流量，也未必具有分紅能力，因為從短時間窗口來看，一個企業(yè)創(chuàng)造了自由現(xiàn)金流量，未必擁有自由現(xiàn)金。自由現(xiàn)金是指在分紅決策日，企業(yè)所擁有的非暫時性無任何可創(chuàng)造股東價值之用途的現(xiàn)金。

自由現(xiàn)金的存在（無論是以貨幣資金還是理財產(chǎn)品投資的形式存在），就是在毀損股東價值，一方面自由現(xiàn)金的回報率低于甚至遠低于股權(quán)資本成本率，另一方面，自由現(xiàn)金的存在大大提高了管理層亂花錢的空間，企業(yè)代理成本驟然放大。自然，如果企業(yè)沒有自由現(xiàn)金，那么，就不應(yīng)該分紅，在此情形下分紅，也是在毀損股東價值。

在實踐中，觀察一個企業(yè)在分紅決策日是否擁有自由現(xiàn)金，需要測算其現(xiàn)金深度（cash depth）。關(guān)于現(xiàn)金深度的測算思路可以參考我2013年發(fā)表于《會計研究》的文章。就此而言，實踐中比較復雜的因素在于，一個企業(yè)的自由現(xiàn)金未必都來自自由現(xiàn)金流量，還可能來自股權(quán)融資（如IPO時的超額募集資金）。當企業(yè)不創(chuàng)造自由現(xiàn)金流量，但存在源自股權(quán)融資的自由現(xiàn)金時，也應(yīng)該及時將自由現(xiàn)金通過回購股份或分紅的方式返回給股東。將這類不是源自自由現(xiàn)金流量的自由現(xiàn)金返回給股東，雖然在性質(zhì)上不屬于股東價值創(chuàng)造，但至少是保護了股東價值，防止了股東價值的毀損。

我國上市公司之所以存在上述情形，其根源在于一些企業(yè)在IPO前就擁有很強的自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力，根本不缺錢，其上市的目的并不在于融資，但監(jiān)管機構(gòu)遲遲不推出IPO的存量發(fā)行制度，導致這些企業(yè)也不得不通過增發(fā)股份來上市，從而融入大量不需要的“現(xiàn)金”（甚至連所謂的IPO募投項目也是“亂編”的，募投項目所需資金其實也是不需要的，故上市后只好變更募投項目），這在性質(zhì)上都是“自由現(xiàn)金”。這些現(xiàn)金在企業(yè)上市公司應(yīng)該迅速通過分紅的方式返還給股東（因為社會公眾股必須保持一定比例的限制，而無法實施股份回購），這樣才能真正保護股東價值。

因此，對于那些IPO前就擁有很強的自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力和大額自由現(xiàn)金的企業(yè)，一上市就高額分紅的公司應(yīng)該予以表揚，這些公司都是保護股東利益的好公司！制定和實施存量發(fā)行的IPO制度是證監(jiān)會監(jiān)管異常分紅行為時，自身必須采取的改革措施之一。

九安問題

經(jīng)濟觀察報：從2022年度股東價值創(chuàng)造的三大榜單來看，九安醫(yī)療異軍突起，都處于第一名，如何評價？

謝德仁：確實如此，在2016-2021年的自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力99強、現(xiàn)金增加值創(chuàng)造力50強和經(jīng)濟增加值99強榜單中，都沒有九安醫(yī)療。這家公司完全是憑其2022年度的優(yōu)秀業(yè)績而一舉登頂?shù)模芍^“一入榜即是巔峰”。九安醫(yī)療完全符合我們?nèi)蟀駟纬刈庸镜暮Y選標準，所以，我們沒有任何理由將之排除在外，即使其業(yè)績在2023年度難以繼續(xù)保持如此優(yōu)秀，否則我們的榜單就失去了公信力。

我們也查閱了九安醫(yī)療2023年度三季報和最新的市值，其2023年11月30日收盤市值為180.42億元人民幣（下面的金額單位也為人民幣），其2023年9月30日的歸母凈資產(chǎn)為194.16億元，所以其在2023年11月30日收盤時的市凈率應(yīng)該是小于1的。

依據(jù)九安醫(yī)療2023年9月30日的資產(chǎn)負債表，其擁有的金融資產(chǎn)包括：貨幣資金14.68億元；交易性金融資產(chǎn)77.40億元；其他非流動金融資產(chǎn)47.75億元（主要債券和股票投資）；其他權(quán)益工具投資2.31億元（持有的小米集團股權(quán)投資）；其他非流動資產(chǎn)15.83億元（主要是一年期以上的定期存款及未收取的利息）；一年內(nèi)到期的非流動資產(chǎn)1.1億元（一年內(nèi)到期的大額存單及利息）。

從這些數(shù)據(jù)來看，該公司在2023年9月23日是擁有巨額自由現(xiàn)金的，這些自由現(xiàn)金的存在是毀損股東價值的，因為這些自由現(xiàn)金（包括貨幣資金和理財產(chǎn)品投資）的回報率是比較大程度地低于股權(quán)資本成本率的。因此，從真正創(chuàng)造股東價值的角度來看，九安醫(yī)療應(yīng)該加大分紅和回購股份的力度。

我們也注意到，2023年8月30日-11月3日期間，九安醫(yī)療花了8.973億元以回購公司原發(fā)行在外股份的5.02%（24,407,704股），這是非常好的舉措，但力度還是很不夠。如前述，也許受限于社會公眾股不得低于一定比例，上市公司回購股份可能無法力度更大。在此情形下，一方面《證券法》需要修訂，證監(jiān)會需要采取措施保障上市公司可以更大比例地回購股份（如將社會公眾股比例降低到10%之類），另一方面，九安醫(yī)療等上市公司可以通過大比例分紅來將自由現(xiàn)金返回給股東。如前述，由于自由現(xiàn)金的存在是在毀損股東價值，其在股票估值中，1元人民幣不值1元人民幣，要打個大折扣，所以，九安醫(yī)療的市凈率小于1倒是符合估值理論邏輯的。

誠如很多上市公司所提及的，將非暫時性閑置的自由現(xiàn)金返回給股東，雖然有助于保護和創(chuàng)造股東價值，但公司擔心將來一旦有好的投資機會，需要用錢時，無法實現(xiàn)快速融資，從而錯失商機？我們承認，這種擔心在證監(jiān)會目前關(guān)于再融資的監(jiān)管體制下，確實存在。這就需要證監(jiān)會革自己的命，把再融資權(quán)力還給市場，要認識到監(jiān)管的本質(zhì)是“服務(wù)”，而不是“權(quán)力”，這樣才能真正落實注冊制，以高質(zhì)量信息披露為抓手，真正實現(xiàn)資本市場運行的市場化和法治化。如此一來，上市公司應(yīng)該就不會擔心將來需要股權(quán)融資時，無法及時融資，從而錯失商業(yè)機會。

重構(gòu)財報

經(jīng)濟觀察報：你們在研究和編制2022年度A股上市公司自由現(xiàn)金流量力99強等榜單時遇到什么困難？

謝德仁：這是個很好的問題，可以讓我們團隊來訴訴苦。

首先，我們的三大榜單都是針對A股上市十年以上（含十年）的非金融行業(yè)公司，我們是基于他們自上市以來的累計自由現(xiàn)金流量進行評價的。在計算累計自由現(xiàn)金流量時，需要加回這些公司2022年末的理財產(chǎn)品投資。但是，上市公司理財產(chǎn)品投資在資產(chǎn)負債表中的列報非常混亂，且公司之間也不一致，散落在貨幣資金、交易性金融資產(chǎn)、其他流動資產(chǎn)、一年內(nèi)到期的非流動資產(chǎn)、其他非流動金融資產(chǎn)、其他非流動資產(chǎn)等項目之中，需要仔細閱讀財務(wù)報表附注才能辨識相關(guān)數(shù)據(jù)，其手工收集整理工作量很大，很辛苦。為確保數(shù)據(jù)質(zhì)量，我們研究團隊采取雙人獨立完成、交叉核對的方式來收集處理相關(guān)數(shù)據(jù)，但仍難免會存在一些小額的錯漏，進而導致測算的自由現(xiàn)金流量數(shù)據(jù)存在一些小的疏漏。

理財產(chǎn)品投資雖然涉及的是資產(chǎn)負債表的列報與披露問題，但是我國上市公司的現(xiàn)金流量表更是亟需改進其列報與披露的一張財務(wù)報表，已存在多年的扭曲現(xiàn)金流量表列報的頑疾包括票據(jù)保理與背書轉(zhuǎn)讓、研發(fā)支出和租賃等，雖然我們計算的自由現(xiàn)金流量打通了經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量和投資活動凈現(xiàn)金流量，解決了其中的部分問題，但還是存在問題（好在尚存的問題主要是使得我們高估了A股公司的自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力）。因此，我們也強烈呼吁財政部和證監(jiān)會采取措施改進上市公司資產(chǎn)負債表和現(xiàn)金流量表的列報與披露。此外，研究團隊所利用的CSMAR和WIND等數(shù)據(jù)庫的質(zhì)量也存在一定問題，如一些公司發(fā)生了年報數(shù)據(jù)的會計差錯更正，但數(shù)據(jù)庫沒有更新或者只是更新了其中的部分數(shù)據(jù)。我們也呼吁數(shù)據(jù)庫公司提高其數(shù)據(jù)質(zhì)量。

我們在三大榜單報告中明確，榜單池子公司的篩選標準之一為“公司近三年財務(wù)報表審計意見為無保留意見且無監(jiān)管機構(gòu)認定的會計違規(guī)事項”。由于一些公司的大金額會計差錯更正未被監(jiān)管機構(gòu)認定為會計違規(guī)（實屬處罰過輕），從而在數(shù)據(jù)庫未被標識為會計違規(guī)，且這些公司的年度財務(wù)報表審計報告在被更正年度和更正年度都是被審計師出具無保留意見的（雖然有的會加上一個說明段，但在數(shù)據(jù)庫中還是屬于無保留意見），從而導致這些存在實質(zhì)性會計違規(guī)的公司被納入了榜單池子，并可能進入榜單。研究團隊采取對所有榜單公司在榜單年份及此前兩年中的信息披露進行嚴格審讀，以主動識別會計違規(guī)的“漏網(wǎng)之魚”，將榜單初選名單向各界專家征求意見等方式來避免發(fā)生此類問題。在我們的正式榜單對社會公開發(fā)布之后，非常歡迎社會各界對榜單提出批評建議，我們將對相關(guān)意見進行認真復核，若有必要一定會對榜單報告進行修正。舉例來說，研究團隊于2023年11月26日發(fā)布的2022年度FCF Top 99榜單中第99名公司“奧馬電器”就屬于上述情形，被發(fā)現(xiàn)后，研究團隊及時進行了榜單修正，第99名公司已更換為“信立泰”。

“流竄匪幫”

經(jīng)濟觀察報：您覺得從哪些方面可以促進上市公司提升自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力和正確運用自由現(xiàn)金？

謝德仁：我認為，需要多管齊下，利益相關(guān)方協(xié)同發(fā)力。我的建議具體如下：

首先，投資者要反思自己，而不是一味地批評監(jiān)管機構(gòu)、上市公司和股市。因為有什么樣的股民，就有什么樣的上市公司和股市。如果投資者都能夠秉持基于自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力的價值投資理念，把自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力和自由現(xiàn)金的運用納入股票估值模型和投資決策之中，就會使得那些長期不創(chuàng)造自由現(xiàn)金流量的上市公司股票價格很低，流動性很差，股權(quán)融資成本很高，從而使得他們無法在資本市場中通過再融資圈錢，這會倒逼他們?nèi)?chuàng)造自由現(xiàn)金流量。通過股票估值也會懲罰那些保有大額自由現(xiàn)金卻不及時返回給股東的公司，倒逼他們?nèi)ミM行自由現(xiàn)金的正確運用（及時返回給股東）。同時，對于那些有著大額自由現(xiàn)金而不返回給股東的上市公司，投資者也應(yīng)該通過用手投票的方式來迫使公司正確使用自由現(xiàn)金。

其次，商業(yè)銀行等提供債權(quán)資金的機構(gòu)也需要基于自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力評估企業(yè)的還本付息能力，防范貸款客戶的龐氏利息行為，這自然也會倒逼想要負債融資的企業(yè)去改善經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量的質(zhì)量，創(chuàng)造自由現(xiàn)金流量。

第三，公司在經(jīng)理人業(yè)績評價和激勵機制設(shè)計中（含股權(quán)激勵）引入自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造和自由現(xiàn)金正確運用的相關(guān)指標。

第四，要修訂《公司法》和《證券法》，要請會計專家參與修訂，明確區(qū)分企業(yè)的分紅能力和股東的分紅權(quán)利，要準確認知“利潤”——企業(yè)主要利益相關(guān)方基于會計準則經(jīng)過博弈達成共識的意見——之本質(zhì)，利潤是無法用來分配的，利潤是無法用來付利息的，利潤是無法用來投資和花費的，分紅、付息、投資和花費的都是“現(xiàn)金”。同時，《公司法》和《證券法》乃至稅法等要制定和實施便利上市公司分紅和進行股份回購的規(guī)則。

第五，財政部和證監(jiān)會監(jiān)管機構(gòu)要致力于提高上市公司的信息披露質(zhì)量，注冊制就是以信息披露為中心的市場化、法治化的證券發(fā)行制度。證監(jiān)會對于異常分紅行為的監(jiān)管也應(yīng)該重在信息披露上（如督促上市公司測算和披露其自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造情況、現(xiàn)金深度和自由現(xiàn)金的持有情況），而不是直接介入上市公司的分紅決策。當然，證監(jiān)會和交易所可以通過制度安排來提升上市公司治理質(zhì)量，促使上市公司的大股東、執(zhí)行董事和獨立董事等關(guān)鍵少數(shù)人在公司自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造和自由現(xiàn)金正確運用方面進行良好的治理。立法者和監(jiān)管機構(gòu)要相信市場的力量，把權(quán)力還給市場！股票市場的投資者是最大的一群無巨嬰癥的中國人！

最后，立法、司法和監(jiān)管機構(gòu)既要著力保護包括債權(quán)人、大股東和小股東在內(nèi)的企業(yè)利益相關(guān)方的產(chǎn)權(quán)與利益，也要著力打擊我在二十年前就已批評過的實際控制人、大股東和經(jīng)理人的“流竄匪幫”戰(zhàn)略，多管齊下，使得實際控制人、大股東和經(jīng)理人不想、不敢和不能實施“流竄匪幫”戰(zhàn)略。

“六力模型”

經(jīng)濟觀察報：可以采用自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造為企業(yè)管理的總抓手嗎？

謝德仁：可以的。自由現(xiàn)金流量是指，基于一個企業(yè)基業(yè)長青、永續(xù)經(jīng)營的假定，從長期可持續(xù)發(fā)展視角來觀察，企業(yè)通過生產(chǎn)、銷售產(chǎn)品或提供服務(wù)的經(jīng)營活動創(chuàng)造出來的凈現(xiàn)金流量滿足了企業(yè)自身項目投資（包括研發(fā)、舊項目的更新改造、新項目投資和新增營運資本等）所需現(xiàn)金之后的剩余現(xiàn)金流量。自由現(xiàn)金流量才是可持續(xù)地向股東和融資性負債債權(quán)人進行分配的現(xiàn)金流量。

按照我所提出的自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造“六力模型”，股東價值創(chuàng)造視角的自由現(xiàn)金流量經(jīng)過分解之后，包含了創(chuàng)造企業(yè)股東價值的六大力量——產(chǎn)品與服務(wù)盈利能力、費用管控能力、營運資本管理能力、投資規(guī)劃能力、稅務(wù)籌劃能力和資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化能力。這六大力量涵蓋了以凈資產(chǎn)收益率為核心的杜邦分析體系所有財務(wù)指標，且進一步包含了企業(yè)的投資規(guī)劃能力。

需指出的是，如我長期強調(diào)的，自由現(xiàn)金流量及其創(chuàng)造力不適合用于短時間窗口的評價，需要基于企業(yè)長時間窗口的自由現(xiàn)金流量累計值來進行評價。

一個企業(yè)在其第一階段的高速成長中后期自由現(xiàn)金流量轉(zhuǎn)正，并將進入長期大額為正的時期，這是一個企業(yè)的“成人禮”。一個長期累計自由現(xiàn)金流量為負值的企業(yè)就是沒有舉辦“成人禮”的企業(yè)，就是一直在“啃老”（依靠籌資活動融入的現(xiàn)金活著）的企業(yè)，這類企業(yè)極可能處于遲早要崩塌的龐氏融資螺旋之中。

實踐中，如亞馬遜在內(nèi)的諸多優(yōu)秀企業(yè)就是以自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造作為企業(yè)管理總抓手的。亞馬遜1994年創(chuàng)辦，1997年上市。亞馬遜的創(chuàng)始人貝佐斯在1998年撰寫的第一封致股東函中就明確，如果要在利潤和現(xiàn)金流量之間進行選擇的話，亞馬遜選擇現(xiàn)金流量。貝佐斯在第一封致股東函中就披露亞馬遜1998財年創(chuàng)造的經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量為3100萬美元，固定資產(chǎn)購建凈支出2800萬美元，雖然沒有明確提出自由現(xiàn)金流量的概念，但這其實就是自由現(xiàn)金流量的思想。貝佐斯在2002年撰寫的致股東函中明確提出了自由現(xiàn)金流量的概念，并在2003年撰寫的致股東函中明確自由現(xiàn)金流量是亞馬遜最重要的財務(wù)指標。從實際的自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造來看，亞馬遜在2002年就實現(xiàn)了年度自由現(xiàn)金流量轉(zhuǎn)正，并進入長期大額為正的時期，2007年實現(xiàn)累計自由現(xiàn)金流量轉(zhuǎn)正。換言之，亞馬遜在2002年辦了企業(yè)的“成人禮”，此時其自創(chuàng)辦不到十年，且是處于線下渠道為王的時期。