經(jīng)濟(jì)觀察報 記者 梁冀 “你還有機(jī)會搭上保薦制度的末班車，等注冊制來了，保代紅利就消失嘍。”彼時領(lǐng)導(dǎo)無意間的一句感慨，卻影響了張可亮以后的職業(yè)軌跡。

2007年，張可亮從郵政系統(tǒng)跨越到證券行業(yè)，期待在資本市場的海洋中乘風(fēng)破浪。兩年之后，他經(jīng)努力考試摘得保薦代表人資格，通向了投行金字塔尖。而上述領(lǐng)導(dǎo)的一句話，讓他停留在“準(zhǔn)保代”臺階上，自愿做個充實(shí)忙碌的“投行民工”。

一入投行深似海。在證券行業(yè)摸爬滾打十余載，渤海證券新三板做市業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人張可亮最為感慨良多的，就是資本市場注冊制的推進(jìn)。從滬深交易所的主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板再到新三板和即將迎來一周歲的北交所，張可亮與注冊制結(jié)緣甚深，注冊制推進(jìn)的情況也一度影響到他的職業(yè)生涯。

夢想

2007年，懷揣著對證券行業(yè)“藍(lán)海”的夢想，張可亮毅然放棄了郵政系統(tǒng)的“鐵飯碗”，投身證券行業(yè)。彼時，股票市場正蓬勃發(fā)展，公募基金也走入平常百姓家。越來越多的企業(yè)排起長隊期冀登陸資本市場融資。保薦代表人因其在企業(yè)上市過程中扮演著輔導(dǎo)和保薦的重要角色，而成為“點(diǎn)石成金”的金領(lǐng)人群。

那時，有著一批與張可亮同樣抱有夢想的年輕人，通過保薦代表人考試，走過“獨(dú)木橋”躋身保代行列。在券商只有聘有一定數(shù)量的保薦代表人方能開展IPO業(yè)務(wù)的當(dāng)時，稀缺的保代資質(zhì)令一批像張可亮一樣的年輕人霎時炙手可熱，成為被各家券商爭搶的“香餑餑”。

離開穩(wěn)定的郵政崗位雖有不舍，但新奇的經(jīng)歷、豐厚的津貼令張可亮對于新工作興奮不已。入行兩年后，張可亮通過了保薦代表人考試，成為了一名“準(zhǔn)保代”；只待一次注冊項目簽字后，他就將成為令人艷羨的“金領(lǐng)”。

不過，A股市場的新股發(fā)行制度正在由核準(zhǔn)制向著注冊制的方向進(jìn)行改革。他的領(lǐng)導(dǎo)一句“你還有機(jī)會搭上保薦制度的末班車，等注冊制來了，保代紅利就消失嘍”，讓他在“準(zhǔn)保代”的階段停留至今。

他自嘲說，當(dāng)時的自己年少輕狂，既然馬上要推行注冊制了，保代資格不值錢了，那又何必非得為注冊與同事爭得頭破血流？他相信可以靠自己的能力好好做項目，憑本事而不是憑資格吃飯。

現(xiàn)實(shí)

考試通過之后，張可亮開啟了自己的“投行民工”生涯。

在那個時候，保薦一個企業(yè)IPO上市，最起碼需要3年的時間，有的則更長。張可亮經(jīng)常在企業(yè)一呆就是一個月，挑個周末回家拿幾件換洗衣物，又匆匆回到現(xiàn)場，核查財務(wù)、確認(rèn)業(yè)務(wù)，書面訪談、走訪回函，進(jìn)行一輪又一輪事無巨細(xì)的實(shí)質(zhì)性核查。“那是在2009年，我保薦的第一個創(chuàng)業(yè)板項目，當(dāng)時在‘券商之家’——榮大打印店排隊打印紙質(zhì)資料，翻來覆去地修改、打印，甚至一天只能睡3個小時。”張可亮回憶道，當(dāng)時連過道里的消防栓上都坐著人，都是與他一樣投身證券行業(yè)的年輕人。“以前忙起來是真忙，為了趕IPO材料，連續(xù)一兩個月加班到后半夜，眼鏡度數(shù)越來越深。”張可亮說道，結(jié)婚之前，自己一直堅持“極簡主義生活方式”：沒時間買衣服，碰到合適的同款會買兩三件，襪子一款十雙，隨便兩只都是一對；沙發(fā)不坐，電視不開，廚房不用，只用書架、書桌還有床；天天不離身的是電腦包，裝著電腦、筆記本、鋼筆、書、U盤、U盾和兩部手機(jī)。“客戶在哪里，你就得去哪里。比較時髦的一件事情就是當(dāng)客戶涉及海外業(yè)務(wù)時，可以有一次出國現(xiàn)場核查的機(jī)會。”張可亮笑稱，這也是投行民工的日常，任務(wù)繁重，四處奔波。那段時光，張可亮的腳步幾乎遍布全國。

年輕的歲月忙碌又充實(shí)，工作中的不確定性卻令張可亮愈發(fā)疲累。“明明各項工作都盡職盡責(zé)地做了，但接連幾起IPO項目未能過會”。

核準(zhǔn)制下，上市規(guī)則的不明晰、發(fā)審委制度下難以避免的主觀性，都令投行人工作的不確定大大增加。中國資本市場核準(zhǔn)制下始于2004年的保薦人制度，成就了保薦代表人，但其發(fā)展中的沉疴頑疾，也成為行業(yè)發(fā)展的桎梏。

彼時，證監(jiān)會發(fā)審委出現(xiàn)了個別權(quán)力尋租腐敗現(xiàn)象，1個項目7個發(fā)審委委員審核，5票及以上才能通過。IPO項目過會與否，項目質(zhì)量是一個方面，奔走鉆營等灰色頑疾則難以根除。

初心

正在這時，新三板的設(shè)立，重新喚起張可亮對于注冊制的初心。

2013年12月，國務(wù)院發(fā)文明確了全國中小企業(yè)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)是依據(jù)證券法設(shè)立的全國性證券交易場所，新三板開始面向全國接收企業(yè)掛牌申請。

新三板只掛牌、不募資的情況，也令監(jiān)管部門敢于放手進(jìn)行類注冊制的市場實(shí)驗，相較于A股IPO項目事無巨細(xì)的實(shí)質(zhì)審核，企業(yè)掛牌實(shí)行了真正的形式審查，企業(yè)僅需合法存續(xù)兩年、主營業(yè)務(wù)突出、治理結(jié)構(gòu)合理等幾項簡單明了的標(biāo)準(zhǔn)，就可以通過掛牌審核，登陸資本市場。

在核準(zhǔn)制下，證券行業(yè)都是“父愛式監(jiān)管”，本著“寧可錯殺三千，不可錯放一個”的監(jiān)管理念，希望為中小投資者挑選出優(yōu)質(zhì)的上市公司。而新三板的類注冊制實(shí)踐，是以信息披露為核心的前提下，事中監(jiān)管、事后追責(zé)而非事前審核，將選擇的權(quán)利交還給市場，交給合格投資者。

2017年，張可亮撰寫的《新三板改變中國》一書出版上市，他在書中闡釋了新三板在此輪深化改革中的地位和作用。然而，在2017年、2018年，新三板預(yù)期中的改革政策遲遲難以落地，市場流動性幾乎降至冰點(diǎn)，很多市場中的參與者離開了新三板。

2018年11月，科創(chuàng)板宣布設(shè)立并進(jìn)行注冊制試點(diǎn)；2020年8月，創(chuàng)業(yè)板注冊制首批企業(yè)掛牌上市，資本市場正式進(jìn)入全面改革的深水區(qū)。在注冊制下，科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板蓬勃發(fā)展，；但另一方面，滬深交易所主板則成為注冊制改革過程中的“硬骨頭”。

而2021年9月北交所的成立，讓自詡為“新三板堂吉柯德”的張可亮感慨甚深：新三板是我的理想國，有了北交所的新三板市場，終于“成家立業(yè)”了。

期待

標(biāo)準(zhǔn)明示，要求清晰，主辦項目一個接一個掛牌，投身新三板的張可亮迅速收獲了收獲感與認(rèn)同感。自2013年新三板市場在全國范圍內(nèi)擴(kuò)容至今，張可亮投身其中至今已是第九年。

2021年9月，北交所宣布設(shè)立并試點(diǎn)注冊制。注冊制下，北交所實(shí)現(xiàn)快速高質(zhì)量擴(kuò)容。在張可亮的內(nèi)心，真正的注冊制，應(yīng)是大量的新股IPO，供投資者選擇，把市盈率降下來，讓市場真正成為一個投資場所。

在張可亮的眼中，當(dāng)前的北交所上市公司只有一百余家，過半公司市值不足10億元，尚未完全形成規(guī)模，對大體量的資金而言可投規(guī)模有限且性價比不高。不過，隨著審核速度的加快，上市公司數(shù)量與體量的擴(kuò)張以及基本制度的完善，北交所的流動性問題將逐步得到解決。

2022年，全面注冊制的改革已被提上日程，券商作為資本市場“看門人”，扮演了監(jiān)管部門與上市公司之間“橋梁”的角色。在注冊制改革的過程中，券商也擔(dān)負(fù)起培育發(fā)行主體、詢價定價、維護(hù)交易、風(fēng)險管理與投資者適當(dāng)性管理等責(zé)任。

當(dāng)改革的浪潮洶涌而來，張可亮認(rèn)識到，這不僅涉及審核，還包括發(fā)行、投資者結(jié)構(gòu)以及法治環(huán)境等。這在他個人的工作中深有體會——需要變化的還有很多。

“以信息披露的名義，幾乎要求是一個傾盡所有手段進(jìn)行評估。”張可亮說。其更深的體會是，過去，現(xiàn)場檢查較為罕見，現(xiàn)在幾乎成了常規(guī)動作；再者，對檢查企業(yè)底稿、股東穿透核查、個人現(xiàn)金流水核查也司空見慣。此外，還包括明確券商加入年審工作等。一系列硬性要求，都較此前有過之而無不及。

定價方面，新股市盈率不超過23倍的“隱形上限”被取消，但新股價格的形成機(jī)制仍然受到關(guān)注。注冊制下的“市場詢價+不限制市盈率”價格形成是否一定優(yōu)于核準(zhǔn)制下的“窗口指導(dǎo)+23倍市盈率”？這是他反復(fù)思考的問題。去年11月以來，新股破發(fā)潮數(shù)次涌現(xiàn)，詢價機(jī)構(gòu)私下勾兌、憑借體量與權(quán)重優(yōu)勢等容易形成報價中樞，市場通過配售機(jī)構(gòu)價值研判、充分博弈后得到企業(yè)公允價格的定價機(jī)制逐漸失效。

張可亮在自己的工作中不斷摸索前行。他建議，一是不搞身份歧視，以公平為原則，將詢價權(quán)力交給包括散戶在內(nèi)的所有市場投資者；二是用小股東持有的原始股不限售來治理新股上市首日被爆炒的頑疾。真正的改革，需要明辨：政府的行政權(quán)力，不得外放；簡政放權(quán)，部分權(quán)力應(yīng)交給社會而非市場；釋放給市場的權(quán)力，也需區(qū)別自由競爭市場與壟斷市場。

記憶里有項目開工時的春暖花開，也有成功后的燈紅酒綠，但更多的是加班時恍惚的燈光、深夜成排的路燈和呼嘯的車聲。與資本市場，正如張可亮玩笑道的一樣，這十余年來，他的青春，與投行談了一場轟轟烈烈的戀愛。