經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng) 記者 蔡越坤 2022年1月26日，國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于支持貴州在新時(shí)代西部大開(kāi)發(fā)上闖新路的意見(jiàn)》（以下簡(jiǎn)稱“國(guó)發(fā)2號(hào)文”）。

“國(guó)發(fā)2號(hào)文”包括九大方面、三十二條，指出貴州發(fā)展面臨一些突出困難和問(wèn)題，但對(duì)貴州給予很高的戰(zhàn)略定位，提出了長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展目標(biāo)，制定了一系列發(fā)展指導(dǎo)意見(jiàn)，并明確了相關(guān)保障措施。

其中，第二十九條對(duì)于貴州如何防范化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)明確指出：嚴(yán)格政府投資項(xiàng)目管理，依法從嚴(yán)遏制新增隱性債務(wù)。加大財(cái)政資源統(tǒng)籌力度，積極盤(pán)活各類資金資產(chǎn)，穩(wěn)妥化解存量隱性債務(wù)。按照市場(chǎng)化、法治化原則，在落實(shí)地方政府化債責(zé)任和不新增地方政府隱性債務(wù)的前提下，允許融資平臺(tái)公司對(duì)符合條件的存量隱性債務(wù)，與金融機(jī)構(gòu)協(xié)商采取適當(dāng)?shù)恼蛊凇鶆?wù)重組等方式維持資金周轉(zhuǎn)。完善地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)急處置機(jī)制。在確保債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下，對(duì)貴州適度分配新增地方政府債務(wù)限額，支持符合條件的政府投資項(xiàng)目建設(shè)。研究支持在部分高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)開(kāi)展降低債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)試點(diǎn)。

對(duì)于“國(guó)發(fā)2號(hào)文”的影響，華泰證券固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)認(rèn)為，國(guó)發(fā)2號(hào)文的發(fā)布和落地執(zhí)行，有利于貴州區(qū)域基本面和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的化解。但2019年以來(lái)，貴州城投債的市場(chǎng)認(rèn)可度低，投資者抱團(tuán)優(yōu)質(zhì)區(qū)域，且機(jī)構(gòu)凈值化賬戶占比增加，信用風(fēng)險(xiǎn)偏好難以提升；當(dāng)前機(jī)構(gòu)風(fēng)控體系中，信用債出庫(kù)容易，重新入庫(kù)難。因此，貴州區(qū)域城投債迎來(lái)政策利好，但融資能力能否實(shí)質(zhì)改善等制約信用債估值下移程度。

東方金誠(chéng)認(rèn)為，“國(guó)發(fā)2號(hào)文”的出臺(tái)意味著未來(lái)貴州的各方面建設(shè)將得到更多政策、資金等的支持，貴州債務(wù)問(wèn)題也將得到加速探索解決。對(duì)于市場(chǎng)擔(dān)心的債務(wù)展期和重組還要看后續(xù)落地實(shí)施的細(xì)則以及政府與金融機(jī)構(gòu)的協(xié)調(diào)結(jié)果，但總體來(lái)看貴州未來(lái)的融資環(huán)境有望逐步得到改善。

貴州非標(biāo)信用事件頻發(fā)

對(duì)于“國(guó)發(fā)2號(hào)文”發(fā)布的背景，華泰證券固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)認(rèn)為與貴州債務(wù)率居高不下，非標(biāo)信用事件頻發(fā)息息相關(guān)。

根據(jù)華泰證券固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)統(tǒng)計(jì)，2019、2020年，貴州綜合債務(wù)率均排名全部省份第三位，非標(biāo)逾期等信用事件不斷發(fā)生；貴州融資結(jié)構(gòu)中，非標(biāo)占比位于各省第一位，債券中私募債占比也較高；總體來(lái)說(shuō)，貴州城投信用風(fēng)險(xiǎn)高企。

根據(jù)統(tǒng)計(jì)，2019年以來(lái)貴州非標(biāo)逾期等信用事件不斷發(fā)生，發(fā)債城投相關(guān)的非標(biāo)逾期事件一共72起，其中貴州高達(dá)50起。投資者對(duì)貴州城投債信用風(fēng)險(xiǎn)較為擔(dān)憂，部分區(qū)縣城投債券估值保持在20%以上。而且，2019、2020年，貴州綜合債務(wù)率分別為272%、278%，均排名各省第三位，僅次于天津、江蘇，債務(wù)負(fù)擔(dān)較重。

對(duì)于貴州存量城投債，東方金誠(chéng)統(tǒng)計(jì)，貴州省存量城投債為2445億元，占全國(guó)存量城投債規(guī)模的2%左右，占比較小，但貴州城投債中私募債占比較高，也側(cè)面反映出區(qū)域信用環(huán)境相對(duì)較差。

東方金誠(chéng)認(rèn)為，“國(guó)發(fā)2號(hào)文”提出了防范化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)內(nèi)容，但從通知全文看，其大量篇幅著墨于建設(shè)西部大開(kāi)發(fā)綜合改革試驗(yàn)區(qū)、推動(dòng)內(nèi)陸開(kāi)放型經(jīng)濟(jì)試驗(yàn)區(qū)建設(shè)提檔升級(jí)、全面推進(jìn)鄉(xiāng)村振興和新型城鎮(zhèn)化等方面，政策的出發(fā)點(diǎn)和重點(diǎn)仍然是引領(lǐng)貴州省如何“闖新路”，有效促進(jìn)貴州省的經(jīng)濟(jì)發(fā)展問(wèn)題。

東方金誠(chéng)稱，無(wú)論是展期還是債務(wù)重組都僅是從外部融資入手解決資金來(lái)源問(wèn)題，自身經(jīng)濟(jì)和財(cái)政實(shí)力的增強(qiáng)才能更好的從根本上降低債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

展期、債務(wù)重組的重提不意味著城投債展期

另外記者關(guān)注到，“國(guó)發(fā)2號(hào)文”中允許隱債展期重組引起投資者廣泛的關(guān)注。這一表述是否意味著允許貴州對(duì)債務(wù)甚至債券展期？

據(jù)了解，這一說(shuō)法并非首次出現(xiàn)，在以往的政策中已經(jīng)有所涉及。如2018年發(fā)布的《國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于保持基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域補(bǔ)短板力度的指導(dǎo)意見(jiàn)》和同期財(cái)政部出臺(tái)的《地方全口徑債務(wù)清查統(tǒng)計(jì)填報(bào)說(shuō)明》也提出了“展期、債務(wù)重組”等措施。

對(duì)此，東方金誠(chéng)認(rèn)為，展期、債務(wù)重組的重提不意味著城投債展期。對(duì)于這一政策，市場(chǎng)比較關(guān)注其中提出的“按照市場(chǎng)化、法治化原則，在落實(shí)地方政府化債責(zé)任和不新增地方政府隱性債務(wù)的前提下，允許融資平臺(tái)公司對(duì)符合條件的存量隱性債務(wù)，與金融機(jī)構(gòu)協(xié)商采取適當(dāng)?shù)恼蛊凇鶆?wù)重組等方式維持資金周轉(zhuǎn)。從實(shí)際操作來(lái)看，由于近年來(lái)貴州的融資環(huán)境較差，城投公司債券融資比較困難，截至目前存量城投債規(guī)模不大。考慮債券展期或重組對(duì)區(qū)域信用環(huán)境的負(fù)面影響，即使隱債化解多采用展期和債務(wù)重組的方式，大概率也不意味著是城投債展期，貴州存量城投債風(fēng)險(xiǎn)可控，相比而言城投非標(biāo)等債務(wù)展期或重組的可能會(huì)更大。

“國(guó)發(fā)2號(hào)文”中允許隱債展期重組，是否意味著允許貴州對(duì)債務(wù)甚至債券展期，華泰證券固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)也表示，首先，這是2018年101號(hào)文以來(lái)一貫表述，各地政府多有類似文件。其次針對(duì)隱債，不能擴(kuò)大理解為針對(duì)全部債務(wù)。第三，隱債展期有定式，即隱債置換，2019年來(lái)各地已大量開(kāi)展。最后，展期重組擴(kuò)大化，與“國(guó)發(fā)2號(hào)文”文導(dǎo)向不符，且2022年貴州債券到期壓力并不大。債務(wù)化解還提到開(kāi)展降低債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)試點(diǎn)，力度如何值得關(guān)注。2021年貴州已開(kāi)展一系列債務(wù)化解措施，與國(guó)開(kāi)、農(nóng)發(fā)合作非標(biāo)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)緩釋，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)紅轉(zhuǎn)橙。“國(guó)發(fā)2號(hào)文”支持貴州發(fā)展和債務(wù)化解，利于緩解公開(kāi)債償付壓力。

貴州化債進(jìn)行時(shí)

記者注意到，在“國(guó)發(fā)2號(hào)文”出臺(tái)前，近年來(lái)貴州省已經(jīng)出臺(tái)了多項(xiàng)措施推進(jìn)隱債化解工作。尤其是，自2019年以來(lái)貴州通過(guò)注入茅臺(tái)股權(quán)充實(shí)省級(jí)國(guó)資等一系列舉措化解債務(wù)。

此前，2019年12月26日，茅臺(tái)集團(tuán)擬通過(guò)無(wú)償劃轉(zhuǎn)的方式將持有的公司4%（5024萬(wàn)股）劃轉(zhuǎn)至貴州省國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)有限責(zé)任公司；

2020年9月15日，茅臺(tái)集團(tuán)同意公司控股子公司貴州茅臺(tái)集團(tuán)財(cái)務(wù)有限公司開(kāi)展固定收益類證券投資業(yè)務(wù)，投資總規(guī)模不得超過(guò)其資本總額的70%；

此后的2020年12月24日，茅臺(tái)集團(tuán)擬通過(guò)無(wú)償劃轉(zhuǎn)方式將持有的本公司50,240,000股股份轉(zhuǎn)至貴州省國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)有限責(zé)任公司。以2020年12月31日1976.92元/股的均價(jià)計(jì)算，這批股份價(jià)值接近千億。

對(duì)于上述股權(quán)變化的影響，天風(fēng)證券認(rèn)為，貴州茅臺(tái)之于貴州而言，已經(jīng)邁出了輔助化債的關(guān)鍵一步。當(dāng)然茅臺(tái)這一優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，主要是通過(guò)撬動(dòng)資本杠桿來(lái)進(jìn)行間接引導(dǎo)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的化解。

“國(guó)發(fā)2號(hào)文”對(duì)于貴州城投債務(wù)化解有何影響？天風(fēng)證券認(rèn)為，從貴州存量城投債的體量、構(gòu)成以及近幾年的凈融資變化來(lái)看，無(wú)論從意愿還是能力上，短期維護(hù)公開(kāi)市場(chǎng)債券，市場(chǎng)是可以期待的，但貴州省內(nèi)除了發(fā)債主體的其他品種債務(wù)之外，隱藏在非發(fā)債主體當(dāng)中的債務(wù)體量并不小，這部分債務(wù)壓力以及其對(duì)財(cái)政造成壓力值得關(guān)注，而國(guó)發(fā)2號(hào)文當(dāng)中的相關(guān)表述或更傾向于針對(duì)的是這一類債務(wù)。

天風(fēng)證券表示，對(duì)于債權(quán)人而言，展期和重組未必都有利，對(duì)于債券持有人而言，重組概率較低，借新還舊和展期概率較高。投資者需要合理分析在總體債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可控背景下，上述操作對(duì)于投資組合的影響。

華泰證券固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)認(rèn)為，“國(guó)發(fā)2號(hào)文”發(fā)布后，在相關(guān)意見(jiàn)指導(dǎo)下，貴州有望實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的化解。具體來(lái)看，“國(guó)發(fā)2號(hào)文”從建設(shè)西部大開(kāi)發(fā)綜合改革示范區(qū)、全面推進(jìn)鄉(xiāng)村振興和新型城鎮(zhèn)化、推動(dòng)內(nèi)陸開(kāi)放型經(jīng)濟(jì)試驗(yàn)區(qū)建設(shè)提檔升級(jí)、加快構(gòu)建以數(shù)字經(jīng)濟(jì)為引領(lǐng)的現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)體系、提高保障和改善民生水平、強(qiáng)化重點(diǎn)領(lǐng)域安全保障和風(fēng)險(xiǎn)防范等方面對(duì)貴州發(fā)展提出了意見(jiàn)。在這些意見(jiàn)的推動(dòng)下，貴州有望實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，并且有效化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。