經(jīng)濟(jì)觀察報(bào) 記者 蔡越坤  10月份以來(lái)，地產(chǎn)美元債頻繁違約引起投資者的關(guān)注。尤其是，陸續(xù)有花樣年、新力地產(chǎn)、當(dāng)代置業(yè)等多家百?gòu)?qiáng)房企出現(xiàn)美元債違約事件。

據(jù)興業(yè)證券統(tǒng)計(jì)，目前以來(lái)，今年處于違約風(fēng)波的中資美元債地產(chǎn)發(fā)行主體包括恒大、華夏幸福、花樣年、陽(yáng)光100中國(guó)、當(dāng)代置業(yè)等等，全部未償額280.73億美元。其中，恒大的未償額最大，達(dá)到了140.01億美元，占比近50%；其次是華夏幸福，45.60億美元；花樣年則以39.55億美元的余額位居第三。

華泰證券分析指出，地產(chǎn)行業(yè)為中資美元債市場(chǎng)最主要的發(fā)行主體。從歷史上看，自中資美元債市場(chǎng)2010年加速擴(kuò)張以來(lái)，地產(chǎn)行業(yè)一直是市場(chǎng)中重要的發(fā)行主體，年度發(fā)行額占比一度接近50%。截至2021年10月11日，存量中資美元債余額共計(jì)10497億美元，其中房地產(chǎn)行業(yè)占比24%。

而且，地產(chǎn)債在中資美元高收益?zhèn)姓急瘸?成，行業(yè)內(nèi)高收益?zhèn)急雀哂谑袌?chǎng)整體水平。截至2021年10月11日，存量中資美元債以無(wú)評(píng)級(jí)為主，投資級(jí)、高收益級(jí)、無(wú)評(píng)級(jí)債券余額占比分別為 39.46%、10.13%、50.40%。在193只高收益級(jí)債券中，地產(chǎn)債有150只，數(shù)量占比為77.72%，余額占比為71.98%。

存量中資地產(chǎn)美元債中，投資級(jí)、高收益級(jí)的占比明顯高于美元債市場(chǎng)整體水平，其密集違約的出現(xiàn)，無(wú)疑給地產(chǎn)債投資者蒙上了違約的陰影。

據(jù)記者了解，當(dāng)下境內(nèi)債違約常態(tài)化，違約后處置也越來(lái)越市場(chǎng)化。那么，倘若境內(nèi)企業(yè)美元債發(fā)生違約，相較境內(nèi)債違約處置與有何不同，成為不少投資者關(guān)注的話題。

破產(chǎn)重整一般優(yōu)于破產(chǎn)清算

平安證券研報(bào)指出，美元債違約處置大致分為庭內(nèi)和庭外兩類，分布和回收率如下：庭內(nèi)處置，即通過(guò)破產(chǎn)程序由法庭參與解決，包括破產(chǎn)重整和破產(chǎn)清算；庭外處置，即債權(quán)人和債務(wù)人在破產(chǎn)程序之外對(duì)債務(wù)合約做出協(xié)商安排，包括債券置換、回購(gòu)、展期、債轉(zhuǎn)股等。

基于中資美元債自身違約處置視角：相較庭內(nèi)處置，庭外重組的回收率和回收周期更有優(yōu)勢(shì)。

從可以找到方案回收率和方案回收周期的案例來(lái)看，破產(chǎn)清算只有廣國(guó)投一家（首次回收率12.5%，后續(xù)追償十?dāng)?shù)年后最終回收率100%）；而破產(chǎn)重整平均回收率約為23%，從債券違約到破產(chǎn)重整方案被法院通過(guò)的時(shí)間周期差異較大，短則幾個(gè)月，長(zhǎng)則2-3年。

債券置換和展期方案由于其都是按照原票面金額進(jìn)行置換或展期，因此比方案回收率更重要的是方案回收周期，置換后的債券平均延期5年左右，展期的回收周期在2-3年左右；折價(jià)回購(gòu)方案涉及青海省投和天物集團(tuán)兩家，回收率均值約為40%，從債券違約到公布回購(gòu)結(jié)果，一般歷時(shí)半年到1年。

另外，平安證券表示，在我國(guó)庭外重組多為展期+折價(jià)兌付的結(jié)合，缺少債券置換、現(xiàn)金要約回購(gòu)這一類效率更高、更靈活的市場(chǎng)化處置方式。相比之下，債券置換和現(xiàn)金回購(gòu)在美元債違約處置中較為常見(jiàn)。

美國(guó)目前已形成了相對(duì)完善的法律條款，要約收購(gòu)、債券置換的監(jiān)管始于1968年《威廉姆斯法案》，后續(xù)SEC也頒布一系列實(shí)施條例細(xì)化相關(guān)要求。

相比之下，我國(guó)2019年12月交易商協(xié)會(huì)發(fā)布的《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具違約及風(fēng)險(xiǎn)處置指南》以及2020年7月央行、發(fā)改委、證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布《公司信用類債券違約處置有關(guān)事宜的通知》中都有提到可以通過(guò)債券置換的方式進(jìn)行債務(wù)重組，但缺乏明確的參考規(guī)范。

我國(guó)目前有3例債券置換的案例（桑德工程、華昌達(dá)、瓦房店沿海），其中桑德工程宣告實(shí)質(zhì)性違約。向后看，平安證券表示，進(jìn)一步引入現(xiàn)金要約收購(gòu)、債券置換等多元化的違約債券處置機(jī)制，探索符合我國(guó)實(shí)際情況的債權(quán)人和發(fā)行人的庭外快速和解機(jī)制，是未來(lái)可以期待的方向。

有何異同：境外債或先于境內(nèi)債得到優(yōu)先處置

由此可以看出，兩個(gè)市場(chǎng)違約處置方式大致相似，回收率與回收周期差別也不大。不同之處在于美元債更容易依賴市場(chǎng)機(jī)制化解，境內(nèi)債更容易走向庭內(nèi)機(jī)制。

平安證券稱，首先，從時(shí)間上看，美元債的置換、展期、現(xiàn)金要約等處置可以發(fā)生在債券到期無(wú)法還本付息之前，即風(fēng)險(xiǎn)處置前置化，境內(nèi)債的違約發(fā)生在債券無(wú)法還本付息的時(shí)點(diǎn)。

從方式上看，美元債依據(jù)美國(guó)法律庭內(nèi)處置效率可能不及境內(nèi)，但庭外處置較為成熟和高效。依據(jù)美國(guó)破產(chǎn)法提交重整方案的期限可以被多次延長(zhǎng)，我國(guó)法律規(guī)定的破產(chǎn)重整時(shí)間上限是9個(gè)月，境內(nèi)效率可能略高。庭外處置方面，美元債市場(chǎng)對(duì)債券置換、現(xiàn)金要約回購(gòu)等市場(chǎng)化、標(biāo)準(zhǔn)化的處置運(yùn)用較為成熟，我國(guó)主要以展期居多，相對(duì)沒(méi)有置換和現(xiàn)金要約高效。整體來(lái)看，美元債市場(chǎng)有處置方案的主體占比更高，體現(xiàn)出一定的效率優(yōu)勢(shì)。

平安證券表示，預(yù)計(jì)監(jiān)管部門會(huì)加強(qiáng)前置應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制，鼓勵(lì)債券置換與現(xiàn)金要約等制度化建設(shè)也會(huì)有所提速，法制與市場(chǎng)處置機(jī)制都將進(jìn)一步優(yōu)化。

另外，平安證券提到，部分情況下境外債發(fā)行人有一定的優(yōu)勢(shì)，可能先于境內(nèi)債得到優(yōu)先處置。

例如，如在青海省投和天物集團(tuán)的案例中美元債債權(quán)人得到一定優(yōu)待，公司優(yōu)先為美元債持有人提供了要約收購(gòu)的退出選項(xiàng)，而境內(nèi)債持有人目前仍在等待重整方案。

具體來(lái)看，2019年青海省投已經(jīng)表現(xiàn)出明顯的資金壓力，曾在2019年2月和8月兩次推遲美元債的利息償付，但最終都成功完成兌付，此外2019年以來(lái)青海省投也被多次曝出其非標(biāo)違約。

進(jìn)入2020年，青海省投在2020年1月美元債利息違約以后，于2020年2月5日宣布對(duì)存量3筆美元債開始現(xiàn)金回購(gòu)要約（回收率36.75%-41.19%），2020年6月青海省投進(jìn)入了破產(chǎn)重整程序，除了通過(guò)要約收購(gòu)選擇現(xiàn)金兌付的境外債權(quán)人之外，當(dāng)前其他債權(quán)人仍在等待破產(chǎn)重整方案。

另外，天物集團(tuán)自2019年3月以來(lái)風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)，2019年6月，天物集團(tuán)子公司浩通物產(chǎn)“18浩通01”債券違約，2019年7月，天物集團(tuán)子公司天物浩通發(fā)行、由天物集團(tuán)擔(dān)保的“18浩通01”未到期支付利息。2019年11月19日，公司稱無(wú)力對(duì)2020年到期、票息3.15%的美元債于12月1日付息，由提供備用信用證(SBLC)的中國(guó)工商銀行支付787.5萬(wàn)美元，11月22日天物集團(tuán)公布了四只美元債的要約解決方案（美元債打折回售的回收率在36%-66.73%）。2020年7月，天物集團(tuán)進(jìn)入法院破產(chǎn)重整程序。

對(duì)此背后的原因，平安證券稱，但這種情況目前僅出現(xiàn)在地方國(guó)企，可能有出于維護(hù)地方國(guó)際形象的考慮。

和境內(nèi)債相比，中資美元債違約處置相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在于兩點(diǎn)，一是通過(guò)維好協(xié)議發(fā)行的中資美元債在發(fā)行人違約后可能不予認(rèn)可，違約后存在損失全部本金的風(fēng)險(xiǎn)，此外在市場(chǎng)對(duì)發(fā)行人信用資質(zhì)有一定爭(zhēng)議時(shí)，維好協(xié)議美元債和非維好協(xié)議美元債之間的利差會(huì)明顯走闊；二是由于離岸債券債權(quán)由受托機(jī)構(gòu)統(tǒng)一代表，一旦發(fā)行人出現(xiàn)違約，境外債持有人往往比較被動(dòng)，可能很難像境內(nèi)債持有人一樣得到小額保護(hù)，也難以根據(jù)自身意愿自由選擇償債方案，可能只能被迫統(tǒng)一選擇現(xiàn)金折價(jià)兌付。