經(jīng)濟(jì)觀察報(bào) 記者 鄭一真 在迎來(lái)一周的小幅反彈之后，A股沒(méi)有延續(xù)走高的熱情，重新回到了小幅震蕩調(diào)整的軌道中。

至4月9日，外資已經(jīng)連續(xù)4日凈賣(mài)出，白馬股再遭拋售，市場(chǎng)人氣不足，A股成交額仍在六七千億元徘徊。盡管在海外疫情逐步控制的復(fù)蘇前景之下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有望繼續(xù)超預(yù)期，但是流動(dòng)性以及地緣政治等利空因素，仍然是壓制風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的表現(xiàn)的“頭頂烏云”。

在方正證券首席策略分析師胡國(guó)鵬看來(lái)，市場(chǎng)整體基調(diào)偏謹(jǐn)慎，核心資產(chǎn)估值偏高，股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)偏低，需要等待市場(chǎng)性?xún)r(jià)比回歸，二季度市場(chǎng)策略要立足于防守反擊，重在防守，機(jī)會(huì)在于深跌反彈。

北京一位基金經(jīng)理對(duì)經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)記者表示，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)延續(xù)穩(wěn)步復(fù)蘇，宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)映射上市公司一季報(bào)仍有持續(xù)改善，4月份迎來(lái)一季報(bào)行情，預(yù)計(jì)市場(chǎng)階段性表現(xiàn)較好。但展望二季度，市場(chǎng)普遍出現(xiàn)“反彈即減倉(cāng)”的觀點(diǎn)，政策調(diào)控、通脹、利率波動(dòng)、中美博弈等不確定性因素增加。

震蕩調(diào)整

市場(chǎng)反彈了近10個(gè)工作日之后，A股繼續(xù)震蕩回調(diào)。4月9日當(dāng)天，上證指數(shù)跌0.92%報(bào)3450.68點(diǎn)，深證成指跌1.26%報(bào)13813.31點(diǎn)，滬深300跌1.5%報(bào)5035.34點(diǎn)，創(chuàng)業(yè)板指跌1.54%報(bào)2783.33點(diǎn)。兩市共1942股實(shí)現(xiàn)上漲，2049股下跌；其中70股漲停，13股跌停，個(gè)股整體漲跌參半。

順豐控股業(yè)績(jī)“爆雷”拖累了白馬股的表現(xiàn)。順豐控股公告預(yù)計(jì)，一季度凈虧損9億-11億元，上年同期盈利超9億元。公司稱(chēng)，一季度虧損原因系公司繼續(xù)加大新業(yè)務(wù)的前置投入，及增加臨時(shí)資源投入以承接增量所致。但市場(chǎng)并不買(mǎi)賬，當(dāng)天順豐控股股價(jià)一字跌停，股價(jià)創(chuàng)近八個(gè)月新低。

機(jī)構(gòu)抱團(tuán)股再遭拋售。4月9日，北向資金凈賣(mài)出8.07億元，連續(xù)4日凈賣(mài)出。白酒股集體遭外資拋售，貴州茅臺(tái)、五糧液、山西汾酒分別遭凈賣(mài)出6.98億元、6.44億元、5.98億元；隆基股份逆市獲凈買(mǎi)入2.65億元。此外立訊精密和京東方A分獲凈買(mǎi)入2.04億和1.71億元。

消息面上，利好與利空消息交織。宏觀層面，二三季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)仍有望持續(xù)超預(yù)期。今年1月份以來(lái)，全球疫情拐點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)，逾16%的美國(guó)人已完成接種，1.9萬(wàn)億美元的財(cái)政刺激舉措將持續(xù)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。2021年1-2月累計(jì)同比增長(zhǎng)60.6%創(chuàng)新高，對(duì)歐美、東盟出口全面高增長(zhǎng)，顯示出口邏輯已從國(guó)內(nèi)生產(chǎn)替代轉(zhuǎn)向全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。同時(shí)，國(guó)內(nèi)的內(nèi)需端依然顯示出較強(qiáng)的增長(zhǎng)勢(shì)能。投資方面，2021年1-2月社融超預(yù)期，其中企業(yè)長(zhǎng)貸新增占比增至81%，為歷史最高值，表明企業(yè)資本開(kāi)支意愿正在顯著增強(qiáng)。

3月官方制造業(yè)PMI由2月的50.6升至51.9。生產(chǎn)活動(dòng)經(jīng)歷春節(jié)長(zhǎng)假的干擾后恢復(fù)正常。渣打銀行認(rèn)為，官方PMI反彈幅度超出市場(chǎng)預(yù)期，表明潛在增長(zhǎng)動(dòng)能仍然穩(wěn)固。3月對(duì)外貿(mào)易和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)指標(biāo)同比或保持雙位數(shù)增長(zhǎng)。由于基數(shù)較低且需求穩(wěn)健，渣打銀行預(yù)計(jì)，一季度GDP同比增長(zhǎng)或由去年四季度的6.5%猛升至20%。能源價(jià)格上漲推動(dòng)CPI或重返通脹區(qū)間；信貸增長(zhǎng)或放緩，但新增信貸資金仍保持相當(dāng)大的規(guī)模。

但美國(guó)國(guó)債利率上升對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)估值的壓制風(fēng)險(xiǎn)仍未消除。中美利差縮窄之下，境外機(jī)構(gòu)也開(kāi)始減持中國(guó)債券。中美關(guān)系摩擦之下，市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好也被進(jìn)一步壓制。

不過(guò)，也有一些外資機(jī)構(gòu)認(rèn)為，美國(guó)國(guó)債收益率和股市可以并肩上升。瑞銀財(cái)富管理投資總監(jiān)辦公室 (CIO)認(rèn)為，在過(guò)去25年中，美國(guó)10年期國(guó)債收益率曾經(jīng)10次上升逾100個(gè)基點(diǎn)，期間環(huán)球股市持平或走高。CIO認(rèn)為投資者更應(yīng)該關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)是再通脹。自1960年以來(lái)，當(dāng)美股觸及新高后，12個(gè)月內(nèi)股市再漲11.7%，表現(xiàn)略高于平均水平的11.3%。投資者不應(yīng)因?yàn)楹ε職v史新高而不進(jìn)場(chǎng)，反而隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步伐加快，應(yīng)盡早布局再通脹。

瑞銀數(shù)據(jù)顯示，如果投資者自1945年以來(lái)，每月把薪資中的1美元定期買(mǎi)進(jìn)標(biāo)指，當(dāng)前的投資組合價(jià)值大概為253,645美元。那么如果投資者只挑在市場(chǎng)低點(diǎn)進(jìn)場(chǎng)，組合價(jià)值其實(shí)也不過(guò)是261,699美元，每年回報(bào)僅高于前者操作0.03%。

景順景順亞太區(qū)（日本除外）全球市場(chǎng)策略師趙耀庭認(rèn)為，美國(guó)十年期國(guó)債收益率上升是由于經(jīng)濟(jì)改善，而不是潛在的金融環(huán)境收緊。最重要的是，在美聯(lián)儲(chǔ)及其他主要央行的寬松貨幣政策支持下，宏觀環(huán)境繼續(xù)利好美國(guó)和亞洲新興市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。

把脈二季度投資機(jī)會(huì)

對(duì)于二季度的投資，機(jī)構(gòu)把握的主線(xiàn)是什么？

富達(dá)國(guó)際亞太區(qū)首席投資官ParasAnand認(rèn)為，在二季度，投資者應(yīng)該注意的是，投資回報(bào)預(yù)期趨向保守。其預(yù)計(jì)在未來(lái)幾個(gè)季度，投資回報(bào)率不論在股市或債市應(yīng)該都會(huì)更為有限。雖然實(shí)體經(jīng)濟(jì)的前景非常向好，但其認(rèn)為其中一部分已經(jīng)反映在市場(chǎng)價(jià)格。而且，前面提到板塊輪動(dòng)，代表某些已經(jīng)漲幅較大的成長(zhǎng)股可能接下來(lái)表現(xiàn)較弱。投資人在加倉(cāng)時(shí)應(yīng)該留出適當(dāng)?shù)陌踩呺H，并將估值放在投資策略的核心位置。由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)通貨膨脹的壓力不斷升高，預(yù)計(jì)債市會(huì)持續(xù)承受壓力。

星石投資同樣認(rèn)為，第二季度盈利增長(zhǎng)成核心驅(qū)動(dòng)。從宏觀投射到市場(chǎng)，目前市場(chǎng)面臨正負(fù)兩個(gè)方向的驅(qū)動(dòng)力。正向驅(qū)動(dòng)來(lái)自于供給徹底出清、資產(chǎn)質(zhì)量提升帶來(lái)的企業(yè)盈利強(qiáng)勁改善；負(fù)面的驅(qū)動(dòng)在于隨著經(jīng)濟(jì)持續(xù)上行帶動(dòng)PPI快速回升，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率易上難下，對(duì)股市估值擴(kuò)張形成持續(xù)壓制，這一點(diǎn)已經(jīng)在節(jié)后的市場(chǎng)調(diào)整中提前反應(yīng)。但目前全球經(jīng)濟(jì)仍處于復(fù)蘇的初期，國(guó)內(nèi)外貨幣政策“不急轉(zhuǎn)彎”，宏觀流動(dòng)性的總量層面仍然較為寬松，我們認(rèn)為強(qiáng)勁增長(zhǎng)的盈利能夠跑贏估值收縮，盈利改善是更值得關(guān)注的驅(qū)動(dòng)因素。從節(jié)后市場(chǎng)調(diào)整的情況來(lái)看，調(diào)整較多的主要集中在高估值資產(chǎn)，而受益于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、業(yè)績(jī)改善明確的順周期類(lèi)別調(diào)整幅度較小，說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)盈利驅(qū)動(dòng)的共識(shí)也在逐漸達(dá)成。

不少機(jī)構(gòu)仍在下注周期板塊。中信建投策略研報(bào)認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)中，大宗商品已反映需求改善，快速上行階段或已結(jié)束。股票需更多把握結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，短期通脹上行可重點(diǎn)關(guān)注周期行業(yè)，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇可關(guān)注機(jī)械、設(shè)備、可選消費(fèi)、交運(yùn)等最受益疫情緩解的行業(yè)，以及醫(yī)藥、消費(fèi)、金融、周期等行業(yè)龍頭等核心資產(chǎn)，代表未來(lái)產(chǎn)業(yè)升級(jí)方向的科技、高端制造和代表未來(lái)消費(fèi)升級(jí)方向的可選消費(fèi)，值得長(zhǎng)期布局。

從配置的角度而言，東方證券研報(bào)認(rèn)為二季度配置的核心在于以業(yè)績(jī)?yōu)槊乐禐槎埽瑢ふ倚詢(xún)r(jià)比。食品飲料、家電、免稅和醫(yī)藥等消費(fèi)板塊長(zhǎng)期來(lái)看，依然是最優(yōu)秀的賽道之一；但目前來(lái)看，這些板塊的估值依然處于歷史極高分位，需要時(shí)間和盈利增長(zhǎng)消化。另一方面，由于3月消費(fèi)板塊出現(xiàn)較大估值回調(diào)，因此一季報(bào)高增長(zhǎng)的消費(fèi)個(gè)股，或會(huì)出現(xiàn)一定的估值修復(fù)。金融地產(chǎn)板塊整體市凈率處于相對(duì)歷史分位低點(diǎn)，具備一定的安全邊際。從風(fēng)格角度來(lái)看，目前基金重倉(cāng)股等龍頭風(fēng)格，整體估值依然需要時(shí)間進(jìn)行進(jìn)一步消化。

財(cái)報(bào)季即將來(lái)襲，一季報(bào)又將帶來(lái)哪些投資機(jī)會(huì)？廣發(fā)證券數(shù)據(jù)顯示，已發(fā)布一季報(bào)預(yù)告的205家公司，一季度的盈利增速中位數(shù)達(dá)到了143%。盈利增速高于中位數(shù)的公司主要集中于化工、電子、機(jī)械設(shè)備。結(jié)合1-2月份的宏觀數(shù)據(jù)側(cè)面觀察。從工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)來(lái)看，篩選2021年1-2月相較2020年同期和2019年同期增速均超過(guò)整體工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速的行業(yè)作為景氣的主要拉動(dòng)項(xiàng)，該類(lèi)行業(yè)主要集中于上游原材料；以及中游制造的化工、造紙、專(zhuān)用設(shè)備、汽車(chē)、以及計(jì)算機(jī)電子設(shè)備等。

廣發(fā)證券首席策略分析師戴康認(rèn)為，前期“熱門(mén)股”的超額收益會(huì)根據(jù)業(yè)績(jī)走勢(shì)分化，業(yè)績(jī)將成為決定熱門(mén)股后期相對(duì)走勢(shì)的勝負(fù)手。“熱門(mén)股”內(nèi)部將分化，貼現(xiàn)率上行的過(guò)程中即期業(yè)績(jī)更具優(yōu)勢(shì)，永續(xù)現(xiàn)金流好于遠(yuǎn)期現(xiàn)金流，此前一周主力反彈的品種也反映了這一變化。由于我們判斷“熱門(mén)股”超跌反彈進(jìn)入下半場(chǎng)，因此建議利用反彈進(jìn)一步調(diào)整持倉(cāng)結(jié)構(gòu)。廣義流動(dòng)性溫和收緊、微觀結(jié)構(gòu)問(wèn)題遠(yuǎn)未調(diào)整完畢、A股“熱門(mén)股”的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)仍處于歷史較低水平，在貼現(xiàn)率易上難下的環(huán)境中，熱門(mén)股的估值仍需繼續(xù)消化。

此外，3月份外資減持了中國(guó)國(guó)債，而且是兩年多以來(lái)外資首次減持。截至3月末，外國(guó)投資者持有2.04萬(wàn)億元人民幣中國(guó)國(guó)債，比2月減少165億元人民幣。不過(guò)，瑞銀認(rèn)為，中國(guó)國(guó)債吸引力不減，中國(guó)國(guó)債跟發(fā)達(dá)市場(chǎng)的相關(guān)性低、中國(guó)相對(duì)美國(guó)國(guó)債還是有近160個(gè)基點(diǎn)的利差優(yōu)勢(shì)，加上人民幣相對(duì)平穩(wěn)，二季度末更有望升值至6.35，因此，在全球低利率環(huán)境里，中國(guó)國(guó)債對(duì)國(guó)際投資者仍然具有吸引力。人民銀行的政策趨向中性，信貸及貨幣供應(yīng)增長(zhǎng)年內(nèi)料將逐漸放緩，這都會(huì)帶動(dòng)國(guó)內(nèi)收益率走高。