經(jīng)濟(jì)觀察報(bào) 記者 鄭一真 “周一周二慌不擇路剁股票是錯(cuò)的，這兩天一看反彈就高呼牛市回來(lái)也是錯(cuò)的。”如果用一個(gè)詞來(lái)形容A股今年的行情，上海私募博鴻投資總經(jīng)理張其羽認(rèn)為是“非牛”，“牛市的對(duì)立面是‘非牛’，但不一定是熊市，目前看今年的行情就是‘非牛非熊’，市場(chǎng)回歸常態(tài)和平衡。”

兩周前，看到美債利率快速上升、商品價(jià)格快速上漲、基金經(jīng)理飯圈化、龍頭核心股在2月份最后一周跌破重要趨勢(shì)線等一系列信號(hào)之后，張其羽將倉(cāng)位降低到了五成左右，這是一個(gè)他認(rèn)為應(yīng)對(duì)未來(lái)震蕩市較為“游刃有余”的倉(cāng)位水平。

A股核心資產(chǎn)大幅回撤，貴州茅臺(tái)、海天味業(yè)、寧德時(shí)代、愛(ài)美客等機(jī)構(gòu)抱團(tuán)股從高位回撤了22%、24%、22%、40%。盡管3月11日兩市股指迎來(lái)全面反彈，機(jī)構(gòu)抱團(tuán)股和周期股持續(xù)復(fù)蘇，但是多位機(jī)構(gòu)投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)記者表示，調(diào)整尚未結(jié)束，至少在今年，核心資產(chǎn)抱團(tuán)的趨勢(shì)已經(jīng)結(jié)束。一方面，疫苗推廣、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇讓傳統(tǒng)周期板塊更具有投資價(jià)值，與之相對(duì)，核心資產(chǎn)的確定性溢價(jià)被削弱。

但是新的投資主線什么，投資者仍有較大的分歧。華興資本首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李宗光認(rèn)為，上半年周期股有較好的投資機(jī)會(huì)。中閱資本總經(jīng)理孫建波選擇避開(kāi)估值過(guò)高的核心資產(chǎn)，精選有盈利確定性的中小盤(pán)個(gè)股，對(duì)于周期股只會(huì)小倉(cāng)位參與。外資對(duì)消費(fèi)股依舊表現(xiàn)出一定偏好。

調(diào)整未結(jié)束

受美股利好提振，以及超預(yù)期的社融數(shù)據(jù)，3月11日，A股迎來(lái)全面反彈。上證指數(shù)收于日內(nèi)最高點(diǎn)3436點(diǎn)。盤(pán)面上，機(jī)構(gòu)抱團(tuán)股持續(xù)復(fù)蘇，周期股批量漲停，半導(dǎo)體板塊午后跳漲。上證指數(shù)收漲2.36%，結(jié)束五日連跌；創(chuàng)業(yè)板指漲2.61%。但此前，創(chuàng)業(yè)板13個(gè)交易日跌 3476—2726=750點(diǎn)，即-21.57%似乎步入歐美成熟市場(chǎng)定義的“技術(shù)性熊市”。

美國(guó)眾議院當(dāng)?shù)貢r(shí)間3月10日批準(zhǔn)了拜登政府的1.9萬(wàn)億美元刺激計(jì)劃，與前三輪補(bǔ)貼相比，這一輪的刺激方案?jìng)€(gè)人補(bǔ)貼和失業(yè)補(bǔ)助占比較高，美國(guó)民眾每人最多可獲得1400美元的紓困金，大約90%的家庭和個(gè)人將有資格獲得。其中針對(duì)家庭的直接補(bǔ)貼為1萬(wàn)億美元，其次為企業(yè)和地方政府援助4400億美元、抗疫支出4000億美元。

大規(guī)模的刺激計(jì)劃拉動(dòng)美股和亞太股市普漲。納指在3月10日創(chuàng)下32389.50的歷史新高，標(biāo)普500微漲0.6%報(bào)3898.81點(diǎn)，納斯達(dá)克指數(shù)也已經(jīng)企穩(wěn)跡象。特斯拉3月9日大幅回調(diào)近20%，但股價(jià)較900美元的高位已經(jīng)跌去不少，3月10日收?qǐng)?bào)668美元。

國(guó)內(nèi)社融數(shù)據(jù)超預(yù)期，意味著實(shí)體經(jīng)濟(jì)持續(xù)向好。 中國(guó)人民銀行3月10日公布的最新數(shù)據(jù)顯示，2月社會(huì)融資規(guī)模增加1.71萬(wàn)億元，同比多增8392億元；人民幣貸款增加1.36萬(wàn)億，同比多增4529億元。M2同比增速回升0.7個(gè)百分點(diǎn)至10.1%。新增企業(yè)中長(zhǎng)期貸款大幅走強(qiáng)，可能表明企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)反彈、信貸需求正在回暖。

但，這并不意味著A股調(diào)整已經(jīng)結(jié)束。

追本溯源，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇伴隨的市場(chǎng)樂(lè)觀情緒，往往會(huì)引發(fā)通脹上行的風(fēng)險(xiǎn)。隨著近期美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債利率的快速上升，這一點(diǎn)顯得尤為明顯。在法國(guó)外貿(mào)銀行亞太區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家艾西亞看來(lái)，相較之下，盡管中國(guó)也正在經(jīng)歷持續(xù)復(fù)蘇，通貨膨脹的上行風(fēng)險(xiǎn)卻相對(duì)有限。原因在于：首先，中國(guó)的通脹率正處在結(jié)構(gòu)性下降的過(guò)程之中；其次，從周期性角度來(lái)看，疫情導(dǎo)致需求大幅下降，使得2020下半年大部分時(shí)候核心CPI漲幅僅有0.5%左右；再者，中國(guó)人民銀行預(yù)計(jì)會(huì)繼續(xù)保持穩(wěn)健的政策立場(chǎng)。

值得注意的是，3月12日，美國(guó)十年期國(guó)債收益率仍在走高，通脹預(yù)期不減。市場(chǎng)有觀點(diǎn)認(rèn)為，隨著疫苗接種越發(fā)普及帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇加快，美債利率上行只會(huì)加速上漲。這對(duì)全球金融市場(chǎng)而言，都是引發(fā)波動(dòng)的不確定性因素。

民生證券宏觀首席解運(yùn)亮表示，目前政策態(tài)度是收緊的，和房地產(chǎn)調(diào)控分不開(kāi)，這波收緊至少會(huì)持續(xù)到4月底，這也意味著4月底之前市場(chǎng)趨勢(shì)不會(huì)改變。“核心資產(chǎn)的下跌是否完成，目前還不是很確定。”李宗光對(duì)記者表示，核心資產(chǎn)已經(jīng)從高點(diǎn)普遍回撤了20%-30%，但大部分也只是跌到了去年四季度到今年年初的價(jià)格。去年四季度是相關(guān)基金規(guī)模增長(zhǎng)最快的階段，如果跌破這個(gè)價(jià)格區(qū)間，就意味著基金贖回顯著增加。從預(yù)防風(fēng)險(xiǎn)的角度，如果有一定幅度的反彈，相關(guān)基金可能會(huì)有一個(gè)逢高減持的動(dòng)作，未來(lái)也有可能會(huì)出現(xiàn)多殺多的情況，有可能會(huì)出現(xiàn)二次探底，甚至再創(chuàng)新低，這從技術(shù)面來(lái)講都是正常的，所以我現(xiàn)在還是會(huì)更謹(jǐn)慎一些。“這些核心抱團(tuán)股透支的是未來(lái)兩三年的發(fā)展空間，所以它不可能在一個(gè)窄幅的空間，比如10%-20%區(qū)間去震蕩，它一定會(huì)繼續(xù)調(diào)整。抱團(tuán)股的瓦解，并不是以跌多少為標(biāo)志，而是市場(chǎng)正在重新尋找合理估值，這個(gè)調(diào)整的過(guò)程就是一個(gè)臺(tái)階一個(gè)臺(tái)階地去尋找估值平衡，不可能調(diào)整就此結(jié)束之后還轟轟烈烈大家一起漲。。比如，一些抱團(tuán)股看三五年后的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)估值還會(huì)維持在七八十倍上百倍的水平，就還會(huì)繼續(xù)跌。”孫建波表示。

不過(guò)，市場(chǎng)也釋放出一些積極信號(hào)。3月10日，A股市場(chǎng)成交量萎縮至7400億人民幣，今年以來(lái)首次低于7500億元，相比前期八千至一萬(wàn)億元的成交明顯萎縮。滬深港通北向凈流入52億元，南向則繼續(xù)凈流出約43億港幣。同時(shí)近期隨著美元指數(shù)有所反彈，人民幣也有所貶值。

中金公司首席策略分析師王漢鋒認(rèn)為，隨著市場(chǎng)的演繹，后續(xù)情緒上趨向謹(jǐn)慎的投資者比例可能還會(huì)進(jìn)一步增加，導(dǎo)致市場(chǎng)成交進(jìn)一步的萎縮。目前這些市場(chǎng)表現(xiàn)的特征，與歷史上中期調(diào)整的規(guī)律與經(jīng)驗(yàn)基本相符。根據(jù)歷史的經(jīng)驗(yàn)及多方面指標(biāo)綜合，日成交可能要萎縮至6000-7000億元甚至更低的水平，并持續(xù)一段時(shí)間，可能表明市場(chǎng)回調(diào)相對(duì)進(jìn)入“局部底部”狀態(tài)。當(dāng)前的成交量首次明顯萎縮，從這個(gè)角度看，并非壞事。不過(guò)，短期市場(chǎng)節(jié)奏判斷具有高度不確定性。

A股新階段

這一輪的調(diào)整似乎開(kāi)啟了A股的新階段，這個(gè)階段的特征之一是“核心資產(chǎn)抱團(tuán)的趨勢(shì)短期已經(jīng)結(jié)束”？

最近很多投資者擔(dān)心熊市崩盤(pán)，張其羽透露 ，不少投資人和圈內(nèi)朋友這段時(shí)間來(lái)問(wèn)詢(xún)，市場(chǎng)波動(dòng)這么大該怎么辦。“3月8日-9日這兩天美股恐慌性拋售，A股也比較恐慌，基金的YTD中位數(shù)都跌到了0以下，這和去年3月20號(hào)附近觀察到的全球情緒有點(diǎn)類(lèi)似。但我感覺(jué)其實(shí)還比較健康，我們?cè)谀莾商煲矝](méi)有進(jìn)一步殺跌去降倉(cāng)，這兩天美股也引領(lǐng)反彈了，我覺(jué)得算是這波疫情牛結(jié)束的一個(gè)收尾，有一個(gè)體面的收?qǐng)觯壳翱春竺婢褪欠桥７切堋?rdquo;

李宗光則認(rèn)為，今年的行情不會(huì)太樂(lè)觀，也不至于太悲觀，大概率呈現(xiàn)震蕩上行的趨勢(shì)。這波核心資產(chǎn)抱團(tuán)的瓦解，一方面是由于作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)率，美國(guó)國(guó)債收益率快速上升，帶動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的下降。另一方面，核心資產(chǎn)短期漲幅過(guò)大，估值太貴，存在內(nèi)生性調(diào)整需求。無(wú)論從PE還是PB指標(biāo)來(lái)看都是歷史最貴，泡沫跡象十分明顯。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和疫情反轉(zhuǎn)下，周期股迎來(lái)了“暴動(dòng)”，給了核心資產(chǎn)致命一擊，使抱團(tuán)迅速瓦解。

“機(jī)構(gòu)資金在各個(gè)板塊之間配置，類(lèi)似于‘選美’，會(huì)看中短期哪個(gè)板塊相對(duì)收益更高。一方面核心資產(chǎn)短期過(guò)快上漲，使其中短期的預(yù)期收益（EER）已經(jīng)降至0，甚至是負(fù)值區(qū)間；另一方面，周期股因?yàn)榻?jīng)濟(jì)復(fù)蘇和大宗商品漲價(jià)，基本面出現(xiàn)了顯著的邊際改善，中短期預(yù)期收益大幅提升。這一升一降，導(dǎo)致了大量資金，尤其是中短期資金從核心資產(chǎn)流出，轉(zhuǎn)向了周期股。”李宗光表示。

相比之下，也有更為樂(lè)觀的機(jī)構(gòu)。星石投資認(rèn)為，A股牛市遠(yuǎn)未結(jié)束，只是將從水牛轉(zhuǎn)向業(yè)績(jī)牛。目前整體市場(chǎng)估值處于歷史中位數(shù)附近，但內(nèi)部分化較大，貨幣政策收緊和利率上行會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)估值尤其是高估值板塊受壓。當(dāng)下中國(guó)貨幣政策并不具備大幅收緊的條件，同時(shí)全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入復(fù)蘇共振期，企業(yè)盈利將加速回升。在2021年這場(chǎng)利率與盈利的賽跑中，相對(duì)樂(lè)觀的認(rèn)為盈利將會(huì)占優(yōu)，成為市場(chǎng)的主要驅(qū)動(dòng)因素。

星石投資預(yù)計(jì)，2021年萬(wàn)得全A利潤(rùn)增長(zhǎng)20%左右，其中，扣金融石化增長(zhǎng)30%以上，均為近十年的最好水平。目前市場(chǎng)正在從極端分化走向再均衡，雖然還不能判斷市場(chǎng)風(fēng)格是否發(fā)生了切換，但經(jīng)過(guò)短期調(diào)整之后，市場(chǎng)可能會(huì)重新選擇方向。但無(wú)論如何，業(yè)績(jī)將是唯一試金石。

瑞銀中國(guó)策略主管劉鳴鏑表示，現(xiàn)在還是在慢牛中間的回調(diào)。大多數(shù)之所以變成抱團(tuán)股是因?yàn)闃I(yè)績(jī)好，如果要調(diào)一定的倉(cāng)位變成周期股，倉(cāng)位調(diào)完以后這些抱團(tuán)股在目前的經(jīng)濟(jì)狀況下只要業(yè)績(jī)繼續(xù)好還會(huì)有投資人愿意進(jìn)場(chǎng)的，只是說(shuō)因?yàn)閭}(cāng)位比較集中，有一些拋售，漲的時(shí)候是超漲的，跌的時(shí)候是超跌的。

新階段的投資機(jī)會(huì)在哪里？投資者分歧很大。

李宗光認(rèn)為，核心資產(chǎn)今年可能沒(méi)什么機(jī)會(huì)了，上半年周期股有估值修復(fù)的投資機(jī)會(huì)。“比如銀行和地產(chǎn)板塊估值都很低，很多地產(chǎn)股是只有股市盈率只有5倍、8倍，但是其實(shí)龍頭地產(chǎn)企業(yè)每年的盈利增速也都不差，都是10%-30%。今年1~2月份Top100的房地產(chǎn)的開(kāi)發(fā)商的銷(xiāo)售額是100%增長(zhǎng)，翻了一番，即便和2019年比我們也有50%以上的增速。”

李宗光認(rèn)為，核心資產(chǎn)今年整體沒(méi)有大的機(jī)會(huì)了。“一方面核心資產(chǎn)估值消化和調(diào)整需要一定的時(shí)間，短期內(nèi)吸引力不強(qiáng)，凝聚共識(shí)和再次抱團(tuán)需要一個(gè)過(guò)程；另一方面，資金在追逐邊際改善明顯的大周期等板塊。此外，一些傳統(tǒng)藍(lán)籌板塊，如地產(chǎn)板塊，估值已被壓縮至極致?tīng)顟B(tài)，很多市盈率只有5-8倍，但是其實(shí)龍頭企業(yè)每年的盈利增速也都不差，一般10%-30%增長(zhǎng)。這些板塊存在估值修復(fù)需求。當(dāng)然，任何個(gè)股投資都要結(jié)合企業(yè)自身基本面進(jìn)行具體分析。比如有些核心資產(chǎn)，雖然估值不便宜，但如果未來(lái)幾年仍處于景氣上升階段，能保持較高盈利增速，則對(duì)于長(zhǎng)線資金而言，仍具有非常大的配置價(jià)值。

年初至今，中信一級(jí)行業(yè)漲幅最高依次是鋼鐵（21.2%）、石油石化（11.94%）、銀行（10.55%）、有色金屬（10.06%）和建材（5.63%）。

不過(guò)，接受記者采訪的私募機(jī)構(gòu)也表示不會(huì)抱團(tuán)周期股。張其羽認(rèn)為，像茅臺(tái)、海天這樣的類(lèi)債股必須回避，但核心資產(chǎn)抱團(tuán)的耗散并不一定意味著市場(chǎng)會(huì)重新選擇抱團(tuán)另一類(lèi)股票。A股的白酒、醫(yī)藥、新能源，港美股的新消費(fèi)、互聯(lián)網(wǎng)等“核心資產(chǎn)”，都是經(jīng)歷非常長(zhǎng)期的考驗(yàn)，用企業(yè)的成長(zhǎng)穿越了行業(yè)周期和資本市場(chǎng)周期，才形成了所謂信仰。三根陽(yáng)線能改變的是短期動(dòng)量交易者的信仰，而不是產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)投資者的信仰。周期低估值如果要產(chǎn)生產(chǎn)業(yè)信仰，至少12-18個(gè)月時(shí)間，有這個(gè)時(shí)間估計(jì)真正的核心資產(chǎn)都已經(jīng)調(diào)整到位了。

新的階段，張其羽認(rèn)為就是一個(gè)沒(méi)有確定主線，市場(chǎng)劇烈熵增的階段。“這個(gè)階段非常有利于挖掘研究股票，也讓我們的工作狀態(tài)更舒服，我們還會(huì)選擇真正順應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展方向的成長(zhǎng)型公司。”

孫建波同樣認(rèn)為，“私募非常期待這樣的行情，普漲的行情利好公募基金，只有結(jié)構(gòu)性的行情才能體現(xiàn)私募的價(jià)值。”

孫建波表示，并不會(huì)大倉(cāng)位去配置周期股，很多周期股可能就是漲價(jià)賺了幾個(gè)月的錢(qián)，后面可能不賺錢(qián)了。相比來(lái)說(shuō)，食品飲料是一個(gè)非常特殊的行業(yè)，它就是永遠(yuǎn)上漲的行業(yè)，可能這三年漲太快了，歇兩年，兩年過(guò)后又會(huì)繼續(xù)漲，不像科技公司，上一輪的企業(yè)下一輪就沒(méi)了。食品飲料和醫(yī)藥是永恒的主題，所以這還是我們未來(lái)重點(diǎn)尋找的方向。今年選股票抓住估值這條主線，不去碰那些估值很高的股票，“估值就看未來(lái)三年，第三年還有50倍100倍，那肯定不能買(mǎi)了。”

外資依舊偏好消費(fèi)主體。富達(dá)國(guó)際基金經(jīng)理HyomiJie認(rèn)為，鑒于市場(chǎng)此前的上漲，此次回調(diào)是一次良性調(diào)整。長(zhǎng)期以來(lái)，我們不僅從高估值股票中獲得收益，而且也在尋找機(jī)會(huì)對(duì)確定性高的股票增加敞口。盡管短期內(nèi)我們可能會(huì)看到市場(chǎng)波動(dòng)加劇，但我們認(rèn)為中國(guó)市場(chǎng)的長(zhǎng)期基本面，尤其是消費(fèi)主題仍未受到影響。

茅臺(tái)還會(huì)是市場(chǎng)的風(fēng)向標(biāo)嗎？

“對(duì)茅臺(tái)的追捧也就是最近三年的時(shí)間，市場(chǎng)的變化很快，大家忘記一個(gè)東西也會(huì)很快，15年前萬(wàn)科也曾是一個(gè)標(biāo)桿，現(xiàn)在已經(jīng)沒(méi)人看了。茅臺(tái)還在，但它可能已經(jīng)在這一階段的最頂峰，需要等待下一輪消費(fèi)大行情。”孫建波對(duì)記者表示。