經(jīng)濟(jì)觀察報(bào) 記者 周一帆 2021年，剩余流動(dòng)性仍在中性偏積極狀態(tài)，金融資產(chǎn)估值難大幅壓降。但股票資產(chǎn)的隱含回報(bào)率或回落到中樞水平，大類配置上，股債收益相對(duì)平衡，股市偏向由盈利驅(qū)動(dòng)的結(jié)構(gòu)行情，成長(zhǎng)與價(jià)值持續(xù)維持平衡，由此認(rèn)為上半年可能更偏價(jià)值，而下半年偏成長(zhǎng)。

與此同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)處于歷史低位，股債相對(duì)收益或趨于均衡。無(wú)論從絕對(duì)估值或相對(duì)估值水平來(lái)看，股債都已不算便宜。在平滑和調(diào)整由于疫情帶來(lái)的股票長(zhǎng)期增長(zhǎng)預(yù)期和通脹預(yù)期的大幅波動(dòng)后，估計(jì)當(dāng)前上證綜指隱含ERP約 12.55%，滬深 300隱含 ERP約12.28%，分別處于歷史20.1%、4.7%分位水平。這意味著2021年股票相對(duì)債券的配置吸引力弱于2020年，股債間配置趨于均衡。

另一方面，伴隨資本市場(chǎng)逐漸完善，居民資產(chǎn)配置向權(quán)益市場(chǎng)騰挪，亦對(duì)資本市場(chǎng)形成持續(xù)利好。伴隨資本賬戶開(kāi)放，人民幣國(guó)際化或也持續(xù)推進(jìn)，資本賬戶管制后續(xù)可能持續(xù)放松，并吸引外資持續(xù)流入。同時(shí)，吸引社保基金、企業(yè)年金等長(zhǎng)錢(qián)入市持續(xù)推進(jìn)，催熟價(jià)值型投資理念，近年來(lái)，權(quán)益資產(chǎn)相比其他資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)收益比有所提升，權(quán)益市場(chǎng)對(duì)居民的吸引力上升，后續(xù)理財(cái)資金的流入將對(duì)資本市場(chǎng)形成持續(xù)利好。

總體來(lái)看，雖然2020年下半年估值分化略有平衡，但當(dāng)前估值裂口仍在歷史極值位。極端的估值分化環(huán)境下，制造業(yè)持續(xù)修復(fù)、貨幣政策回歸常態(tài)、利率中樞較難出現(xiàn)大幅下行的情形，而這均有利于大類風(fēng)格維持平衡。在此環(huán)境下，權(quán)益投資者需降低股票組合的久期敞口，更加關(guān)注短期增長(zhǎng)的確定性。