經(jīng)濟(jì)觀察報(bào) 記者 鄭一真 中國科技企業(yè)第一次成功打造了一款風(fēng)靡全球的應(yīng)用程序，也因此成為美國政客狙擊的頭號目標(biāo)。

美東時間8月6日晚間，美國總統(tǒng)特朗普簽署行政令，將在45天后禁止任何美國個人或?qū)嶓w與TikTok、微信及其中國母公司進(jìn)行任何交易。此前一天，美國有擴(kuò)大“凈網(wǎng)計(jì)劃”，宣稱正在加緊從美國網(wǎng)絡(luò)中清除“不可信任的”中國APP，更大范圍地封禁包括華為、阿里、百度、騰訊等在內(nèi)的中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。

當(dāng)中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長，從1990年代初占全球GDP2%到現(xiàn)在約占15%，過去的全球格局正在坍塌。世界正在裂變，從舊世界走向新世界，通縮、分裂、動蕩將成為新世界的基本特征。

循著這新世界的脈絡(luò)，中國資本市場的結(jié)構(gòu)和邏輯正在發(fā)生深刻的變化。螞蟻金服宣布A+H兩地上市，中國A股即將迎來者第一家真正意義上的科技巨頭，阿里、京東、網(wǎng)易等中概股也已通過香港回歸。貴州茅臺十年翻了16倍，5G、半導(dǎo)體、新能源、物聯(lián)網(wǎng)等備受追捧，自主可控、科技創(chuàng)新、內(nèi)需消費(fèi)的投資主線脈絡(luò)清晰。在華爾街中國公司被重新定價，在金融街市場正在形成自己新一套的投資邏輯。

歷來新舊世界交替之際，資本市場是大國博弈的前哨，這一次也不例外。中國資本市場行至而立之年，三十載A股沉浮。眼下，中國資本市場慢牛的可能性，“比任何時候都高”。

面臨百年未有之大變局，中國需要搶抓一輪科技革命與產(chǎn)業(yè)革命的機(jī)遇，而資本市場正是未來科技立國的橋頭堡。在漫長的歷史周期之中，如果將來回望2020年，或許這是一個舊世界走向新世界轉(zhuǎn)折點(diǎn)，它可能改變了中國，也可能改變了世界。

投資中國

在奔向牛市的進(jìn)程中，A股凌厲的漲勢猝然而至，擺在投資者的是一個震蕩加劇的市場，大起大落之間資金快速進(jìn)出，分歧、迷茫、博弈，“市場仍在探尋一條投資主線，牛市哪能一蹴而就。”粵開證券研究院副院長康崇利表示。

一向標(biāo)榜價值投資的長線資金——外資也開始出現(xiàn)短期異動。在7月17日至24日兩周之內(nèi)，外資凈流出超400億元，7月14日當(dāng)天，北向資金凈流出173億元，創(chuàng)滬深港通成立以來凈流出之最。

輿論擔(dān)憂外資正在撤離，但這樣的擔(dān)憂似乎與外資頻頻示意“加倉中國”的表態(tài)向左。“我們將中國股市的任何重大下跌都看作是買入的良機(jī)，中國將迎來十分強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，而且一旦地緣政治事件塵埃落定，市場情緒將繼續(xù)為中國股市帶來支持。”景順亞太區(qū)（日本除外）全球市場策略師趙耀庭在最新的媒體交流會中表示，而今年他不止一次表達(dá)了這樣的觀點(diǎn)。

中國經(jīng)濟(jì)率先走出疫情、目前仍屬合理的估值空間，外資對中國在新興市場中仍屬低配、中國市場與發(fā)達(dá)國家市場低關(guān)聯(lián)度共同構(gòu)成了投資中國的原因。

誠然，外資對中國經(jīng)濟(jì)并不悲觀，突如起來的疫情，意外地對中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)行了一場壓力測試。過去，外資機(jī)構(gòu)普遍擔(dān)憂，過去大家擔(dān)心中國杠桿高、只靠投資拉動、產(chǎn)能過剩、投資效率低，金融系統(tǒng)很脆弱，如果中國經(jīng)濟(jì)增速降到4%-5%的區(qū)間以下，中國金融體系就可能會爆發(fā)系統(tǒng)性地風(fēng)險(xiǎn)。

摩根士丹利金融分析師徐然對記者表示，“流言終結(jié)，今年這些觀點(diǎn)都被證偽了。中國不需要大水漫灌來對抗經(jīng)濟(jì)增長的下滑，同時金融系統(tǒng)抗風(fēng)險(xiǎn)能力也比較強(qiáng)。”

中國經(jīng)濟(jì)在疫情期間表現(xiàn)出的韌性，讓國際資本在不確定的國際政治經(jīng)濟(jì)格局之下瞄到了一個確定性的投資機(jī)會。“投資者對中國股市的興趣非常強(qiáng)烈，尤其是在過去一個半月，中國出現(xiàn)了牛市一樣的快速回升，很多投資者也清醒地看到現(xiàn)在中國是唯一一個正增長的主要經(jīng)濟(jì)體。”趙耀庭表示。

今年以來，A股一騎絕塵領(lǐng)跑全球市場。年初至今，A股上證指數(shù)上漲10%，美股道指下挫4%，成長股板塊，A股的創(chuàng)業(yè)板指（52%）也大幅跑贏納斯達(dá)克指數(shù)（23%）。歐洲主要股指均為負(fù)增長，日韓漲跌不一。

滬深300指數(shù)現(xiàn)在相比標(biāo)普500指數(shù)市盈率有40%的折讓，這是2014年以來最大規(guī)模的折讓，也是外資認(rèn)為中國股市是很有投資價值的原因之一。

根據(jù)MSCI最新收集的數(shù)據(jù)，去年年底全球有1.5萬億左右的資金用MSCI新興市場指數(shù)作為基準(zhǔn)，在使用的結(jié)構(gòu)中以主動基金為主，被動基金為輔。MSCI亞太區(qū)指數(shù)解決方案研究部主管魏震表示，這里體現(xiàn)了很多投資者認(rèn)為新興市場的市場結(jié)構(gòu)里也有很多主動投資的機(jī)會，他們追求超額機(jī)會。

至于短期波動，MSCI魏震提醒道，今年年中北上持有A股的倉位已經(jīng)達(dá)到了1.7萬億，短期400億的流入流出是比較正常的體量。不管是機(jī)構(gòu)投資者還是個人投資者都有一些短期調(diào)倉的需求。“在中國控制疫情比較好，經(jīng)濟(jì)發(fā)展相對于別國恢復(fù)比較好的情況下，而且在整個市場開放不斷推進(jìn)之下，外資逐漸流入A股這個大勢還是在的。”其表示。

中美關(guān)系引發(fā)的地緣政治風(fēng)險(xiǎn)也在擾動整個市場短期的風(fēng)險(xiǎn)偏好。

趙耀庭強(qiáng)調(diào)，無論是從經(jīng)濟(jì)影響還是后續(xù)對企業(yè)盈利的影響來看，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)都難以估量。但這些風(fēng)險(xiǎn)都會令投資者情緒受壓，并提升總體風(fēng)險(xiǎn)溢價，從而導(dǎo)致市場參與人士在面對重大消息時作出本能的反應(yīng)，進(jìn)而造成更為劇烈的市場波動。

當(dāng)中美之間的拉鋸逐漸成為新常態(tài)，從最開始一有風(fēng)吹，大家丟盔棄甲，金融市場劇烈波動，到當(dāng)前市場已經(jīng)逐步接受與之共存。

尋找新藍(lán)籌

為何中國股市波動性比較大，似乎牛短熊長？北京鴻道投資合伙人兼投資總監(jiān)孫建冬從供給的角度給予解釋。

“波動的核心是新舊世界轉(zhuǎn)換，原來大家買的是招行、平安、萬科之類的大藍(lán)籌，現(xiàn)在更多的投資者將主要持倉變成新經(jīng)濟(jì)，剛開始新經(jīng)濟(jì)企業(yè)供應(yīng)是比較少，這么大資金量轉(zhuǎn)換必然帶來供應(yīng)關(guān)系失衡，體現(xiàn)在市場上就是快速地大幅上漲帶來大幅波動。”孫建冬表示。

和2015年那一輪用“想象力”抬高成長股估值不同，這一次機(jī)構(gòu)資金對新經(jīng)濟(jì)股票的追逐有了合理的邏輯。2015年中國資金蜂擁追捧以樂視為首的成長股留下一地雞毛至今仍給投資者和監(jiān)管敲響警鐘，彼時一眾機(jī)構(gòu)投資者到上市公司調(diào)研必問“是否有故事”。而現(xiàn)在，以注冊制改革為首的“牽鼻子工程”正在改變中國資本市場的生態(tài)。

注冊制改革的試驗(yàn)田“科創(chuàng)板”初見成效。互金巨頭京東數(shù)科和螞蟻金服相繼宣布登陸科創(chuàng)板。螞蟻金服目前估值1500億美元，計(jì)劃A+H兩地上市，未來市值極有可能超過工行，A股資本市場上也即將迎來真正意義上的互聯(lián)網(wǎng)巨無霸。

過去二十年，中國公司對華爾街趨之若鶩，阿里、京東、百度、網(wǎng)易等多數(shù)頭部互聯(lián)網(wǎng)公司赴美上市，在華爾街被“定價”；而現(xiàn)在，一系列具有“中國科創(chuàng)”屬性的龍頭企業(yè)在A股被“價值重估”。科創(chuàng)板細(xì)分行業(yè)的龍頭企業(yè)金山辦公、中芯國際、滬硅產(chǎn)業(yè)、中微公司、瀾起科技、寒武紀(jì)等已經(jīng)邁入千億市值。

另一方面，滬深港通機(jī)制下的香港和內(nèi)地市場互聯(lián)互通更為緊密，阿里、京東、網(wǎng)易等選擇在香港二次上市的中概股在不遠(yuǎn)的將來也將會納入滬深港通標(biāo)的。現(xiàn)在美國政客對中國企業(yè)的頻繁敲擊，令中概股如鯁在喉，也令有IPO計(jì)劃的新經(jīng)濟(jì)企業(yè)對華爾街望而卻步。攜程、搜狗、新浪、B站傳聞也將赴港二次上市。

國內(nèi)基金經(jīng)理經(jīng)常抱怨的“標(biāo)的荒”時代正在走遠(yuǎn)，中國資本市場第一次具有了孕育偉大企業(yè)的可能性。

在資本市場供給端快速擴(kuò)容之際，需求端能否有資金源源流入與之相匹配，市場人士對需求端關(guān)注的焦點(diǎn)在房地產(chǎn)。

去年10月份，孫建冬做了這樣的預(yù)判，也許，許久之后，投資者回想起2019年7月，才發(fā)現(xiàn)這是新投資世界與新興成長股牛市的確認(rèn)與開始。7月30日，政治局會議明確定調(diào)“不把房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段”“在疫情經(jīng)濟(jì)那么困難的時候都沒有想去重啟房地產(chǎn)，未來經(jīng)濟(jì)回到正常的軌道上更不可能了。房住不炒，加上全球化消退，未來的基礎(chǔ)利率的中樞還會往下走，這會改變居民資產(chǎn)配置的格局。過去一個房地產(chǎn)信托有10%的收益，誰還去投股市呢？”孫建冬說。

星石投資董事長江暉也認(rèn)為，這逐步打掉房地產(chǎn)的投資屬性，釋放大量沉淀資金。

目前從市值對比來看，地產(chǎn)市值達(dá)到325萬億，是股市的近5.9倍，是債市的6倍。未來居民資產(chǎn)將逐步房產(chǎn)轉(zhuǎn)向金融資產(chǎn)，當(dāng)前國內(nèi)居民70%以上財(cái)富集中在房地產(chǎn)，對房產(chǎn)、存款以外的資產(chǎn)配置不足15%。

資管新規(guī)壓力之下，目前仍有10萬億左右的銀行理財(cái)資金亟待從保本的理財(cái)產(chǎn)品向凈值化轉(zhuǎn)型，信托公司壓降非標(biāo)信托規(guī)模也將釋放數(shù)萬億元資金。外資增配A股也是長期趨勢，目前外資在A股市場占比僅3%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于日本、韓國、中國臺灣股市的15%-30%。

這些機(jī)構(gòu)資金都將無法忽視未來A股能夠提供的超額收益機(jī)會。機(jī)構(gòu)投資者布局A股的投資邏輯也昭示著未來可能會形成相對華爾街獨(dú)立運(yùn)行的新投資世界，包括基于國內(nèi)消費(fèi)市場的消費(fèi)家電大白馬、基于國內(nèi)自主可控產(chǎn)業(yè)鏈的5G、半導(dǎo)體等科技新藍(lán)籌，在汽車產(chǎn)業(yè)迭代之際有望彎道超車的新能源產(chǎn)業(yè)鏈等。中國企業(yè)在應(yīng)用端的優(yōu)勢讓未來工業(yè)互聯(lián)、人工智能的推廣具有更加明朗的前景。

在美股科技股中，最有名的當(dāng)屬被稱為“FAANG”的5家公司，也就是Facebook、Apple、Amazon、NetFlix、Google，它們都是全球知名的科技類企業(yè)。自2010年以來，納斯達(dá)克100指數(shù)上漲444.55%，其中“FAANG”貢獻(xiàn)了指數(shù)的大部分漲幅。

當(dāng)下，中國的資本市場也在形成自己的科技新勢力，京東、阿里、騰訊、今日頭條、美團(tuán)、拼多多、小米等科技巨頭，早已突破原本電商、社交、手機(jī)硬件等商業(yè)界限，成為平臺型公司。

平臺型公司顛覆了傳統(tǒng)的商業(yè)邏輯，它的商業(yè)屬性和擴(kuò)張，目前沒有看到一個很清晰的邊界。這類公司在中國資本市場的出現(xiàn)和崛起，也意味著未來的A股市場更具備了長牛的基本面。

新舊世界轉(zhuǎn)換

過去三十年的中國資本市場賺的是“韭菜的錢”，在這個市場上牛短熊長，而現(xiàn)在我們的資本市場需要一個慢牛。

“黨中央從來像今天這樣重視資本市場。”原證監(jiān)會主席肖鋼多次強(qiáng)調(diào)。

背后隱含的邏輯是中國高層對世界百年未有之大變局的深刻認(rèn)識。二戰(zhàn)以后布雷頓森林體系的建立，已經(jīng)注定美國在未來的金融和貨幣戰(zhàn)爭中將成為最大贏家。而布雷頓森立體系解體以來，“美式和平（PaxAmericana）”主導(dǎo)全球經(jīng)濟(jì)，世界格局“一超多強(qiáng)”，通過美元等霸權(quán)，倚靠華爾街金融帝國給全球資產(chǎn)定價，美國牢牢掌控全球金融命脈。

現(xiàn)在，這個根基似乎有了被撼動的微妙跡象。一方面，新能源技術(shù)革命徹底改變石油的供需結(jié)構(gòu)，原油價格持續(xù)下行或?qū)氐状蛩槭兔涝膭?chuàng)造機(jī)制，最近美元指數(shù)持續(xù)走弱。另一方面，在紛繁復(fù)雜的中美政治博弈之中，中國企業(yè)牽扯其間，華爾街亦充滿不確定性，而中國通過注冊制改革為抓手的一系列改革，推動多層次資本市場的發(fā)展，正在重新奪回對中國資產(chǎn)的定價權(quán)。

孫建冬認(rèn)為，現(xiàn)在全球正處在新舊世界的轉(zhuǎn)換期，正在來臨的新世界，從世界經(jīng)濟(jì)上看長期通縮是趨勢，從國際政治上看，西方發(fā)達(dá)國家和上游資源國無論國內(nèi)政治還是國際政治，兩極化與沖突是主要的趨勢。

“長期通縮的全球經(jīng)濟(jì)、西方國家分裂對立的國內(nèi)政治、趨于沖突的國際政治關(guān)系將成為新世界的基本特征。無疑，新舊世界的轉(zhuǎn)換期將是一個充滿了巨大的變數(shù)與動蕩的過程。通縮、分裂、動蕩將成為新世界的基本特征。”

回望100多年前的美國崛起，華爾街支持運(yùn)河和鐵路修建，聯(lián)通了彼時相互割裂的美國東部和西部經(jīng)濟(jì)體；隨后通過融資和并購支持美國鋼鐵、石油、汽車、化工等產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，令美國20世紀(jì)中期一舉成為工業(yè)制造大國；在新千年之后又源源不斷給互聯(lián)網(wǎng)、醫(yī)藥、科技、通信產(chǎn)業(yè)輸送資本，培育了以“FAANG”為首的科技巨頭公司，走在科技創(chuàng)新浪潮的最前沿。

在與舊世界分庭抗禮的新世界中，資本市場是改革的橋頭堡和沖鋒隊(duì)。資本市場的博弈牽動大國的博弈和興衰，誠如《偉大的博弈》一書譯者、現(xiàn)在中投公司副總經(jīng)理祁斌所言，“大國的崛起離不開資本市場的強(qiáng)有力支持。在國家和世界命運(yùn)的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，資本市場的強(qiáng)弱可以是決定性的。”

這期間，值得注意的是，美國政府對中國企業(yè)的牽制舉措一彈接一彈，愈演愈烈。美國證監(jiān)會主席克萊頓撰文提示中概股風(fēng)險(xiǎn)，美國參議院今年5月通過針對中概股的《外國公司問責(zé)法案》。現(xiàn)在美國政客又將矛頭直接指向具體公司。美國總統(tǒng)特朗普簽署行政令，要求字節(jié)跳動出售TikTok，否則將被美國封禁。現(xiàn)在美國有擴(kuò)大“凈網(wǎng)計(jì)劃”，更大范圍地封禁包括華為、阿里、百度、騰訊等在內(nèi)的中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。

是否這些企業(yè)令美國感受到了威脅？就像中國美國商會前主席吉莫曼撰文指出的，如今，中國企業(yè)家已經(jīng)證明他們是真正的創(chuàng)新者。像百度、騰訊和阿里巴巴等公司，都已經(jīng)成為享譽(yù)世界的企業(yè)。但他們之中沒有誰打造出一個供全球消費(fèi)者使用的產(chǎn)品。然而，TikTok打破了這個局面。它已是眾多風(fēng)靡全球的應(yīng)用程序之一。

未來會有更多的中概股回歸中國內(nèi)地和香港的資本市場，制度性的障礙或已掃除。資本市場在諸多結(jié)構(gòu)性弊端存在的情況下，依然大刀闊斧地推行注冊制改革，擁有自己的定價權(quán)對承載科技興國歷史重任的資本市場至關(guān)重要。

肖鋼表示，中國經(jīng)濟(jì)已深度融入國際經(jīng)濟(jì)，不可能獨(dú)善其身，但也面臨百年未有之大變局，需要深刻把握我國發(fā)展的歷史地位和時代特征，搶抓一輪科技革命與產(chǎn)業(yè)革命的機(jī)遇，積極參與全球產(chǎn)業(yè)分工布局重塑和價值鏈重構(gòu)。