經(jīng)濟觀察網(wǎng) 記者 鄭晨燁 “單靠降息，而沒有其他政策措施，我個人認為對經(jīng)濟復(fù)蘇的推動作用有限。”2024年9月3日，在野村中國投資年會上，談及降息對消費的影響時，野村亞洲（除日本外）利率策略部主管梁守綸在接受經(jīng)濟觀察網(wǎng)記者采訪時表示。

在梁守綸看來，盡管中國的市場利率整體呈現(xiàn)下行趨勢，但如何在控制風(fēng)險的同時有效推動經(jīng)濟復(fù)蘇，仍是一個亟待解決的關(guān)鍵問題。“未來一兩個月的政策走向?qū)⑹株P(guān)鍵，如果沒有實質(zhì)性措施出臺，利率可能會進一步下探。”梁守綸強調(diào)。

以下為經(jīng)濟觀察網(wǎng)與梁守綸對話實錄：

經(jīng)濟觀察網(wǎng)：怎么看待未來全球利率市場的變化？

梁守綸：首先，美國9月份的降息幾乎已經(jīng)確定，唯一的不確定因素就是降息幅度是25個基點還是50個基點。

市場也反映了美國降息的可能性。相關(guān)利率掉期的數(shù)據(jù)顯示，市場預(yù)期今年年底前美聯(lián)儲將降息約100個基點，明年上半年再降90個基點，這樣聯(lián)邦基金利率將降至大約3.25%到3.5%的水平，這是市場的預(yù)期。除此之外，我們可以看到，美國國債收益率從去年約10個月前的高點5.0%下降到了目前的3.8%到3.9%之間，雖然已經(jīng)有所下調(diào)，但從歷史標準來看，這個收益率水平仍然算是相對較高的。

美國的降息幅度通常較大。比如在過去30年中，美國經(jīng)歷了四次降息周期，其中兩次發(fā)生在2008年金融危機和2020年疫情期間，當(dāng)時聯(lián)邦基金利率幾乎降至零。相比之下，2003年的降息幅度稍小，但仍然從6%降到了1.5%。

因此，市場預(yù)測未來一年美國可能降息200個基點。雖然聽起來很多，但如果參考歷史數(shù)據(jù)，降息至3%左右并不是特別大的降幅。雖然相比5%的高點有所下降，但仍有機會進一步下降至3%到3.25%的區(qū)間，特別是如果美國經(jīng)濟持續(xù)放緩。

美國的零售數(shù)據(jù)表現(xiàn)不錯，但整體來看，通脹確實有所回落。兩三年前大家還在討論通脹的結(jié)構(gòu)性問題，而現(xiàn)在通脹壓力已經(jīng)有所緩解，雖然去全球化和供應(yīng)鏈問題仍然存在，但美國對通脹的預(yù)期已經(jīng)不如幾年前那么強烈了。房地產(chǎn)市場也有些放緩，投資活動受高利率的影響較大。

至于其他地區(qū)，像歐洲、日本和中國，歐洲的情況與美國類似，利率之間的聯(lián)動性較強。歐洲市場已經(jīng)充分反映了歐洲央行降息的預(yù)期。比如市場預(yù)期到明年年底歐洲利率將降至2%左右，比美國的降息幅度大約低100個基點。從價值角度來看，歐洲的利率水平反映得比較充分。

日本方面，我們預(yù)計利率可能會上升。大家應(yīng)該還記得7月份日本央行加息后的市場波動，當(dāng)時日本股市短期內(nèi)下跌了約10%。市場預(yù)期日本央行可能在明年9月份加息25個基點，但我們認為今年年底還有一次加息，明年可能還有兩次。東京和全國的通脹數(shù)據(jù)仍高于日本央行的預(yù)期，因此市場對日本加息的反應(yīng)還不夠充分。

至于中國的利率，今年以來整體趨勢是下降的，但最近幾個月中國人民銀行（PBOC）也表示不希望利率下降過多。上周五的數(shù)據(jù)首次公布了二級市場的操作情況，顯示他們在賣出長端債券的同時購買了短端債券，這可能表明他們并不希望利率過度下行。

中國的利率受房地產(chǎn)和信貸的影響較大，通脹方面也要留意食品價格，尤其是豬肉價格的波動，這可能影響整體通脹率。盡管如此，目前的通脹壓力仍相對較低，未來12個月中國利率可能會進一步下行。

總的來說，美國利率有下行空間，美國國債有一定的投資價值。歐洲利率反映得相對充分，而日本的短端利率還有上行空間。在國內(nèi)，未來一兩個月的政策走向非常關(guān)鍵，如果沒有實質(zhì)性措施出臺，利率可能會進一步下探。

經(jīng)濟觀察網(wǎng)：如何看待中國央行對利率曲線的管控決心？如果央行降息，會對國債收益率產(chǎn)生多大影響？

梁守綸：目前來看，市場仍在摸索不同水平下央行的具體行動。市場普遍認為，如果央行不采取措施，利率可能會繼續(xù)下行，因為經(jīng)濟壓力依然很大。

現(xiàn)在來看，10年期國債收益率仍在2.1%左右。中國央行已經(jīng)發(fā)出了一些警告，尤其是針對銀行和信用債市場。此前，信用債市場的利差已經(jīng)達到歷史新高，之后才出現(xiàn)了一些反彈。從8月份的操作來看，央行似乎希望維持收益率曲線的正向斜率。市場也存在兩種擔(dān)憂：一方面，如果利率下跌過快，銀行的持債損失可能會很大，就像兩年前美國部分銀行因持債而損失嚴重一樣；另一方面，如果利率下行過快，可能會導(dǎo)致市場對經(jīng)濟前景更加悲觀，形成惡性循環(huán)。因此，我認為央行目前并不希望利率迅速下跌。

當(dāng)然，當(dāng)前的利率下降與“資產(chǎn)荒”現(xiàn)象有一定關(guān)系。但這里的“資產(chǎn)荒”并非沒有債券可買，而是市場對經(jīng)濟前景的預(yù)期較為悲觀。至于美聯(lián)儲是否降息，其實對中國的影響可能不像幾年前那么強烈。中國的貨幣政策目前更注重自身經(jīng)濟狀況，即“以我為主”，而不是過分依賴美國的政策動向。

總體而言，央行可能希望債券收益率曲線保持較為陡峭。如果曲線過于平坦，可能會對市場情緒產(chǎn)生不利影響。但很難準確預(yù)測央行會將利率引導(dǎo)至哪個水平，或許他們只是不希望利率下降過快，而不是完全阻止其下行。

利率真正回升的前提是經(jīng)濟基本面有所改善，此外，可能還需要看到更有力的財政政策或A股市場的強勁反彈。

如果未來沒有新的政策出臺，債券利率可能會維持在當(dāng)前的較低水平。雖然利率已經(jīng)很低，但這并不意味著它會迅速反彈。在歷史上，低利率也可能維持很長時間，比如日本的利率已經(jīng)長期處于極低水平。

經(jīng)濟觀察網(wǎng)：你曾提到，如果人民幣利率要反彈，可能需要一些新的刺激因素，這些新的刺激點最有可能來自哪些方面？

梁守綸：我覺得有可能的刺激點，首先可能還是來自房地產(chǎn)領(lǐng)域。我們的中國首席經(jīng)濟學(xué)家陸挺也提到過，房地產(chǎn)行業(yè)可能會成為一個重要的發(fā)力點。比如，央行可能會通過直接注資的方式，解決目前存在的大量未完工的樓盤問題。另外，央行也可以購買那些還未建成的房產(chǎn)，提供資金支持。

另外，在財政方面，政府可能會加大債券的發(fā)行力度，或者出臺與房地產(chǎn)相關(guān)的政策。同時，財政政策還可能包括針對特定行業(yè)或地區(qū)的減稅措施，以刺激消費。這些政策可能在一定程度上幫助經(jīng)濟復(fù)蘇。

從宏觀經(jīng)濟的角度來看，未來的政策重點可能會集中在加大債券發(fā)行和房地產(chǎn)相關(guān)的政策調(diào)整上。

經(jīng)濟觀察網(wǎng)：目前降息對消費的邊際效應(yīng)如何？

梁守綸：我認為降息確實有一定幫助。比如，像有房貸的人，在降息后房貸成本會降低，理論上他們可以將省下的錢用于消費。但另一方面，如果人們對經(jīng)濟沒有信心，或者對自身工作前景不太樂觀，省下來的錢可能會用于儲蓄，而不是消費。因此，我完全同意降息確實能帶來一定的效用，但如果降息沒有其他政策配合，單靠降息也難以推動經(jīng)濟復(fù)蘇。

舉個例子，如果經(jīng)濟狀況良好，人們會愿意在房貸利率較高時買房，因為他們預(yù)期未來收入會增加；但如果經(jīng)濟前景不明朗，即使房貸利率降到3%，也未必能激發(fā)購買意愿。所以，利率在我看來更多是一個輔助因素。

單靠降息，而沒有其他政策措施，我個人認為對經(jīng)濟復(fù)蘇的推動作用有限。