朱振鑫/文 21世紀(jì)以來中國經(jīng)濟(jì)高速增長的背后，隱藏著一部各類主體接力加杠桿的債務(wù)史。大概分為四個階段：

第一階段是2001年加入WTO到2008年金融危機(jī)爆發(fā)前，主要靠海外發(fā)達(dá)國家加杠桿；

第二階段是2009年四萬億到2014年地方債務(wù)整頓，主要靠地方政府的表外加杠桿（體現(xiàn)為企業(yè)部門杠桿）和居民的房地產(chǎn)加杠桿，其中各類地方融資平臺和國企是絕對主力；

第三階段是2015年貨幣大寬松到2020年疫情暴發(fā)，主要靠居民的最后一波房地產(chǎn)加杠桿；

而2020年尤其是2021年以來，我們已經(jīng)進(jìn)入第四階段：伴隨著房地產(chǎn)的退潮和城鎮(zhèn)化的放緩，居民和企業(yè)部門加杠桿能力基本透支，甚至有去杠桿的壓力，為了對沖由此帶來的需求缺口，政府部門挑起了加杠桿的重?fù)?dān)。尤其是以這次的1萬億特別國債為標(biāo)志，中央政府逐步發(fā)力，下一步可能成為穩(wěn)定宏觀杠桿和經(jīng)濟(jì)增長的主力。考慮到中國目前的政府部門杠桿率相對較低，未來相比發(fā)達(dá)國家還有很大空間，這個階段至少可能要持續(xù)十年，甚至更長的時間。

當(dāng)然，這個具體的時點并不重要，重要的是未來杠桿周期的趨勢已經(jīng)逐漸清晰。那么問題來了，杠桿周期的新趨勢對我們的經(jīng)濟(jì)和投資意味著什么？陽光底下無新事，其實看看各國的歷史，基本就能猜到接下來的大體情節(jié)，因為我們現(xiàn)在所經(jīng)歷的一切，很多經(jīng)濟(jì)體都經(jīng)歷過。

結(jié)合目前中國經(jīng)濟(jì)的環(huán)境以及海外經(jīng)濟(jì)體加杠桿的歷史，未來對經(jīng)濟(jì)有幾點影響值得關(guān)注：

第一，經(jīng)濟(jì)的潛在增速會繼續(xù)下降，長期的增速換擋還沒完成。每個國家在人口紅利和城鎮(zhèn)化紅利見頂之后，經(jīng)濟(jì)增長都會減速換擋，區(qū)別只是減速的幅度不同。本質(zhì)上就是因為居民和企業(yè)部門加杠桿加不動了，而政府部門加杠桿的體量不可能完全對沖，所以下一步經(jīng)濟(jì)增速還會放緩。從歷史經(jīng)驗來看，可能從目前5%—6%的增速進(jìn)一步下降到3%—5%。

第二，經(jīng)濟(jì)增速換擋的過程依然會非常緩慢而且反復(fù)震蕩。由于我們的政府部門還有很強(qiáng)的對沖能力，所以不會讓經(jīng)濟(jì)像部分國家那樣出現(xiàn)短期大幅衰退的危機(jī)。就像金融危機(jī)以來的十幾年，每當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行到政策底線時，政策就會發(fā)力托底，人為熨平下行趨勢。不過和過去不同的是，政策刺激經(jīng)濟(jì)的彈性會明顯減弱，主要是企業(yè)和居民跟進(jìn)加杠桿的能力下降，所以經(jīng)濟(jì)周期的波動性也會下降。只要沒有像疫情這樣的重大意外，那整個經(jīng)濟(jì)增速將呈現(xiàn)在小幅震蕩中緩慢減速的態(tài)勢。

第三，為了配合加杠桿，貨幣政策長期來看會不斷寬松，放水不會停。債務(wù)越來越多，杠桿率越來越高，意味著單靠經(jīng)濟(jì)和收入增長去償還債務(wù)的負(fù)擔(dān)越來越重。當(dāng)然，這不意味著會引發(fā)債務(wù)危機(jī)，因為債務(wù)尤其是政府債務(wù)只要利息能滾動下去，那可以無限展期，相當(dāng)于不斷延后債務(wù)的償還。但展期有一個條件，就是利率不能太高，否則滾動幾年資金鏈就斷了，所以這個過程中必然會通過持續(xù)的貨幣寬松來壓低債務(wù)融資成本，央行的資產(chǎn)負(fù)債表會越來越大，一方面配合政府加杠桿，另一方面也有利于緩解企業(yè)和居民去杠桿的風(fēng)險。

第四，無風(fēng)險利率中樞會繼續(xù)下行，長期可能逼近零利率，但下行速度會比其他國家慢。無風(fēng)險利率其實是無風(fēng)險債務(wù)資金的價格，而這個階段供需都將推動利率下行。一方面，央行會持續(xù)寬松提供充足的貨幣供給，另一方面，隨著作為債務(wù)融資主體的企業(yè)和居民部門先后透支加杠桿能力，總杠桿率的提升空間也會逐漸壓縮，雖然政府部門的加杠桿還能對沖一部分，但整體的加杠桿力度和速度也都會逐步降下來，甚至轉(zhuǎn)向去杠桿，所以長期來看融資需求是萎縮的。貨幣寬松+需求萎縮，利率長期下行趨勢非常確定，這也有助于配合政府加杠桿。

日本就是一個典型的例子，1990年代初居民和企業(yè)部門杠桿見頂，經(jīng)濟(jì)崩潰，隨之政府開始大力加杠桿對沖，政府杠桿率從1991年的62%一路干到現(xiàn)在的260%左右，是全球最能借錢的政府。而日本政府之所以如此任性，很大程度上就是因為政府融資成本低。日本央行在政府開始加杠桿之后，就連續(xù)快速降息，在十年左右的時間里就把基準(zhǔn)利率從5%降到了0附近。利率之所以下降到極致，一方面是因為央行貨幣寬松的引導(dǎo)，另一方面是經(jīng)濟(jì)持續(xù)減速，融資需求萎縮。

對投資來說，這些經(jīng)濟(jì)基本面的變化也會產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響，其中有幾點最為重要：

第一，宏觀周期的彈性以及在資產(chǎn)定價中的作用會趨于下降，但依然是不可忽視的主導(dǎo)力量之一。企業(yè)部門和居民部門的加杠桿瓶頸意味著整個私人部門的周期波動會失去彈性，通俗點說，以前政策一刺激，居民和企業(yè)就玩命加杠桿，宏觀經(jīng)濟(jì)就會強(qiáng)力復(fù)蘇，所以經(jīng)濟(jì)周期波動極大，由此帶來的資產(chǎn)輪動也非常有力。比如，2014—2016年的政策寬松帶動經(jīng)濟(jì)2016—2017年強(qiáng)力上行，進(jìn)而帶出了一波股票大牛市和債券大熊市，而這一輪2021—2023年的寬松至今仍沒有傳導(dǎo)到資本市場。

不過，宏觀周期只是沒有過去那么有用，但還是絕對有用的。從杠桿的角度看，核心原因是中國的宏觀杠桿擴(kuò)張還遠(yuǎn)沒有到終點，主要是政府部門還有很大空間。所以當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行的時候，你不用擔(dān)心經(jīng)濟(jì)會因為去杠桿而陷入長期衰退，因為政策有足夠的能力把經(jīng)濟(jì)拉起來，就像2022年以來我們所經(jīng)歷的一樣。

第二，對股市來說，隨著大盤指數(shù)彈性的下降，未來行情將更加結(jié)構(gòu)化，科技和消費等成長性賽道將逐步跑出長期超額收益，而金融和周期賽道可能陷入長期震蕩。說白了，就是自上而下的宏觀總量擴(kuò)張沒那么大空間了，即便經(jīng)濟(jì)回暖的時候，金融和周期這些傳統(tǒng)行業(yè)的上漲空間也沒那么大。所以只能靠自下而上創(chuàng)新升級驅(qū)動的微觀成長性來創(chuàng)造超額收益，而科技和消費的長期成長性遠(yuǎn)勝金融和周期。尤其是科技賽道，畢竟從長期來看，靠加杠桿推動經(jīng)濟(jì)是不可持續(xù)的，科技進(jìn)步才是最硬的生產(chǎn)力。

第三，對債市來說，中國已經(jīng)身處一場數(shù)十年的債牛當(dāng)中。如前所述，一方面?zhèn)墓┙o增長放緩，因為加杠桿的高峰過去了，融資主體沒那么多、沒那么強(qiáng)，單靠政府部門很難補缺；另一方面?zhèn)男枨筮€在加速增長，畢竟存量財富積累還在繼續(xù)，而且大量的資金需要從房地產(chǎn)轉(zhuǎn)移到金融市場，而金融市場中最大的蓄水池就是債券市場。這種趨勢其實從2014年以來已經(jīng)發(fā)生，伴隨著利率下行大周期，債券市場已經(jīng)進(jìn)入了一場像日本、美國過去幾十年那樣的債牛當(dāng)中。