朱振鑫/文 過度恐慌的市場中，有什么策略相對確定？不是抄底，也不是做空，而是做相對收益。

與抄底策略相比，相對收益策略不容易受市場的非理性情緒左右。不管是牛市末期的超漲，還是熊市末期的超跌，本質(zhì)上都不是基本面驅(qū)動(dòng)，而是市場的非理性情緒驅(qū)動(dòng)。這種情緒根本無法用邏輯分析，尤其是熊市后期的過度恐慌。所以左側(cè)抄底雖然長期來看沒什么問題，但短期也要承受市場超跌帶來的壓力。相對收益策略可以有效規(guī)避這一問題，因?yàn)椴恍枰M(fèi)盡腦汁地去猜那個(gè)根本猜不到的“底”，只需要判斷兩個(gè)資產(chǎn)的相對強(qiáng)弱即可。

與做空（裸做空）策略相比，相對收益策略也不害怕突發(fā)的基本面風(fēng)險(xiǎn)。別看熊市末期市場很慘，做空看似很賺錢，但做空的風(fēng)險(xiǎn)其實(shí)遠(yuǎn)大于熊市早期，并不是一個(gè)最佳階段。首先，熊市末期的估值已經(jīng)殺到低位，核心資產(chǎn)很便宜，下跌空間遠(yuǎn)小于熊市初期；其次，熊市末期的基本面也已經(jīng)出清到后期，政策刺激意愿很強(qiáng)，隨時(shí)可能出突發(fā)性的大利好，即便扭轉(zhuǎn)不了市場，也可能帶來短期的暴漲暴跌，給做空帶來很多麻煩，甚至有爆倉風(fēng)險(xiǎn)。比如，2023年后半段雖然市場很差，但中間類似“活躍資本市場”、下調(diào)印花稅、萬億特別國債等突發(fā)利好導(dǎo)致的異常走勢也給做空增加了很多爆倉風(fēng)險(xiǎn)。

舉個(gè)例子，假設(shè)有A和B兩個(gè)資產(chǎn)，你通過分析發(fā)現(xiàn)A比B的基本面更好、估值還更便宜。如果熊市繼續(xù)超跌，那A相對B出清壓力更小，大概率更抗跌。而如果牛熊反轉(zhuǎn)，市場觸底反彈，那A相對B更受資金青睞，大概率在中期內(nèi)漲得更好。也就是說，不管市場是繼續(xù)恐慌還是回歸理性，A都應(yīng)該比B表現(xiàn)好，這時(shí)你就可以構(gòu)建一個(gè)做多A+做空B的相對收益策略。

遺憾的是，相對收益策略需要豐富的做空工具，而A股市場的做空機(jī)制尚不成熟，能有效利用的工具基本只有針對少數(shù)核心股指的期貨和期權(quán)，所以可用的相對收益策略自然也少之又少。但近年來，隨著金融衍生品市場的不斷完善，我們可用的策略也越來越多，其中最重要的一個(gè)就是我們之前講過的“大小比價(jià)”策略。

所謂“大小比價(jià)”，是我們自己定義的一個(gè)概念。“大”指的是A股市場上以消費(fèi)、金融類行業(yè)為主導(dǎo)、市值偏大盤、估值偏低、風(fēng)格偏價(jià)值的“大價(jià)值”板塊，其中最具代表性而且有相關(guān)衍生品的就是上證50指數(shù)。“小”指的是A股市場上以科技、周期類行業(yè)為主導(dǎo)、市值偏中小盤、估值偏高、風(fēng)格偏成長的“小成長”板塊，其中最具代表性而且有相關(guān)衍生品的就是中證1000指數(shù)。所以一般可以用上證50/中證1000來實(shí)現(xiàn)大小比價(jià)策略。

我們曾在去年7月的內(nèi)參中系統(tǒng)講過大小比價(jià)策略的玩法，并在去年12月初提示《大小比價(jià)的機(jī)會(huì)來了》。核心邏輯是兩點(diǎn)：

第一，從基本面來看，“殺業(yè)績”尚未結(jié)束，“小成長”比“大價(jià)值”受沖擊更大。通脹和業(yè)績周期正在經(jīng)歷最后的出清，而殺業(yè)績沖擊最大的就是之前業(yè)績成長較多、業(yè)績波動(dòng)較大的“小成長”板塊。相比之下，“大價(jià)值”的業(yè)績波動(dòng)沒那么大，牛市沒彈性，但熊市里出清的壓力也不大，而且銀行等很多順周期板塊的業(yè)績已經(jīng)跟隨金融和經(jīng)濟(jì)周期復(fù)蘇，基本面已經(jīng)在好轉(zhuǎn)，所以受殺業(yè)績的沖擊遠(yuǎn)小于“小成長”板塊。

第二，從估值面來看，“大價(jià)值”的估值比“小成長”更便宜，安全邊際更高。大價(jià)值的估值基本跟著金融和經(jīng)濟(jì)周期走，早在2021年初就開始?xì)⒐乐担乐禋⒌帽容^徹底，已經(jīng)處于歷史低位。而小成長的估值主要受微觀景氣周期影響，和宏觀周期關(guān)系不大，在宏觀周期修復(fù)的初期還在繼續(xù)跟隨微觀景氣上漲，直到2021年底才開始出清，所以出清還不徹底。舉例來說，在去年12月的時(shí)候，上證50距高點(diǎn)已經(jīng)跌了45%左右，而中證1000距高點(diǎn)才跌了26%左右，而從歷史來看，中證1000的熊市跌幅一般都遠(yuǎn)大于上證50，這也側(cè)面說明小成長出清的還不徹底。

所以，雖然長期來看，小成長一定比大價(jià)值更有前景，但站在那個(gè)時(shí)點(diǎn)，大價(jià)值可能階段性地跑贏小成長。自去年12月初以來，以上證50為代表的大價(jià)值明顯跑贏以中證1000為代表的小成長。截至2024年1月22日，上證50只跌了3.2%，而中證1000大跌17.7%，大小比價(jià)從37.55%的低位反彈至44.60%，創(chuàng)自2022年5月以來的新高。

那么問題來了，接下來這個(gè)做多大小比價(jià)的策略是否依然適用？核心是看之前講的兩個(gè)邏輯是否還成立。

從基本面來看，殺業(yè)績?nèi)晕唇Y(jié)束，雖然業(yè)績下行周期可能已經(jīng)接近尾聲，但強(qiáng)力上行周期短期還看不到，小成長依然面臨更大的壓力。小成長的業(yè)績周期與通脹周期密切相關(guān)，目前通脹雖然已經(jīng)接近通縮的尾聲，但依然沒看到強(qiáng)力上行的信號(hào)。本質(zhì)上是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇遭遇長期結(jié)構(gòu)性壓力掣肘，總需求依然偏弱，很多領(lǐng)域的產(chǎn)能過剩并沒有實(shí)質(zhì)性緩解。而相比之下，與宏觀金融和經(jīng)濟(jì)周期相關(guān)性更強(qiáng)的大價(jià)值板塊業(yè)績依然穩(wěn)定，而且可能跟隨宏觀周期繼續(xù)復(fù)蘇。

從估值面來看，小成長大跌后沒那么貴了，但仍不便宜，而大價(jià)值的估值依然處于絕對和相對的歷史低位，估值優(yōu)勢明顯。經(jīng)過近期的補(bǔ)跌之后，小成長的估值出清又向前進(jìn)了一步，目前中證1000指數(shù)自2021年高點(diǎn)的跌幅已經(jīng)接近38%，比之前的24%出清更加徹底。但這個(gè)跌幅似乎還有出清空間，因?yàn)橐话銇碚f小成長的牛熊波動(dòng)都很大，前兩輪小成長熊市跌幅都超過50%。當(dāng)然，這一輪不一定會(huì)跌那么多，但可以確定的是，小成長還是沒有大價(jià)值便宜。上證50本輪熊市的最大跌幅已超過45%，而前兩輪熊市最大跌幅只有44.7%和28.9%。雖然每一輪熊市都不一樣，但起碼說明上證50的出清比中證1000更徹底一些。

所以綜合來看，大小比價(jià)底部修復(fù)的邏輯有所減弱，但中期方向依然成立。短期來看，大小比價(jià)急劇上行之后已經(jīng)處于階段性高位，而基本面也不支持一路上行，所以可能會(huì)再次收斂，震蕩盤整。但中期來看，在業(yè)績的最后出清以及底部修復(fù)階段，大小比價(jià)仍有望再次上行。