張明/文 注：本文為《中國外匯》專欄文章，發(fā)表于2024年第6期，轉(zhuǎn)載請務(wù)必注明出處。文中配圖攝于紐約曼哈頓。

美國GDP同比增速在新冠疫情前的2019年為2.5%。在新冠疫情的三年（2020至2022年），美國GDP同比增速分別為-2.2%、5.8%與1.9%。由于美聯(lián)儲從2022年起連續(xù)陡峭加息，大多數(shù)分析師在2023年初都傾向于認為，美國經(jīng)濟將在2023年顯著減速。然而，2023年美國經(jīng)濟表現(xiàn)明顯超出市場預(yù)期。盡管美聯(lián)儲連續(xù)11次加息、累計加息525個基點，但2023年美國GDP同比增速依然達到2.5%。更重要的是，在2023年四個季度中，美國經(jīng)過季節(jié)調(diào)整的季度GDP同比增速分別為1.7%、2.4%、2.9%與3.1%，呈現(xiàn)逐季上升態(tài)勢。

美國經(jīng)濟韌性在2023年超預(yù)期的主要原因是消費增速強勁。消費增速強勁背后受到兩股力量推動：其一，失業(yè)率持續(xù)處于4%以下的低位，這意味著美國勞動力市場供不應(yīng)求，工資薪金上漲壓力較大。考慮到私人消費占美國GDP比率超過70%，因此火熱的勞動力市場推動了消費增長；其二，在新冠疫情爆發(fā)后，美國政府實施了強有力的財政擴張政策，在2020年至2022年，美國財政赤字占名義GDP的比率分別為-14.7%、-12.1%、-5.4%。更重要的是，美國的擴張性財政政策在很大程度上采用了直接給美國家庭提供稅收減免、現(xiàn)金補貼或消費券的形式，這直接增加了美國家庭收入，無疑有助于美國家庭增加消費支出。

在2024年年初，美國勞動力市場繼續(xù)保持強勁狀態(tài)。2024年1月，經(jīng)過季節(jié)調(diào)整后的失業(yè)率僅為3.7%。緊張的勞動力市場使得工資薪金繼續(xù)保持強勁上漲，這就意味著服務(wù)價格與房租價格居高不下，導(dǎo)致核心CPI增速難以繼續(xù)下降。例如，美國經(jīng)過季節(jié)調(diào)整后的核心CPI同比增速雖然在2022年9月至2023年9月期間由6.6%下降至4.1%，但在2023年9月至2024年1月期間卻僅由4.1%下降至3.9%。核心CPI的粘性意味著美聯(lián)儲難以在短期內(nèi)開啟降息周期。

在2023年年底，市場預(yù)期2024年美聯(lián)儲可能最早在3月份降息，目前市場已經(jīng)將預(yù)期推遲至6月。近期，有一種觀點認為，美國經(jīng)濟在短期內(nèi)不但不會“硬著陸”（Hard Landing），而且也不會“軟著陸”（Soft Landing），換言之，美國經(jīng)濟很可能在2024年繼續(xù)保持強勁增長狀態(tài)。最近，被稱為“末日博士”的紐約大學教授羅比尼撰文指出，美國經(jīng)濟在2024年不會著陸，因此，不能低估美聯(lián)儲在2024年不降息的可能性。一旦這一預(yù)測成為現(xiàn)實，這對美國經(jīng)濟而言當然是好事，但對美國股市而言可能是壞事，因為股市參與者迄今為止仍認為美聯(lián)儲將在下半年降息。不難想見，如果美聯(lián)儲真的在2024年不降息的話，那么無論十年期美國國債利率還是美元指數(shù)都將繼續(xù)在高位盤整，包括中國在內(nèi)的新興市場國家的資本流動與本幣匯率都會繼續(xù)承壓。

然而，筆者并不認同羅比尼的觀點。除非美國已經(jīng)發(fā)生重大技術(shù)革命且技術(shù)革命已經(jīng)開始真正作用于經(jīng)濟增長，否則美國經(jīng)濟增長在同一個方向上連續(xù)兩年超越市場預(yù)期的概率實在太小了。其一，筆者同意美國勞動力市場短期內(nèi)仍將保持強勁的判斷，這就意味著短期內(nèi)美國核心CPI增速仍具粘性，美聯(lián)儲首次降息可能要等到今年6、7月份。其二，考慮到疫情后美國的擴張性財政政策已經(jīng)出現(xiàn)較大幅度的收縮，美國家庭在疫情期間獲得的一次性收入增加已經(jīng)基本消耗殆盡。這就意味著，財政擴張推動的消費增長行情行將結(jié)束。其三，如果美聯(lián)儲降息推遲至今年下半年，那么未來一段時間內(nèi)美股波動性有望加大，這將削弱股市財富效應(yīng)對消費的帶動作用。

事實上，在2023年，美國固定資產(chǎn)投資增速在連續(xù)加息的影響下增長疲軟，美國出口增長則受到強美元的不利影響。如果未來一段時間內(nèi)，消費增速出現(xiàn)回調(diào)，那么美國GDP增速下行幅度就可能較大。

筆者目前的判斷是，美國經(jīng)濟增速在2024年第二季度可能明顯放緩。而受到粘性核心CPI的影響，美聯(lián)儲降息可能要到2024年第三季度。這就意味著，雖然美聯(lián)儲首次降息時間較晚，但今年降息幅度可能依然會保持在75個基點左右。

上述判斷意味著，美國10年期國債利率與美元指數(shù)在2024年上半年將以波動為主，在2024年下半年可能明顯下行。例如，下半年美國10年期國債利率可能跌破4.0%，美元指數(shù)可能跌破100。這就意味著，新興市場國家的短期資本外流與本幣貶值壓力在2024年下半年可能明顯緩解。