經(jīng)觀中國式現(xiàn)代化實(shí)踐研究院|金融課題研究

李曉丹 朱涵琪/文

金融是支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要力量，在經(jīng)歷了持續(xù)的振蕩之后，2023年四季度的金融市場將會迎來哪些改變？匯金增持四大行釋放了促進(jìn)金融企業(yè)發(fā)展、維護(hù)市場穩(wěn)定的堅(jiān)定信心。在四季度，還將迎來哪些積極信號？

本期邀請到浙商證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李超、鵬揚(yáng)基金首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家陳洪斌一同解讀經(jīng)濟(jì)和金融數(shù)據(jù)新信號。

經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)怎么看？

三季度GDP同比增速5.2%，如何看待這樣的經(jīng)濟(jì)增長速度，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)有哪些亮點(diǎn)？

李超：GDP增速4.9%超出了市場預(yù)期，市場的平均預(yù)期在4.5%左右，核心原因來自于產(chǎn)業(yè)政策的發(fā)力，尤其是在工業(yè)“穩(wěn)增長”，工信部、發(fā)改委出臺了一系列工業(yè)穩(wěn)增長的措施，希望能夠提高產(chǎn)能利用率，這會對工業(yè)增加值起到較大作用。工業(yè)企業(yè)利潤指標(biāo)很重要，今年前期工業(yè)企業(yè)利潤一直是負(fù)增長狀態(tài)，要解決這個問題，可以從GDP、PPI（工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)）、營收利潤率上做文章。提高產(chǎn)能利用率，營收利潤率就有機(jī)會改善，從而改善工業(yè)企業(yè)利潤、改善企業(yè)家的信心。

陳洪斌：去年宏觀經(jīng)濟(jì)受到各方面因素影響基數(shù)偏低，因此今年的整體增長比較容易達(dá)到預(yù)期目標(biāo)。但實(shí)際上，個人收入和企業(yè)收入可能沒有數(shù)據(jù)那么樂觀，存在一些隱憂。主要體現(xiàn)在金融數(shù)據(jù)上，社融看上去似乎總量和增速都還不錯，但存量幾乎沒有變動，這該怎么理解？我看9月企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表，找銀行融資100億元，意味著企業(yè)看好未來前景，打算擴(kuò)張。但仔細(xì)一看企業(yè)還有100億元的到期債務(wù)，借100還100最后是0。社融增量要和存量對比來看，當(dāng)然對整體經(jīng)濟(jì)走勢我們并不悲觀，經(jīng)濟(jì)仍在穩(wěn)定恢復(fù)。

如果再看細(xì)分項(xiàng)，比如居民的中長期貸款是上升的，但這和房地產(chǎn)高頻數(shù)據(jù)并不完全匹配，房地產(chǎn)在過去一段時間里不論是高頻還是月度的、第三方數(shù)據(jù)都比較弱。社融的存量同比和M1（狹義貨幣供應(yīng)量）是兩個核心數(shù)據(jù)，M1在歷史上很少失真，數(shù)據(jù)對經(jīng)濟(jì)的敏感度很強(qiáng)，參考價(jià)值較高，我對金融數(shù)據(jù)的解讀有喜有憂，要關(guān)注經(jīng)濟(jì)增長動力的可持續(xù)性。

李超：市場上喜歡用社融去看總需求或者信貸，但社融反映的是實(shí)體獲得多少融資，M2（廣義貨幣供應(yīng)量）是金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債端，視角不完全一致。9月份的社融中政府債占比較高，即便社融維持穩(wěn)定性，信貸也并不算特別強(qiáng)，而通常9月份是信貸相對強(qiáng)的月份。

從貨幣政策與財(cái)政政策的配合來看，還有哪些空間？

李超：我擔(dān)心M1增速下降可能對房地產(chǎn)產(chǎn)生影響，M1是房地產(chǎn)行業(yè)和政府平臺的最大擾動因素，中國在這兩個方向的政策取向走反了，過去可能經(jīng)常是一致的，現(xiàn)在在房地產(chǎn)業(yè)新發(fā)展模式下，就希望是三低運(yùn)行（低杠桿、低負(fù)債、低周轉(zhuǎn)）。即便宏觀經(jīng)濟(jì)可能面臨不確定性和壓力，政策態(tài)度也是不變的，對房地產(chǎn)的這個政策方向是相對確定的，但還要堅(jiān)決防止房地產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)向地方債務(wù)傳導(dǎo)，地方債務(wù)隱性債務(wù)化解上采取了比較積極的態(tài)勢， M1、M2的數(shù)據(jù)反映得還是比較明顯的。

對于未來的地方債務(wù)化解，特別是房地產(chǎn)鏈路上的債務(wù)化解，有沒有好的建議？

李超：首先，地方政府債務(wù)化解涉及到存量，以及未來到底有沒有增量，現(xiàn)在重點(diǎn)化解的是風(fēng)險(xiǎn)，比如發(fā)行特殊再融資債的置換，以及發(fā)行專項(xiàng)債，把高利率調(diào)成低利率了，可以付更少的利息，把信用等級從低換到高信用。在金融市場風(fēng)險(xiǎn)偏好較低的情況下，做大規(guī)模的信用下沉比較艱難，至于這么龐大的存量債務(wù)，需要用時間換空間，可能需要非常長周期才能有效化解。

此外，是房地產(chǎn)市場本身的風(fēng)險(xiǎn)。即便對于較大體量的房地產(chǎn)公司，現(xiàn)在市場也可以充分適應(yīng)，除非出現(xiàn)類似于去年四季度的疊加暴雷，主管部門會有一些措施去保障這些主體不同時暴雷，避免負(fù)面的外溢行為過大。如果只是單體的暴雷行為，基本上金融市場都是可接受的。

陳洪斌：一個是地方債，一個是房地產(chǎn)。對地方債曾經(jīng)做過專門研究，全球的主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)過了人均GDP1萬美元的階段，美國的一些地方政府債務(wù)是公共債務(wù)，比如永續(xù)債；債務(wù)組成中49%是商業(yè)銀行發(fā)行的，另外51%是公共債務(wù)。債務(wù)處理的路徑殊途同歸：第一，要控制存量債務(wù)體量；第二，一部分債最終會成為永續(xù)債，因?yàn)樨?fù)債形成的公共物品折舊時間較長，會產(chǎn)生社會效益和經(jīng)濟(jì)效益，形成現(xiàn)金流較慢，就會形成永續(xù)債；第三，化解未來公共債務(wù)，必須把利率降下來，利率如果較高，基本債務(wù)就越滾越大，如果利率較低，就有利于吸收債務(wù)“腫塊”，今年上半年一些平臺債在敏感地區(qū)的發(fā)行利率能達(dá)到6%~7%，現(xiàn)在也就在3%左右，國債利率2%~3%。

為什么利率下來了？主要是因?yàn)楹暧^利率從上半年到下半年不斷下降。去年年底，上億元的大額存單利率可以達(dá)到4%，現(xiàn)在也只有2%了。這些情況都有利于存量債務(wù)的消化和吸收，這些都是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體過去曾經(jīng)用過的，應(yīng)該是比較行之有效的方案。

處理房地產(chǎn)債務(wù)可以分為幾個層面：第一種類型，我的房子買的時候花100萬元，后來漲到1000萬元，假設(shè)現(xiàn)在跌到100萬元，對自有住房老百姓的影響主要是對財(cái)富的感覺；第二種類型是炒房，借了很多銀行貸款去炒房，政府三令五申“房住不炒”但還有人加了那么多杠桿，第三種類型是房子買了但是沒有交樓，這種是現(xiàn)在決策層最關(guān)注的，保交房是重中之重。

金融穩(wěn)定與支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)

時隔8年，匯金增持四大行，釋放了哪些積極信號？這會給資本市場帶來哪些改變？

李超：今年7月底的中央政治局會議提出活躍資本市場這一重要方向，體現(xiàn)了對重要的權(quán)重股的態(tài)度，出臺的措施中最有效的可能還是從股票供給去解決問題，強(qiáng)調(diào)對IPO、再融資、減持的規(guī)范，可以有效抑制整個股票市場的“失血”問題，這是前期市場底部構(gòu)建的最重要因素。

陳洪斌：匯金增持四大行是在為市場提供信心。經(jīng)歷了過去一段時間的市場動蕩，投資者的信心受到了影響，最近大家知道一些上市公司出了問題，錢先找銀行貸款分了，然后上市融資，融來的錢不是為了發(fā)展，這會影響整個市場的信心。

現(xiàn)在應(yīng)該從兩個方面著手提振信心。一方面，要讓違法違規(guī)的操作付出代價(jià)。大家認(rèn)為注冊制非常好，注冊制就是把監(jiān)管的權(quán)力交給市場，同時監(jiān)管部門的監(jiān)管力度也要跟上，這是一個系統(tǒng)的變化。但現(xiàn)在市場沒有增量，如果想為資本市場提供信心，引導(dǎo)是解決不了問題的。另一方面，一定要注入真金白銀才能給市場注入動力，大家無法憑著存量的資金把市場恢復(fù)到正常狀態(tài)。

四季度經(jīng)濟(jì)走勢如何？金融方面需要重點(diǎn)關(guān)注哪些問題？

李超：四季度面臨非常大的壓力。首先是國際收支平衡的問題，這是中央銀行重要的目標(biāo)，這個目標(biāo)現(xiàn)在面臨著自2005年匯改以來的最大利差。與它密切相關(guān)的一個概念是匯率，匯率波動實(shí)際上對國際收支平衡凈結(jié)果來講不是中性的。如果匯率貶值，實(shí)際上順差不一定順收，企業(yè)不一定結(jié)匯美元，匯率貶值可能導(dǎo)致資本進(jìn)一步流出。

在四季度的金融政策和宏觀政策上，有沒有一些操作上的空間？

李超：貨幣政策是三季度的重點(diǎn)發(fā)力點(diǎn)，但之后會漸漸退到第三位，要把產(chǎn)業(yè)政策和財(cái)政政策的操作往前面放。財(cái)政政策發(fā)力一般分為中央和地方兩個部分，雖然在地方債風(fēng)險(xiǎn)化解上起了積極作用，但并沒有減少存量，地方財(cái)政是加不動杠桿的，所以杠桿肯定是加在中央財(cái)政上，未來會有一些政策措施。從高質(zhì)量發(fā)展的角度來看，是先動供給，供給變化之后再考慮需求是否與之匹配。

美國經(jīng)濟(jì)的韌性超預(yù)期，主要不是源自于貨幣政策，而在于積極的財(cái)政政策，還有一個重要背景是明年的大選。需要注意的是，美國的新財(cái)年是從今年四季度開始的，中國一方面要保證國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增速，另一方面要針對美國新財(cái)年政策做出調(diào)整，這是四季度我們需要關(guān)注的重點(diǎn)。

在這種情境和政策取向下，我們思考大類資產(chǎn)就需要重視周期股，比如大基建、大金融。從信貸的角度來看也一樣，產(chǎn)業(yè)政策、工業(yè)“穩(wěn)增長”對應(yīng)了一部分的流動資金貸款，因?yàn)榧訌?qiáng)工業(yè)生產(chǎn)同時推動基建可能還會帶來項(xiàng)目的新增貸款，貨幣寬信用就會變實(shí)。不能一直靠貨幣的投放來推動經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)增長，這也是四季度到明年一季度需要關(guān)注的變化。

還有一個問題，很多人說北方基建到冬天就停工了，只能靠南方基建發(fā)力。10月底，全國人大常委會披露了專項(xiàng)債的提前發(fā)行，這表明已經(jīng)考慮到基建的實(shí)際情況，早發(fā)專項(xiàng)債也是對市場預(yù)期的反饋，這也是四季度到明年一季度預(yù)期的變化。

因此，利率趨勢會出現(xiàn)振蕩走勢，大幅下降和大幅上漲都比較困難。通過跟蹤超額儲蓄這一指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)今年大部分實(shí)際都在累計(jì)上漲，這體現(xiàn)了大家對預(yù)期收入的悲觀。這部分超額儲蓄既不進(jìn)入股市、樓市，也形成不了消費(fèi)，只能一直在銀行間購買債券，也無法實(shí)現(xiàn)信用下沉，在把優(yōu)質(zhì)的城投債買完后，還會去買利率債，這樣利率就很難大幅度上行。

陳洪斌：宏觀政策的核心是貨幣和財(cái)政，大家首先想到的是貨幣，如果存款利率過高，那么對于整體經(jīng)濟(jì)的影響非常大。我們發(fā)現(xiàn)央行今年對匯率的重視程度非常高，央行堅(jiān)定地穩(wěn)定匯率，這就涉及海外政策和國內(nèi)政策的協(xié)調(diào)問題。現(xiàn)在要穩(wěn)定住匯率，只能通過財(cái)政，從中長期來看，鼓勵高質(zhì)量發(fā)展、先進(jìn)制造和智能制造肯定是大方向，但是要解決四季度的經(jīng)濟(jì)增長問題，未來還得用兩到三年的時間來切換經(jīng)濟(jì)增長模式，因此財(cái)政政策要更多發(fā)力。

大類資產(chǎn)配置建議

對大類資產(chǎn)配置有哪些建議？

陳洪斌：四季度的大類資產(chǎn)配置，今年做得略好一些的有兩類，一類是DPA（多點(diǎn)式平衡分析 DuPont Process Analysis），今年由于環(huán)境、氣候、地緣沖突等因素，商品比較容易獲得收益。另一類是債，大家都說今年是“債牛”，債券收益來自利率。我覺得中國未來看投資肯定是權(quán)益，對股票市場不悲觀。利率依然可能會有調(diào)整，動利率是為了保經(jīng)濟(jì)，不保經(jīng)濟(jì)反過來保匯率，匯率就變成了無源之水、無本之木，因?yàn)閰R率的本質(zhì)是國家的經(jīng)濟(jì)基本面。經(jīng)濟(jì)強(qiáng)大了，我們的匯率就弱不了，反過來，如果經(jīng)濟(jì)不能及時恢復(fù)，匯率會一直承壓。因此，首先更應(yīng)該關(guān)注國內(nèi)，考慮的是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)要盡快地恢復(fù)起來。利率的調(diào)整是有必要的，但是現(xiàn)在看到的這種情況存在一定的不確定性。

李超：中央銀行的困境在于多目標(biāo)，包括經(jīng)濟(jì)增長、物價(jià)穩(wěn)定、充分就業(yè)、國際收支平衡、金融穩(wěn)定、發(fā)展金融市場、金融改革開放這七個目標(biāo)，其他國家央行最多只有兩個目標(biāo)。現(xiàn)實(shí)中，中央銀行容易進(jìn)入多元目標(biāo)的決策困境，只能在多目標(biāo)中抓主要矛盾。剛才洪斌總講的是經(jīng)濟(jì)增長和國際收支平衡的兩難，要么兩個方向都不選，要么高頻切換，比如以季度維度看，1月份選一個，2月份又選一個。在兩個目標(biāo)難以權(quán)衡的時候，再加上一些其他方向的擾動，預(yù)測難度會明顯加大，就可能導(dǎo)致有的超預(yù)期，有的則跟預(yù)期的方向不一樣。

債券收益率倒掛，是否意味著歐美國家經(jīng)濟(jì)接下來會出現(xiàn)衰退？

陳洪斌：美國現(xiàn)在的利率是5.6%左右，12月份加息的概率又上升到40%。過去我們看到大量案例，當(dāng)一個國家、一些企業(yè)、區(qū)域出現(xiàn)了杠桿破裂，違約事件蔓延以至整個金融市場崩塌，核心資產(chǎn)就會出現(xiàn)暴跌，這個時候又會找另外一個身份把這些資產(chǎn)買回來，這些資產(chǎn)包括公共事務(wù)、水電煤氣、礦山等。大家都覺得美國經(jīng)濟(jì)繁榮，覺得美股漲了那么多，但是現(xiàn)在美股的風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)已經(jīng)比較高了，美股的投資價(jià)值是比較弱的。最近美聯(lián)儲轉(zhuǎn)向“鴿派”了，過去近30年里，美聯(lián)儲有降息真正回到均衡利率水平的時候嗎？很少見。我的看法就是遠(yuǎn)離，包括美元。

李超：2023年最開始市場看美國經(jīng)濟(jì)衰退，大家稱之為“淺衰退”，現(xiàn)在想在淺字前面再加一個字，“微淺衰退”，這是因?yàn)?/font>高赤字率的刺激并沒有因?yàn)橐咔榻Y(jié)束而推波。后面美國兩黨的爭執(zhí)會慢慢退去，如果說美國經(jīng)濟(jì)走向正式衰退，其實(shí)對美國經(jīng)濟(jì)是好事，因?yàn)槿绻軌蚱椒€(wěn)地降息，就走向良性循環(huán)了。剛才一直強(qiáng)調(diào)前面增速是2%，利率到了5%~6%，肯定是不匹配的，漸漸匹配了就沒事了。如果沒有做到這樣，經(jīng)濟(jì)的韌性一直比較強(qiáng)，我們就要對更大的風(fēng)險(xiǎn)多做準(zhǔn)備了。回顧2008年次貸危機(jī)，美聯(lián)儲開啟了巨量QE（量化寬松），因?yàn)橹忻喇?dāng)時的協(xié)調(diào)機(jī)制還是很強(qiáng)的，我們實(shí)施了比較強(qiáng)的刺激政策，把經(jīng)濟(jì)給托回來了。