經(jīng)濟觀察報 記者 葉心冉 老鋪黃金A股折戟之后，選擇轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股。11月10日，老鋪黃金在港交所披露招股書。夢金園在今年9月向港股發(fā)起沖擊，此前也遇到“闖A”失利。11月17日，深交所公告顯示，周六福已于11月8日主動撤回上市申請。

黃金珠寶的終端消費熱情助推黃金珠寶企業(yè)業(yè)績節(jié)節(jié)攀升，多家企業(yè)尋求資本化。但老鋪黃金、夢金園、周六福在A股的闖關路卻一波三折。

黃金珠寶企業(yè)的資本之路行走得并不順暢，這當中不容忽視的是其共同面臨的模式之困。

上游均無法掌握話語權(quán)

2021年4月，夢金園首次發(fā)布招股說明書；2021年10月，夢金園首發(fā)上會被暫緩表決；2021年11月，夢金園正式被否。

2020年6月，老鋪黃金披露招股說明書；原定于2021年4月22日首發(fā)上會，但前一日突遭取消。2021年7月，老鋪黃金首發(fā)未獲通過。

今年2月，周六福遞交招股書。此前2020年的遞表首發(fā)上會被否；2019年，因所聘會計師事務所涉案，IPO暫停。

市面上絕大多數(shù)的黃金珠寶企業(yè)直接或間接向黃金交易所采購黃金原材料，自身不涉及生產(chǎn)，主要委托外協(xié)工廠進行代加工，像周大生、周六福均是這樣的模式。此外，大部分黃金品牌一般只開設少量的自營門店，以加盟模式為主，通過數(shù)以千計的加盟商進行擴張。

終端競爭激烈，且產(chǎn)品同質(zhì)化嚴重，重營銷、輕研發(fā)就成了這個行業(yè)的典型特征。

周六福招股書顯示，2020年至2022年，研發(fā)費用分別為402.27萬元、984.43萬元和946.24萬元，研發(fā)費用率分別為0.19％、0.35％和0.30％。同期，周六福的銷售費用分別為2.33億元、3.26億元和3.95億元，銷售費用率分別為11.19％、11.52％和12.50％。

老鋪黃金的商業(yè)模式與周六福有所不同，老鋪黃金以直營為主，但同樣是營銷為重。老鋪黃金招股書顯示，2020年至2023年上半年，老鋪黃金的銷售及分銷開支分別為1.90億元、2.62億元、2.97億元及2.50億元，銷售費用率分別為 21.21%、20.71%、22.95%、17.63%；同期的研發(fā)費用率分別只有0.70%、0.66%、0.65%、0.33%。

一般而言，對于面向“C端”做生意的企業(yè)來說，可以通過掌控上游的技術(shù)和研發(fā)構(gòu)建競爭壁壘，或是以大體量的采購獲得上游議價權(quán)，擴大盈利空間。但對于黃金珠寶企業(yè)而言，既無法在上游構(gòu)建研發(fā)壁壘，又無法獲得成本優(yōu)勢，這便擠壓了盈利空間。尤其是自身沒有生產(chǎn)能力的企業(yè)，生產(chǎn)環(huán)節(jié)外包，又再度壓縮了利潤，這意味著在終端的營銷競爭就更加激烈，必須通過品牌化運營手法，增加產(chǎn)品附加值，擴充盈利空間。

品牌化運營的必要性還在于加盟擴張需要品牌背書。易觀分析品牌零售行業(yè)資深分析師李應濤指出，珠寶行業(yè)產(chǎn)品價格高、非標化，品牌背書極其重要，因此品牌的價值較高，便于品牌商將“品牌”通過加盟的模式授權(quán)給經(jīng)銷商，品牌擁有約束力和議價權(quán)。

加盟模式是審核重點

采用加盟模式可以幫助黃金珠寶品牌以低成本快速實現(xiàn)門店規(guī)模擴張，這其中也催生了不同的商業(yè)模式，有的品牌是微毛利生意，有的卻坐擁高毛利。

2020年至2023年上半年，夢金園的營收分別為108.34億元、168.71億元、157.24億元，雖然營收達到百億量級，但夢金園的同期凈利潤只分別達到1.74億元、2.24億元、1.81億元、1.06億，凈利率分別為1.6%、1.3%、1.1%、1.1%。同期，夢金園毛利率分別只有5.9%、3.2%、4.8%、5.7%。截至2023年6月30日，夢金園共擁有35家自營店和2756家加盟店。

而同樣是走加盟道路的周六福，2020年至2022年，毛利率分別達到了37.62%、34.92%、39.22%。

2020年至2022年，周六福的營收分別為20.82億元、28.29億元、31.60億元；凈利潤分別為3.86億元、4.29億元、5.83億元，凈利率分別為18.54%、15.16%、18.45%。截至2022年底，周六福共有40家直營店和3974家加盟店。

可以明顯發(fā)現(xiàn)，加盟模式下，二者的盈利水平相差甚遠，這中間的差異來源于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以及業(yè)務模式的不同。

如上所述，黃金原材料價格透明影響產(chǎn)品溢價空間。夢金園也曾在招股書中解釋，由于黃金原材料市場價格和定價機制公開透明，因此相對其他類別飾品而言溢價空間較小。

而夢金園超九成的產(chǎn)品均是黃金飾品。2023年上半年，夢金園黃金類產(chǎn)品占比98.1%，這部分的毛利率是4.9%。鉆石鑲嵌類飾品的毛利率相對高一些，達25.6%，但這部分業(yè)務占比僅有1.4%。

對比周六福，其包含三大品類，素金產(chǎn)品、鉆石鑲嵌和服務費，收入占比分別為27.62%、25.69%、45.54%。周六福的素金產(chǎn)品實際上毛利率也只有4.44%，而占比接近半壁江山的服務收入毛利率高達99.98%，從而推高整體毛利率。

周六福毛利率顯著高于夢金園的玄機就在于“服務費”這一項。“服務費”指的是周六福向加盟商收取的品牌使用費，即加盟商付費使用“周六福”品牌，產(chǎn)品從外部購入。對于“賣貼牌”的周六福來說，幾乎毫無成本。

但本身“周六福”這一品牌還面臨著商標糾紛。周六福招股書顯示，周六福與香港周六福珠寶金行國際集團有限公司還存在部分商標糾紛。

顯然，這樣的商業(yè)模式使得周六福的資本路走得并不容易，“加盟”成為了證監(jiān)會發(fā)審委的關注重點。周六福、夢金園首發(fā)上市被否，發(fā)審委均重點詢問了是否存在通過快速增加加盟商虛增收入的問題。

存貨高企是較大風險點

因為行業(yè)特性，大多數(shù)黃金珠寶公司采取高庫存的模式運行。一來是在原料端需要儲備一定的黃金用于加工，二來是線下需要大量成品用于展銷，同時還要有充足的備貨來滿足電商用戶的需求，加上黃金的單價比較高，黃金珠寶公司的存貨余額較大，對資金占用較多。

對于老鋪黃金、夢金園、周六福，證監(jiān)會均重點關注了高庫存的問題。

2020年至2022年，老鋪黃金的存貨余額分別為6.81億元、7.70億元、8.07億元，占總資產(chǎn)的比重分別為73.30%、65.87%、62.51%。

2020年至2022年，周六福的存貨賬面價值分別為11.07億元、12.46億元、16.15億元，占總資產(chǎn)比例分別為67.17%、61.35%、62.16%。

夢金園的存貨規(guī)模在2023上半年達到22.07億元，占總資產(chǎn)比例為53.83%。

對于黃金企業(yè)來說，難以避免要受到周期性的影響。順周期里，隨著金價走高，企業(yè)可以活得非常滋潤，而逆周期中，企業(yè)的流動性就會受到極大的影響。以鉆石行業(yè)為例，伴隨鉆石原料價格的持續(xù)下跌以及消費者對于鉆石的盲目崇拜被擊穿，萊紳通靈、迪阿股份等鑲嵌類珠寶公司的業(yè)績均出現(xiàn)持續(xù)下跌。

存貨對資金的占用，導致如果金價出現(xiàn)大幅下跌，黃金珠寶企業(yè)的資產(chǎn)減值計提將會使公司業(yè)績產(chǎn)生極大的波動。此外，如果在終端市場的份額受到擠壓，產(chǎn)品不被消費者所青睞，以致存貨周轉(zhuǎn)率增加，也會對企業(yè)的流動性造成影響，已經(jīng)陷入經(jīng)營困難的*ST愛迪、*ST金一便是受制于此。

從上述信息來看，黃金首飾生意本身受到上游無法掌握話語權(quán)以及行業(yè)周期的影響，毛利率、流動性方面均面臨一定的困境，行業(yè)內(nèi)有像夢金園這樣的企業(yè)通過“貼牌”模式來應對，但也同時面對著發(fā)審委嚴苛的問詢。

堅持走直營路線的老鋪黃金則開辟了另一條路，通過高端化的運營手法證明了黃金企業(yè)也能賣出高毛利的產(chǎn)品。過去三年，老鋪黃金的毛利率始終維持在40%以上，遠高于諸多黃金珠寶企業(yè)。

老鋪黃金在招股書中表示，首先是高端的品牌定位；其次是專注于古法黃金珠寶，古法黃金珠寶需要精湛的制作工藝及優(yōu)雅的設計，因而利潤率更高；以及全自營的模式使其擁有較高的毛利率。

世界黃金協(xié)會中國區(qū)行業(yè)拓展及營銷經(jīng)理張琦此前透露，當前市場銷售是古法金、硬足金和普貨三分天下。

一位黃金珠寶投資人告訴記者，一些品牌利用花絲、鏨刻等的古法“非遺”工藝打造高價值的黃金首飾，這類產(chǎn)品的毛利率會比較高，或是將中國傳統(tǒng)文化嵌套進來，與傳承、收藏相掛鉤，這些均是品牌提升產(chǎn)品附加值的做法。

2020年至2023年上半年，老鋪黃金的營業(yè)收入分別為8.96億元、12.65億元、12.94億元和14.18億元；同期，公司的凈利潤分別為0.88億元、1.14億元、0.95億元和1.97億元。

老鋪黃金同樣面臨庫存高企的風險。2023年上半年，老鋪黃金的存貨價值達9.64億元，應收賬款1.65億元，這兩項占據(jù)流動資產(chǎn)的89.04%，占據(jù)總資產(chǎn)的73.74%。同期，老鋪黃金的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物為8321.7萬元，占流動資產(chǎn)比重不足10%。

對于直營式擴張的老鋪黃金而言，資產(chǎn)投入重，流動性、周期性的考驗更加嚴苛。

如今，老鋪黃金、夢金園向港股發(fā)起沖擊，有證券研究員表示，企業(yè)從A股轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股，可能是認為在港股市場上能夠獲得更好的定價和融資機會。

金價的飆升為黃金珠寶公司帶來了好日子，但周期仍在持續(xù)。