核心觀點：

1.力由心生。近期逆周期調節(jié)政策頻出，市場反應卻依然平和。微觀主體究竟在期待什么？實質重于形式。從經濟的短周期變化看，政策方向如果既定，那么關鍵可能是力度。昔日立竿見影，未來經濟能否企穩(wěn)如初？

2.當前較強的政策似集中于地產端。與過往不同，積極信號更多來自二手房的成交，但這可能會“擠壓”短期新房銷售。若要等到二手房“出清”新房銷售才有實質性恢復，則將延緩地產投資等經濟指標的企穩(wěn)回升。

3.財政是逆周期調節(jié)不可或缺的部分。歷史上，地方化債進程開啟后，城投信用風險得以階段性緩釋。但在“防止一邊化債一邊新增”的要求下，政府短期加杠桿的力度往往受到掣肘，即使有出口及經濟增長等壓力。

4.展望未來，低基數下實現年初經濟目標難度不大，甚至開始考慮“明年經濟工作的謀劃”。地產和化債政策側重防風險，而非逆周期發(fā)力。基建投資將抬升，已審批項目有所預示。或有增量政策工具，但規(guī)模有限。

正文：

近期逆周期調節(jié)政策頻出，市場反應卻依然平和。微觀主體究竟在期待什么？從經濟的短周期變化看，政策方向如果既定，那么問題的關鍵可能是力度。

一、 防風險，還是逆周期調節(jié)？

當前全國一、二線城市地產放松程度，接近2014-2015年的歷史較高水平。與過往不同，目前積極信號更多來自二手房的成交。若要等到二手房“出清”新房銷售才實質性恢復，則將延緩地產投資的企穩(wěn)，何況本輪房企信心恢復可能會比過往長。

圖1. 二手房成交“擠壓”新房銷售

來源：WIND，筆者測算

歷史上，地方化債進程開啟后，城投信用風險得以階段性緩釋。但在“防止一邊化債一邊新增”的要求下，政府短期加杠桿的力度往往受到掣肘，即使有出口及經濟增長等壓力。

圖2. 化債：降低風險，但制約加杠桿

來源：WIND，筆者測算

注：廣義政府杠桿率含各級政府及城投債務。

二、逆周期政策，力度有多大？

近期PMI低位回升，消費、投資、工業(yè)季調環(huán)比也小幅抬升，表征經濟環(huán)比回落最快時期已過。由于去年低基數，今年三、四季度經濟環(huán)比僅需持平，便能實現全年同比5%左右的較為審慎的目標。

圖3. 基建回升在路上

來源：WIND，發(fā)改委，筆者測算

從發(fā)改委已審項目看，基建投資將抬升。但鑒于化債對地方加杠桿的約束，疊加“不要有大干快上的沖動”，未來或有增量政策工具但規(guī)模不大。經濟環(huán)比企穩(wěn)后，年內的向上彈性亦有限。

圖4. 經濟環(huán)比趨穩(wěn)，但向上彈性有限

來源：WIND，筆者測算

三、基本結論

一是力由心生。逆周期政策頻出，市場反應卻依然平和。微觀主體期待的可能是政策力度及效果。若要等到二手房“出清”新房銷售才實質性改善，則將延緩地產投資的企穩(wěn)，何況本輪房企信心恢復可能會比過往都長。

二是財政是逆周期調節(jié)不可或缺的部分。歷史上，地方化債進程開啟后，城投信用風險得以階段性緩釋。但在“防止一邊化債一邊新增”的要求下，政府短期加杠桿的力度往往受到掣肘，即使有出口及經濟增長等壓力。

三是展望未來，低基數下實現年初經濟目標難度不大，甚至開始考慮“明年經濟工作的謀劃”。地產和化債政策側重防風險，而非逆周期發(fā)力。基建投資將抬升，已審批項目有所預示。或有增量政策工具，但規(guī)模有限。