張濤 路思遠/文

美聯(lián)儲政策利率已進入限制性區(qū)間

自1966年至今，美國先后經歷了8次高通脹，歷史經驗數(shù)據(jù)顯示，從以每次通脹峰值為中心的24個月通脹漲幅的變化來看，美國通脹的起落基本呈現(xiàn)出對稱性的“倒V”型，且通脹回落速度稍弱于之前上漲速度。但在本次抗通脹過程中，美聯(lián)儲采取了急行軍式的加息路徑，故通脹回落速度逐漸超過了前期的上漲速度（今年3月份以后）。

鑒于美聯(lián)儲曾對本輪通脹出現(xiàn)嚴重誤判，導致加息1年后，美聯(lián)儲政策利率才超過同期通脹的漲幅，而只有實際利率高于0之后，利率政策對通脹產生限制性作用才有基礎——消費和投資需求開始降溫，即今年3月份之后，美聯(lián)儲的加息政策才開始足量地發(fā)揮應有作用，而3月份發(fā)生的SVB破產事件引發(fā)的銀行業(yè)危機，也從另一個層面反映出美國貨幣金融條件收緊對經濟的影響開始顯現(xiàn)。

圖1：美國歷次通脹周期的通脹與實際利率變化情況

數(shù)據(jù)來源：Wind

美國就業(yè)市場供需失衡得到緩解

實際上，針對美聯(lián)儲提出的“軟著陸”，市場最初無任何信心，并預期今年美國經濟就會出現(xiàn)衰退，進而一度預期美聯(lián)儲年內將會開啟降息周期。而美國就業(yè)市場呈現(xiàn)出超預期韌性，尤其是美國初次申請救濟金人數(shù)仍然處于歷史低位，顯示出當前美國就業(yè)崗位獲取依然相對容易，相應年內出現(xiàn)衰退的市場預期也隨之消除，甚至樂觀的已經認為美聯(lián)儲這一次能夠實現(xiàn)“軟著陸”。

圖2：美國非農新增、時薪與初審救濟人數(shù)的變化情況

數(shù)據(jù)來源：Wind

不過，從美國非農數(shù)據(jù)來看，美國新增非農人數(shù)已由加息周期啟動前的68萬人回落至目前的不足19萬人，同時美國非農平均時薪同比漲幅也從6月份開始連續(xù)2個月回落，而美國8月份失業(yè)率升至3.8%，為本輪加息周期啟動以來的最高水平。從行業(yè)分布來看，信息行業(yè)的失業(yè)領先于其他行業(yè)，截至8月末，美國信息行業(yè)失業(yè)率已升至4.1%，失業(yè)人數(shù)也升至10.6萬人，均為2022年2月份以來的最高。

另外，美國就業(yè)市場的勞動參與率已回升至62.8%，較疫情爆發(fā)初期提高了2.7個百分點，基本接近疫情前水平，反映出疫情帶來的供給緊張情況得到了明顯緩解；非農職位空缺率也回落至5.3%，較2022年3月7.4%的峰值回落了2.1個百分點，此得益于加息對總需求的抑制。可見，美國就業(yè)市場供需失衡的狀況已明顯緩解。

圖3：美國就業(yè)勞動參與率與非農職位空缺率變化情況

數(shù)據(jù)來源：Wind

避免深度衰退的緊迫性將明顯上升

由于美聯(lián)儲政策利率進入“限制性區(qū)間”，同時美國就業(yè)市場供需失衡得到了緩解，并且失業(yè)率已從底部開始抬升，加之美債收益率曲線已持續(xù)倒掛數(shù)月——（10年-2年）已倒掛了13個月，（10年-3個月）也倒掛了10個月。以往的歷史經驗顯示，失業(yè)率抬升和美債收益率倒掛均預示著美國經濟將面臨衰退風險。

目前，紐約聯(lián)儲和克利夫蘭聯(lián)儲的模型顯示，明年美國經濟陷入衰退的概率已高于70%以上。不過大家現(xiàn)在對于美國經濟于明年何時陷入衰退還存在分歧，例如高盛的最新預測認為明年上半年美國經濟衰退的概率僅為15%。由于最能影響拜登明年連任的因素主要就是兩個：美國經濟狀況和拜登本人的身體狀況，因此站在白宮的角度，在大選前盡量避免衰退（失業(yè)率快速上升）就成為其主要訴求之一。

但是站在美聯(lián)儲的角度，遏制通脹依然是首要任務，而且為了避免有“干預大選”之嫌，以往在大選年，美聯(lián)儲不太愿意在貨幣政策上采取大幅度的改變，因此在年內的三次會議上，鮑威爾一定會進一步夯實前期遏制通脹的成果，從此邏輯出發(fā)美聯(lián)儲本次加息就還沒有結束，不排除年內美聯(lián)儲還將繼續(xù)加息，同時鮑威爾也將更重視評估加息對經濟運行的滯后影響，盡量降低明年政策被動變化的壓力，即避免形成經濟深度衰退的隱患。

圖4：三位聯(lián)儲主席任職期間的美國菲利普斯曲線

數(shù)據(jù)來源：Wind

為此，鮑威爾的政策路徑可能需要再次做出轉變，從強力治理通脹的沃爾克逐漸轉向經濟運行“大緩和”的格林斯潘。從美國菲利普斯曲線的變化來看，鮑威爾要想完成此轉變，一個最重要的前提條件就是通脹預期能夠“錨定”美聯(lián)儲的通脹目標。目前，美國未來1年、3年和5年的通脹預期中位數(shù)基本已錨定在3%附近，雖然仍高出2%聯(lián)儲目標1個百分點，但基本呈現(xiàn)出收斂的狀態(tài)，鮑威爾需要維護好當前預期收斂的局面。對此，格林斯潘的成功經驗是美聯(lián)儲公開拒絕給出清晰的前瞻性指引，政策依據(jù)更加依賴經濟實況的數(shù)據(jù)，政策節(jié)奏上更加謹慎。如果格林斯潘的經驗被鮑威爾所借鑒，那么在完成本輪緊縮之后，即便美國經濟出現(xiàn)衰退，只要不是深度衰退或者出現(xiàn)金融危機，那么美聯(lián)儲在考慮政策轉向時可能會十分謹慎，從此邏輯出發(fā)，持有美股的風險將越來越高于持有美債的風險。

圖5：美國通脹預期中位數(shù)變化情況

（作者供職于中國建設銀行金融市場部，文章僅代表作者觀點）