CF40供圖
經(jīng)濟觀察網(wǎng) 記者 萬敏 6月10日,在由中國金融四十人論壇(CF40)、西安市人民政府主辦的第三屆金融四十人曲江論壇上,CF40資深研究員、中國社科院世界經(jīng)濟與政治研究所副所長張斌發(fā)布《曲江報告》(以下簡稱《報告》)。“人民幣匯率變化預(yù)期和國內(nèi)經(jīng)濟景氣程度是影響我國短期資本流動最重要的兩個因素”《報告》研究顯示。
張斌表示,現(xiàn)在地方政府的隱性債務(wù)、平臺公司的債務(wù)壓力非常大,我國的就業(yè)壓力特別是青年就業(yè)壓力也特別大,在這些政策上做調(diào)整,一個非常重要的政策工具就是利率調(diào)整。但在利率政策的調(diào)整過程中,現(xiàn)在有一種擔心,如果利率調(diào)整的幅度太大,會不會引起過度的資本外流,對人民幣匯率和資本市場是否會帶來很大的新的壓力。通過這份報告,不僅僅回答資本流動的問題,同時對我國貨幣政策,特別是利率政策的調(diào)整會不會帶來新的壓力這些問題,也能夠提供一些參考。
關(guān)于匯率政策與貨幣政策的協(xié)調(diào)問題,在20世紀60年代初,弗萊明和蒙代爾認為:資本的自由流動、貨幣政策的獨立性、固定匯率制三項目標中,一國政府最多只能同時實現(xiàn)兩項。這一“不可能三角”問題,在近年美聯(lián)儲連續(xù)加息、全球金融市場動蕩加劇的局面下,也成為國內(nèi)經(jīng)濟學(xué)者與市場關(guān)注的問題。
《報告》追蹤2005年以來中國短期跨境資本流動情況發(fā)現(xiàn),我國短期資本總體呈現(xiàn)凈流出態(tài)勢。其中,“其他投資”項目下的資本流動主導(dǎo)了短期資本流動的基本格局,其他投資項目下的資本流出規(guī)模較大,是短期資本凈流出的主導(dǎo)力量。“證券投資”項目下資本流動規(guī)模則相對較低且流入和流出相對平衡。
《報告》建立了包含人民幣匯率變化預(yù)期、國內(nèi)經(jīng)濟基本面因素、全球風險偏好、利差等因素的時變參數(shù)模型,分別討論這些因素在不同時期內(nèi)對不同類型短期資本流動的影響。研究結(jié)果顯示,人民幣匯率變化預(yù)期和國內(nèi)經(jīng)濟景氣程度是影響我國短期資本流動最重要的兩個因素;中美利差和反映全球風險偏好的VIX指數(shù)對我國短期資本流動的影響整體較小,特別是在較低頻率的季度數(shù)據(jù)上表現(xiàn)更加明顯。
張斌表示,對應(yīng)到經(jīng)典的跨境資本流動驅(qū)動因素的“推動”與“拉動”分析框架中,可以描述為我國短期資本流動中“拉”的力量遠大于“推”的力量,即國內(nèi)經(jīng)濟基本面對于我國跨境資本流動的影響遠大于外部環(huán)境變化帶來的影響。
張斌認為,這一發(fā)現(xiàn)至少帶來兩點政策啟示:一是通過彈性的匯率價格波動及時消除人民幣匯率變化單邊預(yù)期,有助于穩(wěn)定短期資本流動。匯率形成機制改革應(yīng)盡可能不再引入逆周期因子,不干預(yù)外匯市場,未來在合適時機可以考慮放棄參考籃子貨幣。二是我國沒有必要像很多新興市場經(jīng)濟體那樣通過保持利差減少資本流動壓力,以國內(nèi)經(jīng)濟為目標的貨幣政策和浮動匯率制度的組合可以更好地兼顧穩(wěn)定國內(nèi)經(jīng)濟和穩(wěn)定跨境資本流動。這意味著,在同時面臨經(jīng)濟景氣度下行和匯率貶值壓力時,貨幣政策仍然可以選擇降息。因為在彈性匯率制度保障下,降息雖然會從利差層面帶來一定的資本流出壓力,但這方面的壓力較小;相比之下,降息通過改善國內(nèi)經(jīng)濟景氣度,可以對短期資本流動和人民幣匯率起到明顯支撐作用。
國際比較視角下,中國短期跨境資本流動狀態(tài)與發(fā)達經(jīng)濟體和其他新興和發(fā)展中經(jīng)濟體之間存在明顯差異。《報告》對比中國與25個發(fā)達經(jīng)濟體、24個新興和發(fā)展中經(jīng)濟體的短期資本流動情況發(fā)現(xiàn):(1)2005年以來,中國短期資本凈流出,而同期發(fā)達經(jīng)濟體、其他新興和發(fā)展中經(jīng)濟體短期資本都是凈流入;(2)中國短期跨境資本波動更劇烈;(3)中國其他投資項目下的資本流入和流出更不平衡;(4)中國和其他新興和發(fā)展中經(jīng)濟體短期資本流動更多由其他投資項目驅(qū)動,發(fā)達經(jīng)濟體更多由證券投資項目驅(qū)動。
張斌表示,中國獨具特色的短期跨境資本流動形態(tài),背后是我國獨特的制度環(huán)境、參與主體及其行為動機。“漸進式的人民幣匯率形成機制改革下,人民幣保持較長時期的單邊變化預(yù)期;管道式的資本項目開放環(huán)境下,外貿(mào)外資企業(yè)而非金融投資者對短期資本流動的影響更突出。這些特征使得與其他經(jīng)濟體相比我國短期資本流動波動較大,且其他投資項目下的資本流動主導(dǎo)了多數(shù)時間內(nèi)的短期資本流動。”
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