經(jīng)濟觀察網(wǎng) 記者 歐陽曉紅

一

經(jīng)濟數(shù)據(jù)投射的現(xiàn)實又讓市場預(yù)期政策加碼時點提前，強預(yù)期與弱現(xiàn)實再次“交鋒”。

繼5月PMI之后，外貿(mào)數(shù)據(jù)、CPI與PPI等表現(xiàn)亦不及市場預(yù)期；“縮”之力量仍在醞釀與聚集嗎？9日，國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，中國5月CPI同比上漲0.2%，前值為上漲0.1%；CPI環(huán)比下降0.2%，降幅比上月擴大0.1%；5月PPI同比下降4.6%，前值為下降3.6%。

據(jù)國家統(tǒng)計局城市司首席統(tǒng)計師董莉娟解讀，5月份，消費需求繼續(xù)恢復(fù)，市場運行總體平穩(wěn)，CPI環(huán)比下降，同比漲幅略有擴大。當月，國際大宗商品價格整體下行，國內(nèi)外工業(yè)品市場需求總體偏弱，加之上年同期對比基數(shù)較高，PPI環(huán)比、同比均繼續(xù)下降。

“增量政策或在路上”？近10年來，當PMI連續(xù)2個月低于榮枯線，穩(wěn)增長政策通常會接踵而至；重返負增長的5月出口數(shù)據(jù)似乎也在釋放這一信號。最新外貿(mào)數(shù)據(jù)顯示，按美元計價，2023年5月中國出口增長-7.5%，進口增長-4.5%，貿(mào)易順差658.1億美元。

中國平安證券首席經(jīng)濟學家鐘正生分析，出口產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上，5月勞動密集型產(chǎn)品和機電產(chǎn)品均轉(zhuǎn)為負向拉動，汽車及其零配件保持正向拉動（幅度有所回落）。出口國別結(jié)構(gòu)上，5月中國對美國和東南亞國家出口的拖累最大，而此前強勁增長的“一帶一路”沿線國家拉動明顯下降。在全球貿(mào)易需求收縮的情況下，中國對“一帶一路”沿線國家出口高增長的可持續(xù)性或不足。

更多的詰問、困惑則指向歐美之弱外需。不過，在信達證券看來，5月出口增速走弱的主要拖累并不是歐美市場，出口回落主要源于非歐美、非東盟的其他海外市場拖累。而進口弱增速反映的是國內(nèi)結(jié)構(gòu)性復(fù)蘇。

5月進口金額同比增速仍維持在負增長區(qū)間，是今年以來連續(xù)第3個月進口增速處于負區(qū)間。對此，信達證券認為，年初以來進口的弱表現(xiàn)和這輪弱復(fù)蘇的特征相對應(yīng)，是本輪弱復(fù)蘇多個周期共振下的表現(xiàn)。國內(nèi)房地產(chǎn)周期長期向下，當前房地產(chǎn)市場的下行壓力未解除，導(dǎo)致鐵礦石等進口的增速表現(xiàn)較弱。而且當前國內(nèi)經(jīng)濟向上修復(fù)的動力主要源自服務(wù)業(yè)增長帶來的結(jié)構(gòu)性修復(fù)，即當前國內(nèi)經(jīng)濟的恢復(fù)主要是服務(wù)業(yè)，工業(yè)復(fù)蘇弱于服務(wù)業(yè)的復(fù)蘇。

呈現(xiàn)出這樣的現(xiàn)實或與構(gòu)建新發(fā)展格局的中國經(jīng)濟中長期發(fā)展邏輯之變有關(guān)。

譬如，“從效率到公平”“從先富到共富”“從速度轉(zhuǎn)向安全”“從側(cè)重資本轉(zhuǎn)向保護勞動”“從房地產(chǎn)繁榮轉(zhuǎn)向科技和制造強國”，粵開證券宏觀研究認為，邁向高質(zhì)量發(fā)展的中國經(jīng)濟面臨這五大轉(zhuǎn)變。

如果逐一對照，可能會發(fā)現(xiàn)宏觀背后的微觀現(xiàn)實、普通家庭，包括消費觀念之變亦然。但這或許也是結(jié)構(gòu)調(diào)整過程中，需要付出的發(fā)展“成本”。

即便如此，景順首席全球市場策略師Kristina Hooper認為，中國經(jīng)濟反彈遠未結(jié)束。最近數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟增長有所緩和，但是暫時的，且數(shù)據(jù)表現(xiàn)也有所參差。“服務(wù)業(yè)將在未來一段時間內(nèi)保持穩(wěn)健。疫情后，中國將迎來長期的‘螺旋式復(fù)蘇’，經(jīng)濟復(fù)蘇進程遠未結(jié)束。”

中國經(jīng)濟的底色與韌性如何？6月8日發(fā)布的2023年《福布斯》全球2000強上市公司排名中，中國（包括香港）占據(jù)了346個席位；大型國有控股銀行今年再次領(lǐng)跑中國，在前五名中占據(jù)了三席。其中，中國平安位列全球第16位，較去年上升1位；在上榜的全球保險企業(yè)中僅次于美國聯(lián)合健康，位列全球保險企業(yè)第2位。

事實上，在Kristina Hooper看來，一定程度上，經(jīng)濟數(shù)據(jù)的表現(xiàn)與市場預(yù)期背道而馳。就像近期美國就業(yè)數(shù)據(jù)相當強勁，普遍預(yù)期的衰退尚未發(fā)生。

不過，Kristina Hooper稱，在美聯(lián)儲緊縮周期內(nèi)，平均時薪是更應(yīng)看重的勞動力指標，因為這是衡量工資通脹的重要參考標準。這一數(shù)據(jù)顯然在持續(xù)放緩。信貸狀況因美聯(lián)儲緊縮政策導(dǎo)致的地區(qū)性銀行業(yè)迷你危機而收緊。多數(shù)跡象表明，美國經(jīng)濟將出現(xiàn)明顯放緩。“我們認為沖擊不可避免，不過即使是在經(jīng)歷了激進的加息周期后，美國經(jīng)濟仍或可例外地避免嚴重和廣泛的衰退。”

考慮到相互矛盾的數(shù)據(jù)信號，Kristina Hooper認為美聯(lián)儲不會在6月的會議上加息。暫停加息或可為美聯(lián)儲提供更多時間觀察數(shù)據(jù)的走軟，同時也對未來的加息節(jié)奏予以指引。

換言之，依據(jù)其分析，中國經(jīng)濟反彈未盡，美國經(jīng)濟或可避免嚴重的衰退。市場也是如此消化預(yù)期嗎？縱觀交易情緒，以及風險資產(chǎn)走勢，答案尚難定論。

離岸人民幣兌美元匯率（CNH）年內(nèi)跌幅逾4%。6月9日盤中，美元指數(shù)報103.39,CNH報7.14;人民幣中間價報7.1115；北向資金當日凈出14.41億；但當周凈流入17.29億；近5日、近10日、近60日分別凈買17.29億、67.5億、174.53億；近30日凈流出64.22億；較前期的“大進大出”，外資流向漸趨穩(wěn)定。

當日，A股滬指、深證成指、創(chuàng)業(yè)板指分別報收3231.41(+0.55%)、10793.93(+0.66)、2143.01(+0.90%)； 9日盤中，美國10年國債收益率報3.728(+0.47%)、美國兩年期國債收益率報4.525(+0.42%)。

風險資產(chǎn)價格跌宕起伏時，市場更需冷靜；高層亦及時發(fā)聲，意在穩(wěn)經(jīng)濟與防風險。

“堅決打好防控金融風險主動仗。防范化解金融風險是金融工作的永恒主題。”6月8日，國家金融監(jiān)督管理總局局長李云澤在第十四屆陸家嘴論壇發(fā)表主題演講時表示，“近期國際銀行業(yè)接連發(fā)生風險事件，雖然對我國直接沖擊很小，但也有很強的警示意義。我們將始終以‘時時放心不下’的責任感，突出重點、把握節(jié)奏、精準發(fā)力，穩(wěn)慎化解存量風險、堅決遏制增量風險。”

人民銀行副行長、國家外匯管理局局長潘功勝在第十四屆陸家嘴論壇上表示，向前看，中國經(jīng)濟運行總體保持穩(wěn)中上行的態(tài)勢，美國經(jīng)濟可能面臨溫和衰退。經(jīng)濟基本面對人民幣匯率具有支撐作用。

潘功勝強調(diào)，我們有信心、有條件、有能力維護外匯市場的穩(wěn)定運行。他認為，隨著美聯(lián)儲加息周期接近尾聲，美元走強較難持續(xù)，外溢影響有望減弱。總體看，我國外匯市場有望保持較為平穩(wěn)的運行狀態(tài)。

“適時出臺資本市場進一步支持高水平科技自立自強的政策措施。”證監(jiān)會主席易會滿在第十四屆陸家嘴論壇上表示，“構(gòu)建現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系是中國式現(xiàn)代化的物質(zhì)技術(shù)基礎(chǔ)。”

易會滿說，證監(jiān)會將按照統(tǒng)一公司債和企業(yè)債，促進協(xié)同發(fā)展的思路，加快完善制度規(guī)則，全面深化債券市場功能，更好支持國家重大戰(zhàn)略實施和重大項目建設(shè)；同時，研究資本市場差異化的制度安排，健全多層次資本市場體系，加大股債融資、并購重組、REITs等產(chǎn)品創(chuàng)新和制度供給，強化大宗商品期貨價格的影響力，助力打造戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)集群，支持傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級，推動產(chǎn)業(yè)智能化、綠色化、融合化，引導(dǎo)更多資源集聚到現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系的關(guān)鍵領(lǐng)域。

“上市公司是國民經(jīng)濟的基本盤，是資本市場投資價值的源泉。”易會滿表示，下一步，將認真抓好新一輪推動提高上市公司質(zhì)量三年行動方案，會同有關(guān)方面著力完善長效化的綜合監(jiān)管機制，持續(xù)提高信息披露質(zhì)量，保持高壓態(tài)勢，從嚴懲治財務(wù)造假、大股東違規(guī)占用等行為，推動上市公司提升治理能力、競爭能力、創(chuàng)新能力、抗風險能力、回報能力，夯實中國特色估值體系的內(nèi)在基礎(chǔ)。包括“堅決打擊內(nèi)幕交易、市場操縱等違法違規(guī)行為。”

“中國經(jīng)濟韌性強、潛力大，政策空間充足，對中國經(jīng)濟持續(xù)穩(wěn)定增長要有信心和耐心。”6月7日，中國人民銀行行長易綱表示。當日，易綱赴上海調(diào)研金融支持實體經(jīng)濟和促進高質(zhì)量發(fā)展工作，其走訪了寶武集團，現(xiàn)場了解企業(yè)經(jīng)營和金融服務(wù)情況；在隨后主持召開的座談會上，易綱如是說。據(jù)悉，寶武集團、上汽集團、吉祥航空、飛利浦投資、建設(shè)銀行上海市分行、花旗銀行（中國）有限公司等中外資企業(yè)和金融機構(gòu)負責人參加了座談會。

易綱指出，當前，我國經(jīng)濟處于疫情沖擊后的恢復(fù)階段，生產(chǎn)活動有序開展，市場主體資產(chǎn)負債表正在修復(fù)。近來月份CPI、PPI環(huán)比下降，主要受兩方面因素影響。一是供需恢復(fù)存在時間差。在穩(wěn)經(jīng)濟一攬子政策有力支持下，國內(nèi)生產(chǎn)持續(xù)加快恢復(fù)，農(nóng)副產(chǎn)品生產(chǎn)穩(wěn)定、物流渠道暢通，居民“菜籃子”“米袋子”供應(yīng)充足。同時，汽車、家裝等大宗消費需求偏弱。二是基數(shù)效應(yīng)明顯。去年國際油價一度逼近140美元/桶大關(guān)，今年以來已回落至80美元/桶附近，帶動我國物價同比漲幅走低；去年3月鮮菜價格受疫情擾動影響反季節(jié)上漲，對今年也存在高基數(shù)影響。

易綱強調(diào)，實體經(jīng)濟生產(chǎn)、分配、流通、消費是一個循環(huán)過程，我們要系統(tǒng)、辯證地看待分析。“預(yù)計二季度GDP同比增速會比較高（主要是基數(shù)效應(yīng)），CPI下半年有望逐步回升，到12月CPI同比將在1%以上。我們有信心、有能力、有條件實現(xiàn)今年‘兩會’確定的預(yù)期增長等目標。”

一方面，管理層發(fā)聲旨在穩(wěn)市場、穩(wěn)信心，防風險；另一方面，可能也不乏發(fā)展邏輯變化下的深刻內(nèi)涵。

二

監(jiān)管的態(tài)度不只是穩(wěn)市場，安撫情緒、控風險；亦有促進高質(zhì)量發(fā)展之用心。

若結(jié)合“當下需求仍萎靡，限購政策仍緊繃的房地產(chǎn)，以及對短期房地產(chǎn)價格表現(xiàn)不盡樂現(xiàn)”的現(xiàn)實來看，以易會滿所言的“構(gòu)建現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系是中國式現(xiàn)代化的物質(zhì)技術(shù)基礎(chǔ)”為例，監(jiān)管層表態(tài)或有其深意——它契合了中國發(fā)展邏輯的“從房地產(chǎn)繁榮轉(zhuǎn)向科技和制造強國”之變。

正如，據(jù)粵開證券分析，房地產(chǎn)貢獻了GDP、財政稅收，解決了就業(yè)，帶動了上下游產(chǎn)業(yè)，在整個經(jīng)濟中起著重要的作用。但是房地產(chǎn)的發(fā)展已積累起巨額債務(wù)，導(dǎo)致財政、金融風險交織。同時，房價大漲導(dǎo)致貧富分化和社會焦慮，抑制了創(chuàng)新和消費，提高了制造業(yè)的要素成本。在中國朝著高質(zhì)量發(fā)展和共同富裕的道路上，經(jīng)濟發(fā)展要由粗放型的債務(wù)驅(qū)動轉(zhuǎn)向更高效率的創(chuàng)新驅(qū)動。房地產(chǎn)繁榮要轉(zhuǎn)變?yōu)榭萍己椭圃鞆妵邔?dǎo)向集中體現(xiàn)為“房住不炒”和支持科技創(chuàng)新發(fā)展。“房住不炒”以來房價趨于平穩(wěn)。

“從效率轉(zhuǎn)向公平”之變來看，粵開證券認為，在改革開放之初，“效率優(yōu)先，兼顧公平”的原則對于激發(fā)微觀主體活力、實現(xiàn)經(jīng)濟快速增長有著巨大作用。但當經(jīng)濟發(fā)展到一定階段，公平分配的重要性顯著上升，不僅能釋放出新的經(jīng)濟增長潛能，也是經(jīng)濟發(fā)展的重要目標。其中，尤其是農(nóng)村基礎(chǔ)教育、醫(yī)療衛(wèi)生、養(yǎng)老服務(wù)等一直較為薄弱，農(nóng)民、新市民的基本公共服務(wù)有待加強。

“從先富轉(zhuǎn)向共富”之變而言，粵開證券分析，貧富分化加劇會對經(jīng)濟發(fā)展產(chǎn)生嚴重的負面影響:一是降低微觀主體的創(chuàng)新動力，削弱經(jīng)濟的潛在增長動能;二是制約中低收入人群的消費能力，抑制消費和總需求的擴大;三是可能加劇社會沖突和矛盾，不利于社會穩(wěn)定。這意味著，實現(xiàn)共同富裕不只是渺遠的理想，而是推動經(jīng)濟再上臺階的必然舉措。

但“共同富裕絕不是平均主義，而是要在發(fā)展中做大‘蛋糕’，優(yōu)化分配制度;實現(xiàn)共同富裕、優(yōu)化和改革分配制度也并非一蹴而就，更不可能單兵作戰(zhàn)。”粵開證券認為。

“從速度轉(zhuǎn)向安全”之變，粵開證券分析，一方面，國際政治經(jīng)濟格局進入動蕩變革期，外部環(huán)境進一步惡化，各國都更加重視發(fā)展的安全性。另一方面，國內(nèi)微觀主體出現(xiàn)了明顯的避險化趨勢。

企業(yè)層面，經(jīng)濟下行期疊加防止資本無序擴張的政策背景，企業(yè)從過去的擴張模式逐步轉(zhuǎn)到相對收縮狀況。居民層面，疫情以來居民部門減少消費，增加預(yù)防性儲蓄，平均消費傾向尚未回到疫情前水平。

此外，“從側(cè)重資本轉(zhuǎn)向保護勞動”之變上，粵開證券認為，中國人口老齡化加速，勞動年齡人口的絕對數(shù)和占比持續(xù)下降，資本和勞動生產(chǎn)要素的稀缺關(guān)系發(fā)生逆轉(zhuǎn)。改革開放初期，中國的勞動相對過剩，資本相對稀缺。當時環(huán)境下，誰掌握了資本就能創(chuàng)造財富，所以土地、社保及稅制等各種制度安排都朝著有利于資本的方向傾斜，勞動被忽視。例如，稅制結(jié)構(gòu)以生產(chǎn)型稅收為主，而不是以消費型稅收為主，這導(dǎo)致哪個地方有了資本，哪個地方就有了稅，而不是哪個地方有了人口和消費就有了稅。

構(gòu)建新發(fā)展格局的當下，資本似乎不再被視為稀缺資源；過往的傾斜政策亦在調(diào)整中。

三

其實，監(jiān)管表態(tài)外，中國五大中長期發(fā)展邏輯之變，也會直接或間接帶來宏觀政策及調(diào)控，包括微觀實體經(jīng)濟的變化。

回到5月外貿(mào)數(shù)據(jù)，其投射的實體經(jīng)濟現(xiàn)實之一是：目前，中國在美國和日本進口中的份額已低于疫情之前水平，在歐盟進口中的份額也回到了與疫情前相當?shù)乃健＝衲暌詠恚馍掏顿Y企業(yè)的出口金額同比持續(xù)負增，與民營企業(yè)和國有企業(yè)的較好增長形成反差。

就此，平安證券首席經(jīng)濟學家團隊建議，在當前的國際政治和經(jīng)濟環(huán)境下，“穩(wěn)外貿(mào)”除了要更積極拓展與共建“一帶一路”沿線國家及其它政治友好國家的經(jīng)貿(mào)往來，持續(xù)發(fā)揮出口結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)移的紅利外；也需盡量穩(wěn)定我國在發(fā)達經(jīng)濟體中的出口份額，“留住”外國在華企業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈。

進口產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上，平安首經(jīng)團隊分析，5月進口降幅有所收窄，主要反映了進口數(shù)量的積極變化，可能體現(xiàn)了5月中國經(jīng)濟增長動能的邊際企穩(wěn)。5月進口金額降幅收窄受到集成電路、原油、汽車的驅(qū)動較大，其中，原油和汽車主要受到進口數(shù)量增速變化的驅(qū)動，而價格因素變化不大，集成電路的價格和數(shù)量降幅收窄程度較為均衡。從主要大宗商品進口的量價拆分來看，5月大宗商品進口的數(shù)量貢獻多數(shù)上升，而價格貢獻多數(shù)下降。

“出口的Q3增速可能暫時下移。”信達證券認為，一直以來，市場對出口的擔憂一直聚焦于、歐、美市場回落上，但實際上三大國別以外的海外市場對出口的重要性正在提升，出口的結(jié)構(gòu)已經(jīng)發(fā)生變化。在出口結(jié)構(gòu)發(fā)生變化的情況下，僅將視線聚焦于歐美市場，或會忽略其他海外市場的影響，需要給予非歐美、非東盟市場更多關(guān)注。

與此同時，繼美國經(jīng)濟逃過債務(wù)上限危機之后，投資者又開始擔憂，美國財政部或發(fā)行超萬億的美元國債將會引發(fā)金融市場新一輪波動。外圍市場充滿變數(shù)的當下，6月8日，國有銀行下調(diào)活期存款和部分定期存期利率，其也是繼去年9月后，主要全國性銀行依據(jù)市場供求變化，再度調(diào)整部分期限品種存款掛牌利率。某種程度上，這可能也為LPR的下調(diào)打開了窗口；換言之，降息預(yù)期再起。盡管，如果經(jīng)濟體的通貨膨脹之走勢獨立于貨幣時，其貨幣政策未必總能充分發(fā)揮作用。

中國央行的態(tài)度則是，“下一步，繼續(xù)精準有力實施穩(wěn)健的貨幣政策，加強逆周期調(diào)節(jié)，全力支持實體經(jīng)濟，促進充分就業(yè)，維護幣值穩(wěn)定和金融穩(wěn)定。綜合運用多種貨幣政策工具，保持流動性合理充裕，保持貨幣信貸總量適度、節(jié)奏平穩(wěn)，推動實體經(jīng)濟綜合融資成本穩(wěn)中有降，保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩(wěn)定。”易綱表示。

綜上，中國發(fā)展邏輯變化的大背景下，PMI、外貿(mào)、CPI與PPI等數(shù)據(jù)映射的弱現(xiàn)實會如期迎來強預(yù)期下，穩(wěn)增長的政策加碼嗎？市場交易及市場情緒在一次次的現(xiàn)實與預(yù)期變幻博弈中，更迭、調(diào)整……