核心觀點(diǎn)

根據(jù)奧肯定律，通貨膨脹與產(chǎn)出缺口存在一種交替關(guān)系。當(dāng)實(shí)際產(chǎn)出持續(xù)超過潛在產(chǎn)出水平的時(shí)候，廠商對(duì)勞動(dòng)力的需求增加，從而造成失業(yè)率的下降和工資水平的上升，進(jìn)而造成全面的價(jià)格水平上升。實(shí)際上通貨膨脹形成的因素較為復(fù)雜，貨幣供應(yīng)、產(chǎn)出缺口等因素對(duì)通脹周期趨勢(shì)都有較顯著的影響。我們先通過生產(chǎn)函數(shù)法和消除趨勢(shì)法測(cè)算產(chǎn)出缺口，并與歷史通脹分段討論。

2012年以來我國(guó)產(chǎn)出缺口一直相對(duì)較低，反映出我國(guó)需求相對(duì)不足的癥狀，預(yù)示著我國(guó)物價(jià)同比中樞可能持續(xù)下降。實(shí)際上我國(guó)貨幣供應(yīng)較為充裕，M2/GDP持續(xù)上升，卻并未推高通脹，我們認(rèn)為這是由于貨幣高增速在一定程度上因儲(chǔ)蓄意愿較高、投融資體制效率較低等因素并未提高產(chǎn)出缺口，其實(shí)也是反映出貨幣的產(chǎn)出效果逐漸變差。

我們認(rèn)為從改革開放以來中國(guó)產(chǎn)出缺口和通貨膨脹所顯示的中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)周期已經(jīng)進(jìn)入第三輪，這一輪周期是從2015年開啟，截至目前還未結(jié)束。由于貨幣供給增速還在上升，但產(chǎn)出缺口已經(jīng)持續(xù)為負(fù)，且物價(jià)存在一定的通縮陰影，反映出經(jīng)濟(jì)體制的弊端之重。當(dāng)前我國(guó)投資比例過高，這一方面會(huì)造成經(jīng)濟(jì)資源的浪費(fèi)，投資品產(chǎn)能利用率和投資回報(bào)率持續(xù)降低；另一方面也會(huì)對(duì)消費(fèi)形成擠壓，進(jìn)一步加劇有效需求不足。國(guó)內(nèi)或需進(jìn)一步推進(jìn)實(shí)質(zhì)性改革，煥發(fā)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)活力，提高市場(chǎng)效率。

1、產(chǎn)出缺口測(cè)算

根據(jù)奧肯定律，通貨膨脹與產(chǎn)出缺口存在一種交替關(guān)系。當(dāng)實(shí)際產(chǎn)出持續(xù)超過潛在產(chǎn)出水平的時(shí)候，廠商對(duì)勞動(dòng)力的需求增加，從而造成失業(yè)率的下降和工資水平的上升，進(jìn)而造成全面的價(jià)格最后，我們認(rèn)為從改革開放以來中國(guó)產(chǎn)出缺口和通貨膨脹所顯示的中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)周期已經(jīng)進(jìn)入第三輪，這一輪周期是從2015年開啟，截至目前還未結(jié)束。由于貨幣供給增速還在上升，但產(chǎn)出缺口已經(jīng)持續(xù)為負(fù)，且物價(jià)存在一定的通縮陰影，反映出經(jīng)濟(jì)體制的弊端之重。再不開啟實(shí)質(zhì)性改革，中國(guó)可能就會(huì)步日本后塵。水平上升。實(shí)際上通貨膨脹形成的因素較為復(fù)雜，貨幣供應(yīng)、產(chǎn)出缺口等因素對(duì)通脹周期趨勢(shì)都有較顯著的影響。

從CPI角度來看，我國(guó)通脹在近十年一直處于3%以下的相對(duì)低位，而GDP平減指數(shù)也處于5%以下的低波動(dòng)區(qū)間。本文我們?cè)谇捌凇吨袊?guó)潛在經(jīng)濟(jì)增速初探》《M2/GDP的新形勢(shì):或?qū)⒊掷m(xù)上升》的基礎(chǔ)上，定性探討產(chǎn)出缺口以及M2/GDP缺口與通脹水平的關(guān)聯(lián)度。

產(chǎn)出缺口是指現(xiàn)實(shí)產(chǎn)出與潛在產(chǎn)出的差值占潛在產(chǎn)出的比率。經(jīng)濟(jì)學(xué)中對(duì)產(chǎn)出缺口有較多的估計(jì)方法，其中一種即為生產(chǎn)函數(shù)法，利用生產(chǎn)函數(shù)計(jì)算潛在產(chǎn)出增速，進(jìn)一步求產(chǎn)出缺口。我們?cè)谇捌趫?bào)告《中國(guó)潛在經(jīng)濟(jì)增速初探》中利用柯布-道格拉斯生產(chǎn)函數(shù)對(duì)中國(guó)潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率進(jìn)行了估算和預(yù)測(cè)。可以看出歷史上實(shí)際GDP同比增速圍繞潛在GDP增速上下波動(dòng)，兩者差值可以大致顯示當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況。比如當(dāng)實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速高于潛在增速往往表示經(jīng)濟(jì)“過熱”，此時(shí)大概率下會(huì)發(fā)生通貨膨脹。本文我們?cè)谇捌跍y(cè)算的潛在GDP增長(zhǎng)率基礎(chǔ)上，推算潛在產(chǎn)出Y(p)，其與實(shí)際產(chǎn)出Y(r)之間的差額可以大致衡量產(chǎn)出缺口（產(chǎn)出缺口比率[Y(r)-Y(p)]/Y(p)定量表示產(chǎn)出缺口）,下文我們將生產(chǎn)函數(shù)法產(chǎn)出缺口簡(jiǎn)稱為生產(chǎn)法缺口。

除了上述的生產(chǎn)函數(shù)法，另外一種應(yīng)用較為廣泛、操作也相對(duì)簡(jiǎn)便的是消除趨勢(shì)法。我們對(duì)不變價(jià)GDP時(shí)間序列（即Y(r)）進(jìn)行計(jì)量處理（一般采用HP濾波法）可以剝離出其趨勢(shì)成分和周期成分，這一趨勢(shì)成分即是潛在GDP（即Y(p)），其與實(shí)際GDP之間的差額可以大致衡量產(chǎn)出缺口（本文用產(chǎn)出缺口比率[Y(r)-Y(p)]/Y(p)定量表示產(chǎn)出缺口）。HP濾波的使用最重要的是平滑因子的選擇,一般情況下年度數(shù)據(jù)使用100作為平滑因子；對(duì)于不變價(jià)GDP，以1978年為基期，以不變價(jià)GDP同比增速倒推得實(shí)際GDP。我們會(huì)看到濾波方法存在一個(gè)缺陷，即潛在產(chǎn)出和產(chǎn)出缺口在樣本初期存在較大偏差。將平滑因子調(diào)低至25，樣本初期偏差明顯減小，其余年份兩種平滑因子下的產(chǎn)出缺口相差不大，由此來看選擇平滑因子25比較符合實(shí)際，下文我們將HP濾波法產(chǎn)出缺口簡(jiǎn)稱為濾波法缺口。

對(duì)比生產(chǎn)函數(shù)法產(chǎn)出缺口與消除趨勢(shì)法產(chǎn)出缺口，其整體走勢(shì)較為一致，基本可以反映出1978-2022年我國(guó)現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行狀況。在經(jīng)濟(jì)周期的低谷時(shí)期（1981年左右，1990年左右，2002年左右）產(chǎn)出缺口都達(dá)到階段性負(fù)的最大值，在經(jīng)濟(jì)周期的峰谷時(shí)期（1985年、1995年、2006年），產(chǎn)出缺口達(dá)到較高水平；另外，近十年以來產(chǎn)出缺口整體收窄，表明實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速逐漸穩(wěn)定下來。不過2009年生產(chǎn)法缺口高位回落但仍位于零以上，而濾波法缺口落至零以下，顯示經(jīng)濟(jì)危機(jī)造成的急劇變化在統(tǒng)計(jì)上的差異。

2、產(chǎn)出缺口和通貨膨脹

作為反映社會(huì)總供求狀況的“晴雨表”，物價(jià)也是觀察經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況的重要方面。當(dāng)貨幣的現(xiàn)實(shí)購(gòu)買力大于產(chǎn)出供給，導(dǎo)致貨幣貶值，而引起的一段時(shí)間內(nèi)物價(jià)持續(xù)而普遍的上漲現(xiàn)象，被稱為通貨膨脹，其實(shí)質(zhì)是社會(huì)總需求大于社會(huì)總供給。相反的，通貨緊縮是指貨幣供應(yīng)少于流通領(lǐng)域?qū)ω泿诺膶?shí)際需求而引起的貨幣升值，從而引起的商品和勞務(wù)的貨幣價(jià)格總水平的持續(xù)下跌現(xiàn)象，包括物價(jià)水平、貨幣供應(yīng)量和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率三者同時(shí)持續(xù)下降。從定義來看，物價(jià)很多時(shí)候是一種貨幣現(xiàn)象，因此單純的價(jià)格上漲并不能完全指向經(jīng)濟(jì)“過熱”，將其與產(chǎn)出缺口結(jié)合起來對(duì)經(jīng)濟(jì)狀態(tài)的指向更加準(zhǔn)確。如果通脹反映出了經(jīng)濟(jì)過熱，那大概率要出現(xiàn)貨幣政策收縮。下文我們將兩種方法的產(chǎn)出缺口與我國(guó)通脹周期歷史對(duì)照，并對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)狀態(tài)進(jìn)行分析。

衡量物價(jià)的常用指標(biāo)有CPI、PPI、GDP平減指數(shù)等。居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）和工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)（PPI），分別反映某一時(shí)期消費(fèi)和生產(chǎn)領(lǐng)域價(jià)格變動(dòng)情況，GDP平減指數(shù)則反映了全社會(huì)物價(jià)總水平的變動(dòng)情況。縱觀1978年以來我國(guó)三種物價(jià)走勢(shì)基本一致，個(gè)別年份會(huì)出現(xiàn)CPI與PPI走勢(shì)的背離，GDP平減指數(shù)會(huì)綜合CPI與PPI的變動(dòng)。我們認(rèn)為GDP平減指數(shù)可以較好地指示物價(jià)。

我們將兩種產(chǎn)出缺口與價(jià)格對(duì)比，無論從走勢(shì)上看，還是線性回歸結(jié)果，生產(chǎn)法缺口對(duì)物價(jià)的指示都更加敏感。生產(chǎn)法缺口與GDP平減指數(shù)更加接近，1985年、1995年、2007年左右物價(jià)的峰值與生產(chǎn)法缺口的峰值有較好的同步性。如果直接將GDP平減指數(shù)與生產(chǎn)法缺口/濾波法缺口分別做簡(jiǎn)單的散點(diǎn)圖，從線性回歸的結(jié)果來看，通脹對(duì)生產(chǎn)法缺口的反應(yīng)更加敏感。

正如GDP平減指數(shù)與產(chǎn)出缺口所表現(xiàn)的歷史經(jīng)濟(jì)周期，從1980年至今可大致分為三個(gè)周期（這一點(diǎn)與《中國(guó)貨幣高增長(zhǎng)為何不引起高通脹？》略有不同）：第一輪周期是1980-1999年。改革開放初期，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)初步建立，我國(guó)重工業(yè)、輕工業(yè)加快發(fā)展，國(guó)內(nèi)需求旺盛，物價(jià)波動(dòng)較大，中樞相對(duì)較高；第二輪周期是2000年-2015年。加入WTO之后，依賴出口型經(jīng)濟(jì)模式，我國(guó)工業(yè)和房地產(chǎn)加快發(fā)展，經(jīng)濟(jì)繁榮發(fā)展，物價(jià)波幅減緩；第三輪是2015年至今。人均GDP達(dá)到1.2萬美元左右，經(jīng)濟(jì)正處于轉(zhuǎn)型升級(jí)的關(guān)鍵時(shí)期，發(fā)展模式將從粗放式向精細(xì)化轉(zhuǎn)變，從以投資為主向創(chuàng)新為主轉(zhuǎn)變，長(zhǎng)期需求與供給錯(cuò)配，物價(jià)同比中樞進(jìn)一步下降。下文我們進(jìn)一步對(duì)三個(gè)周期進(jìn)行分析。

2.1 1980-2000 “短缺經(jīng)濟(jì)”時(shí)期

自從1978年十一屆三中全會(huì)確定了改革開放作為基本國(guó)策，我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入到熱火朝天的現(xiàn)代化建設(shè)中。1980年至1999年我國(guó)GDP平均增速為9.87%，全社會(huì)固定資產(chǎn)投資平均增速為21.17%，GDP平減指數(shù)年平均增速為6.45%，整體社會(huì)總需求表現(xiàn)出高速增長(zhǎng)狀態(tài)。此時(shí)我國(guó)表現(xiàn)出“短缺經(jīng)濟(jì)”特征，國(guó)內(nèi)需求較為旺盛。由于工業(yè)生產(chǎn)基礎(chǔ)仍然薄弱，工業(yè)發(fā)展的首要任務(wù)是擴(kuò)大規(guī)模，改變大部分商品短缺的狀態(tài)，滿足國(guó)內(nèi)日益增長(zhǎng)的物質(zhì)文化需求（李曉華和沈繼樓，2022）[1]。到1996年，我國(guó)商品市場(chǎng)基本告別短缺狀態(tài)。

根據(jù)產(chǎn)出缺口和通貨膨脹之間的關(guān)系，這二十年時(shí)間大致可以分為兩個(gè)階段：第一階段是1980年至1990年。此時(shí)正處于價(jià)格改革時(shí)期，市場(chǎng)機(jī)制的調(diào)節(jié)作用越來越大，國(guó)民經(jīng)濟(jì)主要是賣方市場(chǎng)主導(dǎo)。張成思（2009）[2]指出，價(jià)格改革后大部分商品和生產(chǎn)要素價(jià)格放開，推動(dòng)農(nóng)業(yè)、工業(yè)原料成本上升，疊加固定資產(chǎn)投資規(guī)模過大引起社會(huì)總需求過旺，工資性收入增長(zhǎng)超過勞動(dòng)生產(chǎn)率提高進(jìn)一步拉動(dòng)成本上升，伴隨著基建規(guī)模、社會(huì)消費(fèi)需求擴(kuò)大，貨幣信貸投放急劇擴(kuò)張，導(dǎo)致通貨膨脹加劇。1984年-1986年貸款同比開始大幅躍升，維持在30%左右的高位，資本形成總額占GDP比重有所上升。1985年我國(guó)GDP平減指數(shù)升至10.2%，CPI和PPI分別在8.7%和9.3%的高位，而產(chǎn)出缺口也達(dá)到4.6%的階段性高位，指向經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)過熱現(xiàn)象。

第二階段是1991年至1999年。此時(shí)正處于商品房市場(chǎng)化改革時(shí)期，房地產(chǎn)熱逐漸興起，帶動(dòng)投資、信貸過熱。1991年底，為了搞活國(guó)有大中型企業(yè)，國(guó)務(wù)院發(fā)布20條重要措施，包括進(jìn)一步下調(diào)利率，此后信貸投放再次較快增長(zhǎng)。1992年房地產(chǎn)改革全面啟動(dòng)，以海南為代表的房地產(chǎn)泡沫代表了此時(shí)的經(jīng)濟(jì)過熱程度。房地產(chǎn)業(yè)業(yè)GDP占比在1992年以后維持在4%左右的相對(duì)高位，資本形成總額占GDP比重在1993年達(dá)到43.3%的階段性高位。這期間通脹再次走高，1993-1995年CPI與PPI重新上升至兩位數(shù)的高位，而產(chǎn)出缺口在1994年達(dá)到4%的階段性高點(diǎn)。

隨著1998年亞洲金融危機(jī)的爆發(fā)，高通脹時(shí)期結(jié)束，我國(guó)進(jìn)入通縮狀態(tài)。為了開啟新一輪經(jīng)濟(jì)發(fā)展，我國(guó)謀求更大的改革開放。

2.2 2000-2015“繁榮經(jīng)濟(jì)”階段

自從2001年中國(guó)加入WTO確定了出口拉動(dòng)型經(jīng)濟(jì)模式之后，我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入供需兩旺的快車道。2000年至2015年我國(guó)GDP平均增速為9.61%，固定資產(chǎn)投資平均增速為21.58%，GDP平減指數(shù)年平均增速為3.62%。一方面大量出口賺取外匯收入，造成國(guó)內(nèi)收入和貨幣供給的高增；另一方面我國(guó)城鎮(zhèn)化進(jìn)程不斷推進(jìn)，商品房開啟長(zhǎng)周期增長(zhǎng)模式，消費(fèi)質(zhì)量和結(jié)構(gòu)逐漸升級(jí)。我國(guó)出口金額從2000年的2492億美元升至2015年的22735億美元，增長(zhǎng)超過9倍；汽車產(chǎn)量從2000年的218萬輛增長(zhǎng)到2015年的2484萬輛，增長(zhǎng)超過11倍；商品房銷售面積從2000年的1.7億平方米增長(zhǎng)至2015年的12.8億平方米，增長(zhǎng)7.6倍。居民的商品需求得到了極大的滿足，工業(yè)生產(chǎn)能力得到了極大的增長(zhǎng)，并被譽(yù)為“世界工廠”。

這一階段產(chǎn)出缺口表現(xiàn)為持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)、幅度較大的擴(kuò)大過程，主要是從2005年開始到2014年結(jié)束。2008年之前的產(chǎn)出缺口擴(kuò)張，主要是出口大幅增長(zhǎng)帶動(dòng)外向型工業(yè)投資需求的高漲，以及房地產(chǎn)快速增長(zhǎng)帶動(dòng)上游產(chǎn)業(yè)鏈投資需求的高漲。2004年開啟的資本市場(chǎng)五朵金花（煤炭、汽車、電力、銀行與鋼鐵）反映出當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)狀況。而物價(jià)的高企是從2004年開始，剔除2009年因經(jīng)濟(jì)危機(jī)造成的短暫價(jià)格回落，直到2015年才見底。之所以在2004年就率先高企，主要原因是過去三年糧食的連續(xù)減產(chǎn)造成的食品價(jià)格漲價(jià)造成的。之后因需求的快速擴(kuò)張，產(chǎn)出缺口逐年上升，物價(jià)居高不下，造成了中國(guó)歷史上少有的高通脹時(shí)期。

2009年之后的產(chǎn)出缺口擴(kuò)張，主要是“四萬億”投資計(jì)劃帶動(dòng)的。2009年固定資產(chǎn)投資完成額、基建投資完成額分別同比+30.4%和42.2%，而資本形成占GDP比重在2010、2011年站上了47%的歷史高位。這一時(shí)期產(chǎn)出缺口仍在零以上，但已出現(xiàn)收窄趨勢(shì)，CPI同比達(dá)到階段性高點(diǎn)之后快速回落，PPI同比甚至出現(xiàn)了連續(xù)五年的通縮狀態(tài)，產(chǎn)能過剩的跡象越加明顯。

為了解決產(chǎn)能過剩帶來的影響，我國(guó)從2013年就開啟了“供給側(cè)改革”。雖然工業(yè)產(chǎn)能出現(xiàn)了大幅的減少，但債務(wù)并未隨之下降。我國(guó)經(jīng)濟(jì)還是不可避免地進(jìn)入到“過剩經(jīng)濟(jì)”。

2.3 2015-至今 “過剩經(jīng)濟(jì)”時(shí)期

自從2013年中國(guó)宏觀杠桿率超過185%之后，我國(guó)經(jīng)濟(jì)就已經(jīng)進(jìn)入債務(wù)拖累型發(fā)展模式中。中國(guó)金融論壇課題組（2016）指出，我國(guó)宏觀杠桿率已超過有利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拐點(diǎn)值，繼續(xù)加杠桿的邊際收益下降，邊際風(fēng)險(xiǎn)上升。2015年至今我國(guó)GDP平均增速為5.9%，固定資產(chǎn)投資平均增速為6.19%，GDP平減指數(shù)年平均增速為2.24%，整體社會(huì)進(jìn)入到需求相對(duì)不足的狀態(tài)。

“四萬億計(jì)劃”帶來產(chǎn)能過剩、低效投資等負(fù)面效果已經(jīng)在這一階段前期集中表現(xiàn)，PPI開啟從2012年長(zhǎng)達(dá)5年的持續(xù)負(fù)增，產(chǎn)能利用率相對(duì)較低。雖然從2013年開啟供給側(cè)改革化解了部分工業(yè)產(chǎn)能過剩的問題。但2015年開啟的房地產(chǎn)去庫存政策又促使居民杠桿率快速的大幅上揚(yáng)，造成了當(dāng)下消費(fèi)傾向下降、儲(chǔ)蓄意愿抬升的需求不足狀態(tài)。這一階段資本形成額占GDP比重從2000年的低點(diǎn)33.7%上升至2012年的最高47%，之后一直維持在43%的相對(duì)高位，對(duì)消費(fèi)支出形成擠壓。再疊加三年疫情沖擊，居民和企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表受損，供給過剩問題逐漸顯現(xiàn)。其中工業(yè)企業(yè)和房地產(chǎn)的供給過剩問題較為突出：2023年3月我國(guó)工業(yè)產(chǎn)能利用率74.3%，明顯低于過去十年均值的75.6%；同期商品房待售面積累計(jì)同比15.4%，重新上升到2016年以來的高點(diǎn)。實(shí)際上以房地產(chǎn)施工+新開工-竣工衡量的房地產(chǎn)廣義庫存2021年就達(dá)到歷史高點(diǎn)的107.3億平方米，2022年末才小幅下降至93.9億平方米，這對(duì)于2022年13.6億平方米的商品房銷售面積來看仍然是相對(duì)過剩。

從物價(jià)和產(chǎn)出缺口角度看，2015年之后產(chǎn)出缺口相對(duì)較低，多數(shù)時(shí)間在零以下，反映出需求相對(duì)不足的特征。而物價(jià)雖然階段性出現(xiàn)了抬升，但中樞水平已經(jīng)與前兩輪大周期相比已經(jīng)明顯下降，并且結(jié)構(gòu)上分化顯著，近期表現(xiàn)出較為明顯的PPI通縮跡象。2018年之前由于供給側(cè)改革造成工業(yè)品產(chǎn)能的收縮，同時(shí)房地產(chǎn)去庫存啟動(dòng)的新一輪需求擴(kuò)張，產(chǎn)出缺口和物價(jià)指數(shù)均明顯上升。不過2016-2017年只有工業(yè)品價(jià)格表現(xiàn)突出，消費(fèi)品價(jià)格表現(xiàn)平穩(wěn)，這是1996年以來首次出現(xiàn)PPI同比和CPI同比的背離。

2018年之后不僅僅產(chǎn)出缺口逐漸轉(zhuǎn)負(fù)，經(jīng)濟(jì)基本面也具有較大的下行壓力。正如我們?cè)凇吨袊?guó)人口或?qū)⑦^歷史峰值》所述，出生人口、城鎮(zhèn)化進(jìn)程、居民消費(fèi)傾向、利率/住房和汽車銷售都呈現(xiàn)出趨勢(shì)性下降的態(tài)勢(shì)，CPI房租同比和全國(guó)商品房銷售價(jià)格同比在2018年之后發(fā)生了嚴(yán)重的背離，即使疫情過后也未有明顯改變。中國(guó)目前已經(jīng)度過了人口大周期頂峰和房地產(chǎn)大周期頂峰，在債務(wù)周期的作用下，高杠桿的負(fù)反饋已經(jīng)顯現(xiàn)在居民的消費(fèi)和民營(yíng)企業(yè)的投資上。政府繼續(xù)實(shí)施積極的貨幣政策和財(cái)政政策，自2012 年以來我國(guó)財(cái)政均出現(xiàn)赤字，但產(chǎn)出缺口仍然較低甚至為負(fù)，物價(jià)通縮的陰影依然存在。

3、貨幣供給和通貨膨脹

從上一部分的分析我們可以看出，2012年以來我國(guó)產(chǎn)出缺口一直相對(duì)較低，基本維持在零以下，反映出需求相對(duì)不足的癥狀，預(yù)示著我國(guó)物價(jià)可能具有一定的通縮陰影。也正如《中國(guó)貨幣高增長(zhǎng)為何不引起高通脹？》和《M2/GDP的新形勢(shì):或?qū)⒊掷m(xù)上升》所述，我國(guó)貨幣高增速在一定程度上因儲(chǔ)蓄意愿較高、投融資體制效率較低等因素并未提高產(chǎn)出缺口，也就未推高通脹，其實(shí)也是反映出貨幣的產(chǎn)出效果逐漸變差。

隨著M2/GDP提高，我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門宏觀杠桿率也在提升，2022年升至273.2%的高位。觀察歷史數(shù)據(jù)，宏觀杠桿率與物價(jià)之間存在較明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系，杠桿率增速放緩時(shí)物價(jià)漲幅較大，杠桿率快速上升時(shí)物價(jià)反而下行。究其原因，經(jīng)濟(jì)中的私人部門已經(jīng)因高債務(wù)而持續(xù)性變差，目前經(jīng)濟(jì)已經(jīng)不再是債務(wù)推動(dòng)型的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張時(shí)期，而是債務(wù)縮減型的經(jīng)濟(jì)收縮時(shí)期。雖然政府部門以及國(guó)有企業(yè)部門正在加杠桿，但私人部門更愿縮減債務(wù)，消費(fèi)和投資意愿依然較低。

而與此同時(shí)，我國(guó)仍在加大投資力度，既要求提高投資增速又加大政府投資。實(shí)際上我國(guó)投資比例已經(jīng)過高，這一方面會(huì)造成經(jīng)濟(jì)資源的浪費(fèi)，投資品產(chǎn)能利用率和投資回報(bào)率持續(xù)降低就是證據(jù)之一；另一方面也會(huì)對(duì)消費(fèi)形成擠壓，進(jìn)一步加劇有效需求不足。我們用工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額占資產(chǎn)比重大致衡量投資回報(bào)率，從2010年的最高9.3%降至2022年的5.4%，投資回報(bào)率持續(xù)回落。當(dāng)前我國(guó)資本占GDP比重依然偏高，消費(fèi)支出占比僅54.5%（2021年），遠(yuǎn)低于我國(guó)80年代的高點(diǎn)64%，也遠(yuǎn)低于歐美日韓等發(fā)達(dá)國(guó)家。

最后，我們認(rèn)為從改革開放以來中國(guó)產(chǎn)出缺口和通貨膨脹所顯示的中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)周期已經(jīng)進(jìn)入第三輪，這一輪周期是從2015年開啟，截至目前還未結(jié)束。由于貨幣供給增速還在上升，但產(chǎn)出缺口已經(jīng)持續(xù)為負(fù)，且物價(jià)存在一定的通縮陰影，反映出經(jīng)濟(jì)體制的弊端之重。再不開啟實(shí)質(zhì)性改革，中國(guó)可能就會(huì)步日本后塵。

風(fēng)險(xiǎn)提示

國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)政策不及預(yù)期；產(chǎn)出缺口測(cè)算可能存在誤差；國(guó)企改革不及預(yù)期；信用事件集中爆發(fā)。

參考文獻(xiàn)：

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