Q：請(qǐng)問(wèn)重陽(yáng)投資，如何看待近期美歐銀行業(yè)危機(jī)及影響？

A：上周以來(lái)，美國(guó)硅谷銀行和瑞士信貸銀行先后進(jìn)入危機(jī)模式，引發(fā)了美歐銀行股大幅下跌乃至全球市場(chǎng)動(dòng)蕩。在我們看來(lái)，硅谷銀行與瑞士信貸事件起因并不相同，但一定程度上反映了海外持續(xù)加息背景下金融市場(chǎng)的脆弱性開(kāi)始出現(xiàn)。但是，勞動(dòng)力市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性短缺使通脹仍具剛性，美聯(lián)儲(chǔ)面臨控制通脹和維護(hù)金融穩(wěn)定的艱難平衡，未來(lái)貨幣政策的走向更加復(fù)雜。

硅谷銀行與瑞士信貸的風(fēng)險(xiǎn)成因完全不同，不存在風(fēng)險(xiǎn)傳染。硅谷銀行是一家深度服務(wù)硅谷乃至全球科技創(chuàng)新型初創(chuàng)公司的銀行，從早期風(fēng)險(xiǎn)投資到收購(gòu)并購(gòu)，再到初創(chuàng)公司高管和員工的私人銀行業(yè)務(wù)，硅谷銀行并不是一家傳統(tǒng)的商業(yè)銀行。硅谷更像一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，因此也曾是疫情爆發(fā)后美股牛市下的明星股。硅谷銀行的危機(jī)始于2021年科技股泡沫破裂后其類風(fēng)投組合的投資估值下跌，但真正讓其陷入危機(jī)的是在低利率環(huán)境下購(gòu)買(mǎi)了大量國(guó)債和MBS等長(zhǎng)久期資產(chǎn)。硅谷銀行將這些低風(fēng)險(xiǎn)債券放入持有到期賬戶，但在利率大幅上升后一方面低成本存款逐漸流失，另一方面初創(chuàng)公司融資環(huán)境惡化、只能消耗現(xiàn)金存款，最終陷入了客戶存款持續(xù)流失與自身償付能力不斷惡化的死循環(huán)。瑞信的危機(jī)實(shí)際上來(lái)得更早，是由于對(duì)沖基金Archegos爆倉(cāng)、收購(gòu)DLJ商譽(yù)減值、供應(yīng)鏈金融公司Greensill倒閉等多重因素導(dǎo)致的。不難發(fā)現(xiàn)，硅谷銀行和瑞信的危機(jī)都來(lái)自自身風(fēng)險(xiǎn)管理不善，二者沒(méi)有直接聯(lián)系，并不存在風(fēng)險(xiǎn)傳染。

演變?yōu)橄到y(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的概率低，但美歐央行面臨艱難平衡。本周以來(lái)，美國(guó)和瑞士金融監(jiān)管部門(mén)已經(jīng)采取果斷措施，穩(wěn)定金融市場(chǎng)信心，抑制硅谷銀行和瑞信的風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散。我們認(rèn)為，這兩起事件后續(xù)演變?yōu)轭愃朴诶茁录南到y(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的概率是很低的。但是，這兩起事件在不同程度上都反映了高利率環(huán)境下金融系統(tǒng)的脆弱性。對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)和歐央行來(lái)說(shuō)，如果說(shuō)2022年以來(lái)的重點(diǎn)只有控制通脹這一個(gè)維度，現(xiàn)在必須加入對(duì)金融穩(wěn)定的考量。通脹和金融穩(wěn)定的平衡，實(shí)際上體現(xiàn)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的矛盾。對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō)，盡管美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息，但今年以來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)再次出現(xiàn)了加速的跡象，勞動(dòng)力市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性短缺的情況下工資上漲壓力仍大，超級(jí)核心通脹環(huán)比維持高位，金融條件必須進(jìn)一步收緊才能進(jìn)一步壓低通脹。對(duì)于金融市場(chǎng)而言，高利率不僅導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格大幅下跌，金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)也開(kāi)始顯現(xiàn)，當(dāng)金融穩(wěn)定受到威脅時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)需要停止加息甚至開(kāi)始降息，上周以來(lái)美歐國(guó)債利率的大幅下行正是基于這一預(yù)期。

在我們看來(lái)，硅谷銀行和瑞信兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)事件會(huì)使美聯(lián)儲(chǔ)放慢加息步伐，加息的終值利率也會(huì)因此受限。但是，后續(xù)貨幣政策的路徑走向可能更加復(fù)雜，政策轉(zhuǎn)向不會(huì)一蹴而就。在沒(méi)有發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的情況下，金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)上升會(huì)通過(guò)提高信貸標(biāo)準(zhǔn)和減少信貸供給等方式降低通脹壓力，但這個(gè)傳導(dǎo)過(guò)程可能是比較慢的。目前表征美國(guó)國(guó)債隱含波動(dòng)率的MOVE指數(shù)已經(jīng)升至了2008年雷曼事件后的最高水平，美歐利率市場(chǎng)處于一種高度不穩(wěn)定的狀態(tài)。參考1998年LTCM事件后美聯(lián)儲(chǔ)先降息后加息的歷史，市場(chǎng)對(duì)加息預(yù)期的定價(jià)可能面臨控制通脹和維護(hù)金融穩(wěn)定兩股力量較長(zhǎng)時(shí)間的拉扯。