核心觀點(diǎn)

美國(guó)失業(yè)率再創(chuàng)新低，新增非農(nóng)就業(yè)大幅增長(zhǎng)，超出市場(chǎng)預(yù)期。2月4日，美國(guó)勞工局公布1月美國(guó)失業(yè)率3.4%，市場(chǎng)預(yù)期3.6%，連續(xù)三個(gè)月下行。3.4%的失業(yè)率也創(chuàng)造50多年來歷史新低，上一次失業(yè)率達(dá)到如此低位需要追溯到1969年3月。1月美國(guó)新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)51.7萬人，遠(yuǎn)超12月份的26.0萬人，幾乎是市場(chǎng)預(yù)期18.5萬人的三倍。我們認(rèn)為數(shù)據(jù)上可能存在偏差。一方面季調(diào)方法可能產(chǎn)生統(tǒng)計(jì)誤差。另一方面就是“大小非農(nóng)”的偏差較大。

美國(guó)就業(yè)需求依然強(qiáng)韌，這主要來自于服務(wù)業(yè)需求的旺盛。2022年12月，美國(guó)服務(wù)消費(fèi)支出同比增速10.51%，連續(xù)14個(gè)月保持兩位數(shù)以上的增速。服務(wù)業(yè)需求旺盛，帶動(dòng)就業(yè)增長(zhǎng)。2023年1月，美國(guó)因經(jīng)濟(jì)原因且只能找到兼職工作人數(shù)99.9萬人，比12月增加8.8萬人。目前，美國(guó)還有100多萬失業(yè)人口正在尋找兼職工作，休閑、娛樂、餐飲等服務(wù)行業(yè)的崗位恰好符合兼職工作的性質(zhì)。

疫情造成對(duì)美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)的長(zhǎng)期損傷，部分勞動(dòng)力永遠(yuǎn)離開崗位。1月份美國(guó)55歲以上的勞動(dòng)參與率38.7%，距離疫情前2019年均值40.2%仍有差距。美國(guó)老齡勞動(dòng)參與率難以恢復(fù)，導(dǎo)致失業(yè)率或被低估。如果考慮到因疫情喪失工作能力和提前退休的人口，那么會(huì)新增失業(yè)人口57.5萬人，1月失業(yè)率應(yīng)該是3.8%。疫情后，美國(guó)貝弗里奇曲線明顯外移，顯示供給不足在就業(yè)結(jié)構(gòu)上產(chǎn)生了較大影響。

失業(yè)創(chuàng)新低最終歸根到底還是美國(guó)的消費(fèi)需求仍然旺盛。美國(guó)商業(yè)信貸和居民儲(chǔ)蓄支撐起較高的消費(fèi)需求。同時(shí)由于就業(yè)市場(chǎng)仍處于供不應(yīng)求局面，工資增速也保持較高增速。我們認(rèn)為隨著居民開始增加儲(chǔ)蓄，消費(fèi)自然也會(huì)加快收縮。

最后，我們認(rèn)為美國(guó)失業(yè)率仍然會(huì)回升，只是時(shí)間并未有之前預(yù)想的那么早。美國(guó)經(jīng)濟(jì)硬著陸的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)大幅下降，但還未完全解除。

1.美國(guó)1月就業(yè)數(shù)據(jù)超乎預(yù)期

美國(guó)失業(yè)率再創(chuàng)新低，新增非農(nóng)就業(yè)大幅增長(zhǎng)，超出市場(chǎng)預(yù)期。2月4日，美國(guó)勞工局公布1月美國(guó)失業(yè)率3.4%，市場(chǎng)預(yù)期3.6%，連續(xù)三個(gè)月下行。3.4%的失業(yè)率也創(chuàng)造50多年來歷史新低，上一次失業(yè)率達(dá)到如此低位需要追溯到1969年3月。1月美國(guó)新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)51.7萬人，遠(yuǎn)超12月份的26.0萬人，幾乎是市場(chǎng)預(yù)期18.5萬人的三倍。

我們認(rèn)為數(shù)據(jù)上可能存在偏差。一方面季調(diào)方法可能產(chǎn)生統(tǒng)計(jì)誤差。1月份美國(guó)非農(nóng)部門就業(yè)人數(shù)為15654.7萬人，季調(diào)后15764.5萬人，季調(diào)后數(shù)值比未季調(diào)增加了接近100萬人。而在上個(gè)月季調(diào)后的數(shù)值只比未季調(diào)多20萬人左右。1月份美國(guó)非農(nóng)部門兼職就業(yè)大幅增加50萬人左右，但季調(diào)后只增加了15萬人左右。這么大的差距在過去十年中鮮有出現(xiàn)。勞工局每月初次發(fā)布就業(yè)數(shù)據(jù)時(shí)的回復(fù)率可能僅有65%左右，且波動(dòng)較大，而最終修正數(shù)據(jù)時(shí)的回復(fù)率能夠達(dá)到95%左右。我們認(rèn)為1月份的回復(fù)率可能較低，導(dǎo)致數(shù)據(jù)出現(xiàn)偏差，后期可能修正。

如果考慮兼職影響，失業(yè)率不降反升。我們通常說的官方失業(yè)率是指U3失業(yè)率，就是1月份創(chuàng)新低的3.4%。美國(guó)U6失業(yè)率的失業(yè)人口中包括了兼職人員、被解雇人口和準(zhǔn)待業(yè)人口，代表更廣泛的就業(yè)情況。美國(guó)1月份U6失業(yè)率升高至6.6%，前值6.5%。U3失業(yè)率降低，而U6失業(yè)率升高，可能意味著經(jīng)濟(jì)不夠景氣，更多居民開始考慮尋找兼職工作。兼職工作的彈性較高，一旦經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)波動(dòng)，兼職崗位減少，美國(guó)U3失業(yè)率仍將回升。

另一方面就是“大小非農(nóng)”的偏差較大。1月份ADP私營(yíng)新增就業(yè)人數(shù)10.6萬人，與勞工局季調(diào)后的數(shù)據(jù)存在40多萬人的差距，甚至導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)勞工局?jǐn)?shù)據(jù)產(chǎn)生質(zhì)疑。ADP就業(yè)數(shù)據(jù)和勞工局就業(yè)數(shù)據(jù)出現(xiàn)較大差異并非首次。勞工局的新增就業(yè)數(shù)據(jù)也稱為“NFP”勞工局的就業(yè)調(diào)查報(bào)告稱為“大非農(nóng)”，對(duì)應(yīng)的“小非農(nóng)”就是ADP私營(yíng)就業(yè)報(bào)告。兩者數(shù)據(jù)在2022年2月時(shí)也出現(xiàn)了35.3萬人的偏差，2020年4月疫情期間差距甚至達(dá)到了1300多萬人。

這次不同主要表現(xiàn)為兩項(xiàng)指標(biāo)變動(dòng)方向。1月份ADP新增就業(yè)人數(shù)10.6萬人，相較12月的25.3萬人減少了。但是，NFP新增就業(yè)人數(shù)51.7萬人，相較12月26.0萬人卻增加了。變動(dòng)方向不一致這是較為罕見的現(xiàn)象。通過比較幾個(gè)具有代表性的行業(yè)，我們發(fā)現(xiàn)差異主要在三方面。一是貿(mào)易、運(yùn)輸和公用事業(yè)，NFP新增6.3萬人，ADP減少4.1萬人，差距10.4萬人。二是建筑業(yè)，NFP新增2.5萬人，ADP減少2.4萬人，差距4.9萬人。三是教育和醫(yī)療服務(wù)，雖然都是增加，但NFP比ADP多9.3萬人。

就調(diào)查范圍而言，勞工局?jǐn)?shù)據(jù)來自美國(guó)6萬個(gè)家庭和12萬家企業(yè)，而ADP數(shù)據(jù)采集自50萬家私營(yíng)企業(yè)。因此ADP數(shù)據(jù)涉及企業(yè)更多。我們認(rèn)為ADP的就業(yè)數(shù)據(jù)可信度更高。

2.服務(wù)業(yè)需求仍然旺盛是主因

當(dāng)然除了一月份可能出現(xiàn)的統(tǒng)計(jì)誤差，我們?nèi)匀豢梢钥吹?strong>就業(yè)需求依然強(qiáng)韌，這主要來自于服務(wù)業(yè)需求的旺盛。從美國(guó)官方勞工局調(diào)查數(shù)據(jù)來看，失業(yè)率創(chuàng)新低的主要原因是服務(wù)業(yè)就業(yè)的增長(zhǎng)。美國(guó)一月份新增非農(nóng)就業(yè)51.7萬人，其中政府部門新增7.4萬人，制造業(yè)新增1.9萬人，采礦伐木業(yè)和建筑業(yè)分別新增2300人和4700人。而服務(wù)業(yè)新增就業(yè)人數(shù)達(dá)到39.7萬人，貢獻(xiàn)了76.8%。在服務(wù)業(yè)中，住宿和餐飲新增了11.3萬人，在所有細(xì)分行業(yè)中新增就業(yè)人數(shù)最多。這表明美國(guó)自疫情放開后旅游業(yè)的火熱行情仍在延續(xù)，支撐美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)。

美國(guó)服務(wù)消費(fèi)需求依然旺盛。2022年12月，美國(guó)服務(wù)消費(fèi)支出同比增速10.51%，連續(xù)14個(gè)月保持兩位數(shù)以上的增速。疫情后，美國(guó)商品消費(fèi)增速一直高于服務(wù)消費(fèi)增速，直到2022年3月才出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。這是因?yàn)?月之后俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)，油價(jià)大幅上漲，造成美國(guó)消費(fèi)結(jié)構(gòu)從商品轉(zhuǎn)向了服務(wù)。

服務(wù)業(yè)需求旺盛，帶動(dòng)就業(yè)增長(zhǎng)。從占消費(fèi)支出的比重來看，服務(wù)消費(fèi)占比66.8%，商品消費(fèi)僅占33.2%，因此服務(wù)消費(fèi)是美國(guó)消費(fèi)的重中之重。在服務(wù)消費(fèi)需求高速增長(zhǎng)影響下，雖然美國(guó)制造業(yè)和服務(wù)業(yè)PMI都呈現(xiàn)回落趨勢(shì)，但美國(guó)服務(wù)業(yè)PMI自疫情后一直位于榮枯線之上（除了2022年12月跌至49.2%），且1月份大幅反彈至55.2%。其中服務(wù)業(yè)新訂單指數(shù)回升至60.4%。服務(wù)業(yè)就業(yè)指數(shù)從去年12月的49.4%回升至50.0%。尤其是疫情之后，服務(wù)行業(yè)的新增就業(yè)人數(shù)就明顯高于疫情之前。

這或許和兼職人數(shù)大幅增加有關(guān)。2023年1月，美國(guó)因經(jīng)濟(jì)原因且只能找到兼職工作人數(shù)99.9萬人，比12月增加了8.8萬人。目前，美國(guó)還有100多萬失業(yè)人口正在尋找兼職工作，休閑、娛樂、餐飲等服務(wù)行業(yè)的崗位恰好符合兼職工作的性質(zhì)，而其他行業(yè)的工作不符合兼職的性質(zhì)。服務(wù)業(yè)就業(yè)供給充足，服務(wù)業(yè)用工需求也較為旺盛。

3.勞動(dòng)力供給不足也是原因之一

疫情造成對(duì)美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)的長(zhǎng)期損傷，部分勞動(dòng)力永遠(yuǎn)離開崗位。2022年11月30日，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾發(fā)表了《通貨膨脹與勞動(dòng)力市場(chǎng)》的主題演講，他指出“當(dāng)前勞動(dòng)力與國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室在疫情前對(duì)勞動(dòng)力增長(zhǎng)預(yù)測(cè)進(jìn)行比較，可以發(fā)現(xiàn)當(dāng)前勞動(dòng)力缺口約為 350萬。” 鮑威爾表示原因之一是“差距現(xiàn)在主要是由于過度退休——也就是說，退休人數(shù)超過了人口老齡化本身的預(yù)期。超額退休現(xiàn)在可能在200 萬以上。” 原因之二是“疫情期間凈移民驟降和死亡人數(shù)激增可能導(dǎo)致大約150萬工人缺失。”

美國(guó)老齡勞動(dòng)參與率難以恢復(fù)，導(dǎo)致失業(yè)率或被低估。1月份美國(guó)55歲以上的勞動(dòng)參與率38.7%，距離疫情前2019年均值40.2%仍有差距，而其他三個(gè)年齡段的勞動(dòng)參與率已經(jīng)基本恢復(fù)至疫情前。勞動(dòng)參與率是勞動(dòng)力人數(shù)/適齡人口。從勞動(dòng)力人數(shù)來看，55歲以上勞動(dòng)力人數(shù)不僅仍低于疫情前，而且遠(yuǎn)低于長(zhǎng)期趨勢(shì)線，這就是疫情對(duì)勞動(dòng)力市場(chǎng)的損傷。如果考慮到因疫情喪失工作能力和提前退休的人口，那么會(huì)新增失業(yè)人口57.5萬人，1月失業(yè)率應(yīng)該是3.8%。我們?cè)?a rel="noopener noreferrer" target="_blank" style="color: rgb(51, 51, 51);">《美國(guó)經(jīng)濟(jì)又到了臨界點(diǎn)》中，以同樣方法測(cè)算2022年12月失業(yè)率也為3.8%，因此失業(yè)率應(yīng)當(dāng)持平，而非降低。

疫情后，美國(guó)貝弗里奇曲線明顯外移，顯示供給不足在就業(yè)結(jié)構(gòu)上產(chǎn)生了較大影響。貝弗里奇曲線是反映勞動(dòng)力市場(chǎng)中失業(yè)率和職位空缺率之間負(fù)相關(guān)關(guān)系的曲線。一方面，如果勞動(dòng)力市場(chǎng)的匹配過程效率降低，那么同一失業(yè)率，就會(huì)對(duì)應(yīng)更高的職位空缺率，曲線就會(huì)向外移動(dòng)，這也是疫情后美國(guó)呈現(xiàn)的趨勢(shì)。主要原因就是提前退休導(dǎo)致的崗位空缺，難以在勞動(dòng)力市場(chǎng)中尋找到合適的替代者，就業(yè)摩擦加劇。

4.主要原因還是消費(fèi)降度較慢

最終歸根到底還是美國(guó)的消費(fèi)需求仍然旺盛。截至去年12月，美國(guó)個(gè)人消費(fèi)支出不變價(jià)同比為2.22%，在歷史上屬于平均水平。但人均可支配收入不變價(jià)同比為-2.2%，在歷史上都屬于較低水平。負(fù)增長(zhǎng)的收入如何支撐正增長(zhǎng)的消費(fèi)呢？

這里面自然有商業(yè)銀行的信貸支持和居民自身的儲(chǔ)蓄支撐。截至到去年11月消費(fèi)信貸增速修勻值還在7.37%的水平上，和中國(guó)房貸一樣，只要居民具有工作，消費(fèi)貸款都是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。同時(shí)由于就業(yè)市場(chǎng)仍處于供不應(yīng)求局面，工資增速也保持較高增速，非農(nóng)周薪修勻后增速還在5.32%上。12月份時(shí)居民儲(chǔ)蓄率（個(gè)人儲(chǔ)蓄存款占可支配收入的比例）回升至3.4%，雖然已經(jīng)連續(xù)三個(gè)月回升，但仍處于歷史較低水平。

我們認(rèn)為隨著居民開始增加儲(chǔ)蓄，消費(fèi)自然也會(huì)加快收縮。比如去年11月和12月儲(chǔ)蓄率的回升，就伴隨著個(gè)人消費(fèi)支出不變價(jià)環(huán)比的持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)。而消費(fèi)的收縮，通過企業(yè)的減少生產(chǎn)和降低工資，會(huì)傳導(dǎo)至整個(gè)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入收縮趨勢(shì)中。目前企業(yè)正面臨這訂單下滑和庫(kù)存高企的困境，正如我們?cè)凇?a rel="noopener noreferrer" target="_blank" style="color: rgb(51, 51, 51);">美國(guó)經(jīng)濟(jì)又到了臨界點(diǎn)報(bào)告》中指出“美國(guó)信貸超額、庫(kù)存高累、支出超標(biāo)”一樣，不過這可能需要一定時(shí)間的傳導(dǎo)和演化。

最后，我們認(rèn)為美國(guó)失業(yè)率仍然會(huì)回升，只是時(shí)間并未有之前預(yù)想的那么早。美國(guó)經(jīng)濟(jì)硬著陸的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)大幅下降，但還未完全解除。

風(fēng)險(xiǎn)提示

美聯(lián)儲(chǔ)延長(zhǎng)加息周期；美國(guó)通脹反彈；全球經(jīng)濟(jì)衰退；國(guó)際局勢(shì)惡化。