致尊敬的您：

（一）

今年以來，A股、港股經(jīng)歷了大幅調(diào)整，雖然在新能源板塊的帶動下出現(xiàn)了一波結(jié)構(gòu)性行情，但近期市場再度走弱，滬深兩市成交量萎縮至7000億以下，僅為年初高點的一半，市場被悲觀情緒所籠罩。在我們看來，當(dāng)前的低迷可能是“黎明前的黑暗”，轉(zhuǎn)機可能隨時到來。

從估值上看，A股市場特別是藍籌股的估值再次進入了非常有吸引力的區(qū)間。以港股為例，目前恒生國企指數(shù)的點位與2008年“次貸危機”最低點接近，估值水平也和2008年最低點接近，都處于歷史最低水平。恒生國企指數(shù)的股權(quán)風(fēng)險溢價甚至高于2008年市場最恐慌的時期。

低估值背后折射的是極度悲觀的市場情緒。在房地產(chǎn)面臨長期拐點、國內(nèi)疫情多點反復(fù)、海外高通脹下需求回落、地緣政治風(fēng)險上升等因素下，市場的擔(dān)心不無道理。這些風(fēng)險挑戰(zhàn)既有短期的、周期性的，也有中長期、結(jié)構(gòu)性的，一時很難找到清晰的解決路徑。事實上，如果放眼全球，幾大主要經(jīng)濟體各自都面臨著較大的結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)。但是另外一方面，中國能源自給率高、產(chǎn)業(yè)鏈穩(wěn)定有韌性、企業(yè)家開創(chuàng)精神強，長期來看中國企業(yè)的全球競爭力將會持續(xù)增強。在市場情緒極度低迷的當(dāng)下，關(guān)注這些結(jié)構(gòu)性積極因素顯得尤其必要。

中國改革開放以來的歷史經(jīng)驗告訴我們，經(jīng)濟下行壓力最大的時候，可能也正是改革動力最強、力度最大的時候。如果我們對中國經(jīng)濟的中長期前景依然是樂觀的，那么在這樣的時刻不妨更為積極。

（二）

同時，我們也不應(yīng)忽視A股市場悄然發(fā)生的一些深層次變化。回顧過去三年的資本市場，我們發(fā)現(xiàn)了一個重要的現(xiàn)象：從2020年開始，每年年初市場都會經(jīng)歷一次大幅調(diào)整。2020年是疫情的出現(xiàn)，2021年是“茅指數(shù)”抱團的瓦解，今年自不必說。更巧合的是，每次大幅調(diào)整后，市場都沒有進入熊市，而是快速的修復(fù)，走出了結(jié)構(gòu)性牛市。2020年是“茅指數(shù)”為代表的核心資產(chǎn)，2021年是新能源、專精特新以及周期股，今年的反彈主線是新能源、汽車等。這三年的市場可以總結(jié)為“牛長熊短”。然而，參與A股時間比較久的投資者應(yīng)該有一個共識，即A股歷史上的特征是“牛短熊長”，個股普漲的牛市非常短暫，結(jié)束后進入漫長的熊市。從“牛短熊長”到“牛長熊短”，轉(zhuǎn)折點在哪里？為什么會有這樣的變化？這種變化可持續(xù)么？搞清楚了這些問題，也就找到了當(dāng)前我們對市場樂觀的原因。

轉(zhuǎn)折點出現(xiàn)在2018年底，政治局會議對資本市場給予了一個嶄新的描述：牽一發(fā)而動全身，這是一個非常高的定位。2018年之前，可以說資本市場并未處于一個非常重要的位置，其在中國經(jīng)濟活動中的作用也并非特別明顯。然而，隨著中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的深入，資本市場的重要地位逐漸凸顯出來。在傳統(tǒng)的發(fā)展模式下，房地產(chǎn)、基建、傳統(tǒng)制造業(yè)作為中國經(jīng)濟的支柱產(chǎn)業(yè)，通過銀行的間接融資，持續(xù)不斷獲取資金。由于有土地、廠房、設(shè)備作為抵押物，這種以債務(wù)為主的間接融資順理成章。但是，隨著傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的飽和，越來越多的新興產(chǎn)業(yè)開始涌現(xiàn)。這些以科技、生物、高端制造為代表的產(chǎn)業(yè)，不再適合傳統(tǒng)的銀行間接融資模式，通過資本市場進行股權(quán)融資符合產(chǎn)業(yè)特征。所以，資本市場地位的抬升是在中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級的背景下發(fā)生的，因此是長期的、趨勢性的。2018年，美國發(fā)動貿(mào)易戰(zhàn)，使我們對自主可控的高科技行業(yè)的技術(shù)突破更加迫切，資本市場在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型中的作用得到充分肯定，可以看成是資本市場高質(zhì)量發(fā)展的“元年”。

資本市場的地位被提升后，需要有具體的制度變革來保障其平穩(wěn)健康發(fā)展。因此我們看到了之后出臺了一系列政策：注冊制開始施行，科創(chuàng)板推出，鼓勵中長期資金入市……這些政策的目的可以概括為：供需雙向擴容。資本市場的供給是上市公司，注冊制的推進以及科創(chuàng)板的推出，可以看作是供給端擴容的重要改革措施，越來越多的新興產(chǎn)業(yè)上市公司涌現(xiàn)出來，通過資本市場獲取發(fā)展的資金。然而，只有供給端的擴容是不可持續(xù)的，需求側(cè)也要跟進。資本市場的需求端是資金，體現(xiàn)為上市公司的配置需求，吸引中長期資金入市就是相應(yīng)的改革措施。2019年以來，包括理財資金、保險資金、養(yǎng)老金、公募私募在內(nèi)的長期資金入市明顯加快，供給端上市公司的擴容被平穩(wěn)消化。目前來看，這些改革措施成效顯著，上市公司數(shù)量明顯增加，股票配置需求明顯提升，市場交易比較活躍。當(dāng)越來越多的資金面對越來越多的上市公司時，優(yōu)質(zhì)公司的溢價將快速體現(xiàn)，出現(xiàn)2019年至今的結(jié)構(gòu)性牛市也就不足為奇了。

有人擔(dān)心長期資金入市是不是短期行為，我們認為這是一個大趨勢的開端。在資本市場改革推進的同時，其他行業(yè)也在推進高質(zhì)量發(fā)展。在這些政策中，對中長期資金入市最重要的兩個推手是“房住不炒”和“資管新規(guī)”。這兩個政策將過去20多年我國居民和機構(gòu)的主要資產(chǎn)配置方向“封頂”了。房子將不再成為穩(wěn)賺不賠的投資標(biāo)的，而基于房地產(chǎn)和基建的非標(biāo)類資產(chǎn)也將逐步退出歷史舞臺。未來的資產(chǎn)配置模型將變得非常簡單：低風(fēng)險偏好對應(yīng)理財產(chǎn)品，中高風(fēng)險偏好對應(yīng)基金產(chǎn)品，琳瑯滿目的非標(biāo)準化產(chǎn)品將讓位給資本市場。我們看到，2019年以來，這種替換效應(yīng)已經(jīng)發(fā)生，明星基金產(chǎn)品動輒百億的募集規(guī)模印證了這一點。我們認為這是一個趨勢的開始，也是我們對資本市場長期樂觀的重要原因。

在我們看來，中國經(jīng)濟發(fā)展韌性強，資本市場在高質(zhì)量發(fā)展中的重要性不斷提升，經(jīng)濟轉(zhuǎn)型背景下錢多缺資產(chǎn)的局面帶動長期資金入市，這些大背景下A股不具備全面熊市的基礎(chǔ)。當(dāng)前A股市場的疲弱更多是結(jié)構(gòu)性行情演繹到極致后的結(jié)構(gòu)再平衡。在短期的風(fēng)險得到釋放后，市場可能正在孕育新一輪的結(jié)構(gòu)性行情機會。

重陽投資

2022年9月27日