張濤 路思遠/文

6月份的貨幣與金融數據的大幅改善，背后反映出的商業(yè)銀行的利率和流動性約束條件的邊際改善，令二季度有望實現經濟筑底，但如何將當前出現的邊際改善鞏固為趨勢性好轉，還需商業(yè)銀行資本約束條件的持續(xù)改善。

實體融資開始邊際改善

6月末，M2同比增長11.4%，信貸同比增長11.2%，社會融資存量規(guī)模同比增長10.8%，均較前兩個月明顯改善，反映出5月中下旬實施的穩(wěn)經濟措施已初見成效。尤為難得的是實體部門融資需求開始邊際改善，企業(yè)新增中長貸款占比恢復至52%，居民新增貸款占比連續(xù)兩個月回升，至30%。如果后期實體融資情況由當前邊際改善轉為趨勢性好轉，那么經濟有望在二季度實現筑底。

圖1：企業(yè)和居民信貸融資需求的情況

數據來源：Wind

市場利率曲線陡峭化有助于銀行利差的保護

與穩(wěn)經濟急迫性大幅提升同步，央行更加堅定地確保流動性充裕，在央行采取降準、上繳利潤、增投再貸款等措施以及財政資金靠前投放的綜合影響下，市場流動性呈現持續(xù)寬松態(tài)勢，尤其是1年以內的市場利率中樞不斷下沉，目前均已大幅低于政策利率水平，偏離程度基本與2020年抗疫時相當。

而同期中長期限的國債利率中樞較年初小幅抬升，相應中長端利率與短端利率的利差擴大，即收益率曲線呈陡峭化，使得商業(yè)銀行資產與負債間利差有所保護，有利于對金融支持實體的引導。

圖2：市場利率中樞變化的情況

數據來源：Wind

上述實體需求和金融支持兩個層面的積極變化，反映出商業(yè)銀行的利率和流動性約束條件的放松，與穩(wěn)經濟的宏調方向是一致的，但此變化能否持續(xù)則需要繼續(xù)觀察，尤其是在增量政策克制的政策環(huán)境下，金融的邊際改善能否進一步轉為經濟的趨勢性好轉，需要更多有利條件的形成，其中尤其是商業(yè)銀行資本金的約束條件急需放松。

經濟筑底面臨商業(yè)銀行資本不足的約束

除了上述積極信息之外，更需要關注的信息是房地產市場依然在持續(xù)釋放風險，尤其是住戶部門的斷供、停貸的局部風險進一步顯化，映射出金融部門資產質量的惡化和資本金不足的隱憂。

2020年以來，為了對沖疫情的外生性沖擊，央行和金融監(jiān)管部門階段性降低了對金融部門提供融資服務的風險約束條件，實體獲得債務融資支持更為便捷，相應也階段性掩蓋了金融部門資產質量的潛在風險。近期房地產市場暴露出來的房企和購房居民的風險，則表明前期被掩蓋的潛在風險存在集中顯化的可能。

例如，房地產企業(yè)面臨的現金流問題依然沒有明顯改善，房企違約還在集中暴露。自7月11日開始，恒大、融創(chuàng)、世茂、佳兆業(yè)、奧園等地產企業(yè)被恒生指數以0.0001元的價格剔除，反映出市場對于房地產企業(yè)的態(tài)度已經發(fā)生了根本性逆轉。再如，近期多地因房企資金鏈斷裂導致無法交樓，并引發(fā)購房者的停貸（停貸樓盤最早追溯到2018年），相應會推升商業(yè)銀行按揭貸款的不良。

圖3：2018年以來新增房貸

數據來源：Wind

2018年至2021年期間，新增個人購房貸款累計約16萬億以上，新增房地產開發(fā)貸款累計4萬億左右，兩者合計20萬億以上，同期商業(yè)銀行資本金累計新增了11萬億，凈利潤累計實現了8萬億，因而從最極端情況而言，目前銀行雖能覆蓋最大風險敞口，但余糧并不多。另外，銀行資產的自然擴張，本身也需新增資本金來支持，加之目前銀行不良率平均在2.3%左右，關注類占比平均在1.7%左右，兩類資產存在消耗資本的潛在風險。

由此，雖然實體融資出現了邊際改善，但商業(yè)銀行面臨不斷增加的潛在風險以及引發(fā)的越來越緊張的資本約束，則對后期穩(wěn)經濟宏觀意圖的實現構成了威脅，對此急需增量政策來提前應對，否則不僅難言經濟筑底，經濟復蘇也可能是無從談起。

（作者供職于中國建設銀行金融市場部，僅代表個人觀點）