蔣飛/文

數(shù)據(jù)

6 月份 M1 同比為 5.8%，前值為 4.6%，大幅回升了 1.2 個(gè)百分點(diǎn)。 M2同比增長(zhǎng)11.4%，前值為11.1%，增加了0.3個(gè)百分點(diǎn)。

6月份，新增人民幣貸款為28100億元，大幅高于去年同期的21200億元和上月的18900億元，也高于市場(chǎng)預(yù)期的24000億元。

6月份社會(huì)融資規(guī)模存量為334.27萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)10.8%，前值為10.5%，呈繼續(xù)上升趨勢(shì)。

要點(diǎn)

宏觀杠桿率步入上升期。2022年一季度我國(guó)宏觀杠桿率上升了4.4個(gè)百分點(diǎn)，從2021年末的263.8%上升至268.2%，二季度以來M2環(huán)比增速繼續(xù)回升，預(yù)示著宏觀杠桿率進(jìn)一步抬升。

6月份M1同比和M2同比的快速回升，一方面是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的回暖，其中汽車銷量和商品房銷售面積同比增速均出現(xiàn)回升；另一方面是留抵退稅政策下財(cái)政存款轉(zhuǎn)移帶來的溢出效應(yīng)。如果扣除留抵退稅，M1和M2同比增速反彈并不明顯。

6月份新增貸款和社融增速均超預(yù)期，且結(jié)構(gòu)上明顯改善。其中企業(yè)中長(zhǎng)期貸款和居民中長(zhǎng)期貸款明顯增加，同時(shí)政府債對(duì)提振社融增速起到重要作用。我們認(rèn)為后續(xù)財(cái)政政策仍有空間，支撐社融增速持續(xù)回升。

雖然內(nèi)需出現(xiàn)了一定的提振，但相對(duì)于信用擴(kuò)張的速度，信用產(chǎn)出效用仍然較低，這部分解釋了為何當(dāng)前短期利率不升反降的現(xiàn)象；同時(shí)外需還在加速回落，國(guó)內(nèi)居民和企業(yè)儲(chǔ)蓄意愿仍然較高，疊加疫情散點(diǎn)爆發(fā)、地方金融安全事件等等，國(guó)內(nèi)短期利率既無(wú)大幅下降的空間也無(wú)明顯上升的趨勢(shì)。

1.  宏觀杠桿率步入上升期

社會(huì)科學(xué)院金融研究所所長(zhǎng)張曉晶在第十屆中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資高峰論壇上表示，我國(guó)宏觀杠桿率將在未來一段時(shí)間步入上行周期，而數(shù)據(jù)也已經(jīng)顯示，當(dāng)前宏觀杠桿率上升態(tài)勢(shì)正在加快。2022年一季度我國(guó)宏觀杠桿率上升了4.4個(gè)百分點(diǎn)，從2021年末的263.8%上升至268.2%，杠桿提速已經(jīng)又一次走入了市場(chǎng)和大眾的視野，且不斷帶動(dòng)著信貸、社融、M1、M2等多項(xiàng)金融數(shù)據(jù)的高增。

1.1 存款增速明顯回升、留抵退稅影響顯著

6 月份 M1 同比為 5.8%，前值為 4.6%，大幅回升了 1.2 個(gè)百分點(diǎn)。 M2同比增長(zhǎng)11.4%，前值為11.1%，增加了0.3個(gè)百分點(diǎn)。M1 、M2同比的回升主要來自兩個(gè)部分：

（1）實(shí)體經(jīng)濟(jì)的回暖。6月份狹義乘用車零售銷量194.3萬(wàn)輛 ，同比增速為22.6%，前值為-16.9%，由負(fù)轉(zhuǎn)正，上升了將近40個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比也存在較大幅度增加，由29.7%上升到43.5%。30大中城市商品房成交面積也在逐步上升，同比雖仍在-24.5%，但與前值相比（前值為-50.2%），已大幅縮窄。

（2）留抵退稅的推進(jìn)。5月31日國(guó)務(wù)院印發(fā)《扎實(shí)穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)的一攬子政策措施》，要求6月底前基本完成集中退還存量留抵稅額。根據(jù)財(cái)政部公布的數(shù)據(jù)，我國(guó)從今年4月份開始實(shí)施大規(guī)模增值稅留抵退稅政策，4-5月兩個(gè)月合計(jì)退稅1.34萬(wàn)億元（4月為8000億左右、5月為5000億左右）。至6月25日，已有18266億元增值稅留抵退稅款退到納稅人賬戶，是去年全年退稅規(guī)模的2.8倍，超過《政府工作報(bào)告》中的1.5萬(wàn)億目標(biāo)。由此可見，6月份留抵退稅金額大約是5000億左右。公布的金融數(shù)據(jù)還顯示，6月份企業(yè)存款繼續(xù)增加3萬(wàn)億以上，大幅超過去年同期水平。根據(jù)測(cè)算，二季度留底扣稅總金額在6月累計(jì)帶動(dòng)企業(yè)存款增速提高了2.7個(gè)百分點(diǎn)；M1增速提高了2.9個(gè)百分點(diǎn)，M2增速提高了0.8個(gè)百分點(diǎn)。

1.2 新增貸款超預(yù)期，貸款結(jié)構(gòu)明顯改善

企業(yè)中長(zhǎng)期貸款和居民中長(zhǎng)期貸款大幅上升。6月份，新增人民幣貸款為28100億元，大幅高于去年同期的21200億元和上月的18900億元，也高于市場(chǎng)預(yù)期的24000億元。與上月不同的是，本月新增人民幣貸款中，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款和居民中長(zhǎng)期貸款明顯增加（尤其是企業(yè)中長(zhǎng)期貸款大幅上升），上月占據(jù)主導(dǎo)之一的天量票據(jù)融資已不再，該值本月只有796億元（上月7129億元）。居民中長(zhǎng)期貸款增速的回升與6月份商品房銷售面積的反彈息息相關(guān)，反映出房地產(chǎn)政策不斷放松以及5年期LPR利率下調(diào)之后對(duì)銷售的刺激作用明顯。企業(yè)中長(zhǎng)期貸款的增長(zhǎng)主要來自幾個(gè)部分：

（1）6月商業(yè)銀行增加對(duì)開發(fā)商的信貸支持；（2）盤活存量資產(chǎn)提振企業(yè)中長(zhǎng)期貸款。5月25日，國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步盤活存量資產(chǎn)擴(kuò)大有效投資的意見》，形成存量資產(chǎn)和新增投資的良性循環(huán)。

另外，短期貸款增加量仍不低，本月居民短期貸款和企業(yè)短期貸款增加量分別為4281億元和6906億元。但總體來看，新增人民幣貸款下中長(zhǎng)期貸款的改善預(yù)示著貸款結(jié)構(gòu)的改善，我們?cè)谏显碌狞c(diǎn)評(píng)報(bào)告《寬信用來了嗎》曾表示5月貸款結(jié)構(gòu)的不濟(jì)顯示著寬信用是否到來仍需檢驗(yàn)，而本月的數(shù)據(jù)顯示寬信用似乎已有了顯現(xiàn)跡象。

1.3 社融持續(xù)高增，政府發(fā)力仍有空間

6月份社會(huì)融資規(guī)模存量為334.27萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)10.8%，前值為10.5%，呈繼續(xù)上升趨勢(shì)。當(dāng)月新增為5.17萬(wàn)億，同比增加1.47萬(wàn)億，其中政府債當(dāng)月新增1.62萬(wàn)億，與上月相同，仍然是社融總量高增的支持之一，這是我們預(yù)期之中的情形，也驗(yàn)證了我們之前的觀點(diǎn)。

我們?cè)?月份的金融數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)報(bào)告《寬信用來了嗎》中就提到，5 月 23 日的國(guó)常會(huì)和 5 月 25 日的穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)大盤會(huì)議上，政府給出了一攬子穩(wěn)經(jīng)濟(jì)政策，包括 6 領(lǐng)域 33 項(xiàng)，并釋放出“6 月份專項(xiàng)債（今年 3.65 萬(wàn)億）全部發(fā)行完畢， 8 月份專項(xiàng)債全部使用完畢“的信號(hào)。 因此，在“6月底專項(xiàng)債全部發(fā)行完畢”的總基調(diào)下，當(dāng)月新增專項(xiàng)債為1.37萬(wàn)億，創(chuàng)近些年單月新高，支撐著6月社融。

6月發(fā)行高峰期過后，專項(xiàng)債工作重點(diǎn)正從“發(fā)”轉(zhuǎn)向“用”，為穩(wěn)增長(zhǎng)助力。近期，地方正在抓緊第三批專項(xiàng)債券申報(bào)工作，本次第三批地方政府專項(xiàng)債券將堅(jiān)持“資金跟著項(xiàng)目走”的要求，進(jìn)一步發(fā)揮帶動(dòng)擴(kuò)大有效投資的重要作用，在原交通基礎(chǔ)設(shè)施、能源、保障性安居工程等既有九大領(lǐng)域的基礎(chǔ)上，新增新型基礎(chǔ)設(shè)施、新能源等申報(bào)投向。2023年專項(xiàng)債券額度可從此次申報(bào)通過的項(xiàng)目清單中選擇項(xiàng)目予以發(fā)行安排。可見，下半年提前下達(dá)明年專項(xiàng)債額度是大概率事件。專項(xiàng)債和政府債券或仍將在四季度支撐社融。

2 信用虛胖、復(fù)蘇效果欠佳

我們承認(rèn)當(dāng)前已經(jīng)進(jìn)入信用擴(kuò)張的加速期，宏觀杠桿率正在快速上升，并由此帶動(dòng)需求的進(jìn)一步回暖。但如果把兩者放在一起比較，信用所帶來的需求擴(kuò)張效果是在下降的，也即是伴隨著信用增速的快速回升，產(chǎn)出增加值較低。

如果以汽車銷量和PMI值為例，可以看到這種產(chǎn)出效果的下降非常明顯。最新公布的6月份汽車銷量高達(dá)250.2萬(wàn)輛,環(huán)比增長(zhǎng)34.4%，同比增長(zhǎng)23.8%，呈現(xiàn)“淡季不淡”的良好發(fā)展勢(shì)頭。但如果拿汽車銷量當(dāng)月值比上社會(huì)融資規(guī)模當(dāng)月值后發(fā)現(xiàn)，整體呈階梯下降趨勢(shì)，2017-2019年相比2014-2016年下降一個(gè)臺(tái)階，而2020-2022年仍在下降一個(gè)新的臺(tái)階（PMI比上社融規(guī)模當(dāng)月值后的指標(biāo)走勢(shì)也有相同結(jié)果）。

3. 為何利率不升反降？

這一定程度上解釋了為何當(dāng)前利率不升反降——近期7天回購(gòu)利率仍繼續(xù)創(chuàng)2020年3月以來的新低。要完全解釋這種現(xiàn)象，需要更加全面的分析當(dāng)下經(jīng)濟(jì)情況：（1）如前所述，如果扣除留抵退稅的存款轉(zhuǎn)移，M1和M2同比增速都無(wú)明顯上升趨勢(shì)。雖然信用擴(kuò)張速度明顯提高，但實(shí)體經(jīng)濟(jì)并未感受過多熱情。除了汽車銷售出現(xiàn)了大幅增長(zhǎng)之外，居民外出仍在恢復(fù)之中，CPI-房租同比仍在下滑，土地成交情況略有企穩(wěn)，工業(yè)企業(yè)高庫(kù)存制約生產(chǎn)和投資，居民和企業(yè)信貸需求依然較低。央行第二季度城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶問卷調(diào)查報(bào)告顯示傾向于“更多儲(chǔ)蓄”的居民占 58.3%，比上季增加3.6個(gè)百分點(diǎn)；21.7%的居民認(rèn)為收入“減少”， 比上季增加 7.6個(gè)百分點(diǎn)；收入信心指數(shù)為45.7%，比上季下降4.3個(gè)百分點(diǎn)。（2）外需下滑較快，6月份美國(guó)PMI指數(shù)為53，比上個(gè)月大幅回落了3.1個(gè)百分點(diǎn)。歐元區(qū)制造業(yè)PMI為52.1，比上個(gè)月回落了2.5個(gè)百分點(diǎn)，均為快速下降態(tài)勢(shì)。（3）近期部分地區(qū)發(fā)生了村鎮(zhèn)銀行金融風(fēng)險(xiǎn)事件。為防止發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，央行或有意繼續(xù)維持寬松的貨幣環(huán)境。

下一步，在國(guó)內(nèi)復(fù)蘇緩慢、國(guó)外需求回落的背景之下，國(guó)內(nèi)短期利率很難繼續(xù)下行，如果中美短期利率出現(xiàn)倒掛，可能會(huì)導(dǎo)致熱錢的再一次流出。截至6月末，我國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模為30713億美元，較5月末下降565億美元，降幅為1.81%。今年上半年外匯儲(chǔ)備整體表現(xiàn)出下降趨勢(shì)，這與熱錢流出、新增外匯占款下降趨勢(shì)較為一致。但利率上升的動(dòng)力也不足，經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步復(fù)蘇需要下半年降息降準(zhǔn)刺激消費(fèi)和房地產(chǎn)市場(chǎng)回暖。

（作者系長(zhǎng)城證券首席宏觀分析師）