經(jīng)濟觀察報 記者 田國寶 7月13日，地產(chǎn)美元債延續(xù)前一個交易日的跌幅。截至21時，有11只地產(chǎn)美元債每1美元下跌超過3美分，其中新城2023年8月到期和建業(yè)2023年4月到期的美元債更是每1美元下跌突破6美分。

7月12日，共有32只美元債每1美元跌幅超過5美分，跌幅最大的一筆由綠地發(fā)行，每1美元下跌了14.9美分，建業(yè)有3筆美元債也每1美元下跌超過6美分。

陽光城、正榮、禹洲、恒大、大發(fā)等房企發(fā)行的美元債價格已經(jīng)跌破年收益，時代中國、合景泰富等房企，雖然沒有發(fā)生公開違約或債務(wù)展期，但部分美元債價格已經(jīng)跌至13美分以內(nèi)。

中駿、雅居樂、中梁等房企發(fā)行的部分美元債維持在30美分以內(nèi)，旭輝、碧桂園、新城等流動性相對較好房企的美元債價格也向下探至30美分附近，甚至中海、金茂等央企的美元債也跌入80美分內(nèi)。

作為美元債投資人，地產(chǎn)美元債在胡軍的投資配置中占有相當比例。他說，跌幅如此之大，下跌范圍如此之廣，無論在房地產(chǎn)行業(yè)還是其他行業(yè)都不常見，“已經(jīng)和基本面好壞無關(guān)了”。

最近一段時間，胡軍一直在猶豫，是將所有的地產(chǎn)美元債出清，還是繼續(xù)持有等待奇跡出現(xiàn)。他告訴經(jīng)濟觀察報，在投資人來看，大部分民企兌付美元債的預(yù)期在降低，“這么低的價格，就是用腳投票房企不會兌付了”。

劇烈波動

7月13日16時左右，禹洲一筆2022年9月到期的美元債價格下跌9.13%，現(xiàn)價為9.95美分；差不多同一時刻，弘陽一筆2023年4月到期的美元債價格跌至12.9美分，下跌6.9%；弘陽另一筆2024年5月到期的美元債下跌了4.5%。

此外，龍光、融信、奧園等房企的美元債也有不同幅度的下跌。已經(jīng)對債務(wù)進行展期或公開違約的房企，債券價格下跌是基于其償債風險已經(jīng)公開暴露在投資人面前，而大量沒有違約或展期房企債券下跌，多少讓人看不懂。

7月13日23時左右，德信中國一筆2022年12月到期的美元債每1美元下跌6.1美分，價格已經(jīng)跌入50美分以內(nèi)；同一時間，新城一筆2024年12月到期美元債每1美元下跌7.8美分，最新凈價跌至41.6美分。

截至7月13日，最近一周時間，有29只美元債的跌幅超過10美分，涉及的房企中，建業(yè)、華南城曾遭遇流動性風險，但均獲得國資入股；旭輝、碧桂園、新城、仁恒以及遠洋等普遍被認為是流動性相對較好的房企。

如果把時間拉長到一個月，共有40只美元債每1美元的跌幅超過20美分，其中剛剛爆雷的天譽置業(yè)旗下2023年到期美元債跌幅突破60美分，凈價只剩下22美分；旭輝的永續(xù)債跌幅也超過48美分，凈價為33美分。

胡軍介紹，今年債券價格一直有波動，整體波動幅度與去年四季度相比沒有那么激烈，但最近一個月內(nèi)，部分債券價格開始出現(xiàn)較大幅度波動，尤其是最近兩三天，動蕩格外激烈。

“之前跌的都是已經(jīng)爆雷的或即將爆雷房企的債券，這一輪已經(jīng)殺紅了眼，不分什么爆雷不爆雷，國企還是民企，通殺”，胡軍說，從業(yè)多年類似的行情還是第一次遇到，“有點全行業(yè)出清的意思”。

包括胡軍在內(nèi)的多位投資人告訴經(jīng)濟觀察報，這一輪地產(chǎn)美元債劇烈震蕩，與一部分公募基金調(diào)倉有關(guān)，由于資本市場對地產(chǎn)美元債持續(xù)看空，部分公募基金將持倉量從原來的20%左右下調(diào)至5%以內(nèi)。

對公募基金來說，類似的調(diào)倉與其說是割肉，不如說是止損，“一旦發(fā)生爆雷，很難向投資人交代，但這個時候清倉或調(diào)倉，只是損失了一部分，未來可以通過其他投資彌補回來”，一位金融機構(gòu)人士告訴經(jīng)濟觀察報。

有人出清，就有人出手，胡軍介紹，無論是美元債市場，還是國內(nèi)債市場，都有大量像他這樣的高收益?zhèn)顿Y人，他們用低價從機構(gòu)手中買入房地產(chǎn)債券，進行一場類似賭博的資本游戲。

“投資3家房企的債，只要有一家兌付了，就能保證不會賠錢，哪怕是引入央企國企做戰(zhàn)投，也可以帶一波行情”，胡軍說，如果能夠把握好投資的節(jié)奏，每年可獲得不菲收益；但如果運氣不好，也有可能賠得一塌糊涂。

這波地產(chǎn)美元債行情劇烈波動，雖然直接原因是部分公募基金調(diào)倉所致，但在多數(shù)投資人看來，是資本市場用腳投票，“在開發(fā)商各類債務(wù)中，信用債是劣后的，在信用債中，美元債又是劣后的”，胡軍說，即便是沒有爆雷的房企，也會優(yōu)先償還國內(nèi)債券。

期望降低

在房企的債務(wù)中，開發(fā)貸、信托借款等融資均有土地、在建工程或不動產(chǎn)作為抵押，但大部分信用債沒有抵押，只有部分信用債有實控人擔保。

在房地產(chǎn)流動性風險爆發(fā)過程中，銀行、信托等有抵押的債權(quán)人率先出手，一旦觸發(fā)提前還款機制，一般會通過凍結(jié)相關(guān)賬戶資金用來保障償債。再加上預(yù)售資金監(jiān)管趨嚴、金融機構(gòu)停貸等原因，開發(fā)商現(xiàn)金流迅速被抽干。

對信用債的債權(quán)人而言，只要不觸發(fā)違約機制，即便房企非標融資爆雷，也只能等到債券行權(quán)或到期時才能采取行動。但這個時候，信用債投資人可選擇的空間往往較小，更多是被動接受房企提出的展期方案。

在這一輪地產(chǎn)信用債展期過程中，陽光城等房企追加了實控人擔保，也有房企追加抵押物作為增信措施，為了順利通過展期方案，部分美元債交換要約，房企甚至還給出“同意費”。

同為信用債，房企對待國內(nèi)債與海外債的方式也不同，在優(yōu)先償還序列中，除了極個別房企特殊情況外，多數(shù)房企都選擇保境內(nèi)債而舍棄海外債，這也是房地產(chǎn)海外債券價格暴跌的主要原因之一。

胡軍表示，海外債券在海外上市，借貸雙方出現(xiàn)糾紛，也只能在海外進行司法訴訟，但由于多數(shù)房企在海外沒有可執(zhí)行的資產(chǎn)，即便在海外起訴，也不會有實質(zhì)性收獲；但國內(nèi)債不同，可以直接起訴境內(nèi)發(fā)債主體。而對開發(fā)商來說，如果境內(nèi)主體陷入司法訴訟，可能對日常經(jīng)營造成影響。

最近一段時間以來，又有融信、寶龍、金科等多家房企對企業(yè)債券進行展期，資本市場也傳出時代中國即將對境內(nèi)債回售權(quán)進行延遲，目前已經(jīng)與投資人就相關(guān)方案開始溝通，但截至7月13日還沒有發(fā)布公告。

DM數(shù)據(jù)顯示，截至7月14日，已經(jīng)有21家房地產(chǎn)主體發(fā)生信用債公開違約事件，其中1月和6月爆雷房企數(shù)量均達到5家；3月和5月各有3家主體違約。從違約債券來看，多數(shù)首次違約主體均為美元債。

而境內(nèi)債則通過展期等方式避免法律意義上的違約。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計，截至7月13日，2022年共有98筆房地產(chǎn)國內(nèi)信用債出現(xiàn)無法按時兌付、行權(quán)和付息的情況，其中實質(zhì)違約的有52只，43只展期。

樓市掉頭

除了房地產(chǎn)本身流動性風險外，一個促使投資人堅決對地產(chǎn)美元債斬倉的重要因素是7月上中旬樓市再次呈現(xiàn)乏力狀態(tài)。

從數(shù)據(jù)看，房地產(chǎn)市場4月觸底，5月開始反彈，6月持續(xù)上行，根據(jù)克而瑞數(shù)據(jù)，百強房企同比降幅已經(jīng)縮小至50%左右。樓市的好轉(zhuǎn)不僅可以改善房企流動性，也有助于加速房企處置資產(chǎn)的力度。

實際上，雖然5月和6月樓市持續(xù)上行，但房企流動性并沒有獲得改善，5月以來，已經(jīng)有49筆國內(nèi)信用債違約或進行展期處理；首次公開違約的房地產(chǎn)主體超過10家。7月上旬房地產(chǎn)市場環(huán)比大幅下滑，也使得資本市場對房企再次失去耐心。

Wind數(shù)據(jù)顯示，7月1-10日，30個大中城市成交面積環(huán)比下滑54.9%，從數(shù)據(jù)來看，7月上旬成交雖然稍好于6月上旬，但遠遠低于6月中旬和下旬。

分城市來看，一線城市環(huán)比跌幅39.4%，二線城市跌幅為66.6%，三線城市跌31.5%，二線城市環(huán)比跌幅最大，杭州、青島等城市的環(huán)比跌幅超過8成，蘇州跌幅也超過7成。

一二線城市中，除了福州新房成交面積環(huán)比上升15%外，其他公布數(shù)據(jù)的城市中，均有不同幅度的下跌，南京環(huán)比跌幅為4.4%，跌幅相對較小，北京、上海和深圳環(huán)比跌幅在三成上下，廣州跌幅達到66.7%。

一家TOP30房企銷售負責人告訴經(jīng)濟觀察報，7月上旬環(huán)比跌幅較大也有非市場因素，比如6月為上半年終點，大部分房企有沖業(yè)績的需求，通過各種促銷手段增加了銷售，“往年基本都是這個趨勢，7月都是環(huán)比下跌的”。

但是其也承認，往年7月環(huán)比6月跌幅大部分在15%左右，今年7月上旬環(huán)比跌幅較大，既有統(tǒng)計口徑（以7月上旬對比6月下旬）的因素，也有市場因素。他認為，近期一系列事件導(dǎo)致購房者觀望情緒加重，使得本來就脆弱的樓市供需關(guān)系更加雪上加霜。

該人士所稱的市場因素即樓市斷供事件，近期，由于部分房地產(chǎn)項目延期交付或不能按期交付，購房者集體發(fā)表斷供聲明，雖然實質(zhì)性斷供不確定，但這一事件影響已經(jīng)波及到多個城市。據(jù)不完全統(tǒng)計，截至7月13日晚間，聲明斷供的項目已達150多個。

“現(xiàn)在網(wǎng)絡(luò)這么發(fā)達，看到你因為交不了房要斷供，我還會去買房嗎？”胡軍表示，購房者斷供事件雖然象征意義大于實質(zhì)意義，但是對于房地產(chǎn)市場的打擊程度會超出預(yù)期，“以后即便是買房，誰還敢買期房”。

上述TOP30房企銷售負責人認為，即便是7月樓市調(diào)頭向下，也有可能是市場正常回調(diào)，“現(xiàn)在變量因素太多，正常供需關(guān)系已經(jīng)被掩蓋了，不過，如果8月和9月繼續(xù)向下的話，后果就可能比較危險了”。

爭議存續(xù)

7月14日，富力發(fā)布公告稱，已經(jīng)支付10只美元債豁免違約及展期同意費，共計1929.4萬美元，10筆票據(jù)在7月11日后已經(jīng)被替換為新票據(jù)。這意味著富力10只美元債展期已經(jīng)完成，富力僅支付0.5%的同意費。

同一天，寶龍發(fā)布公告稱，旗下美元債交換要約及同意征求已經(jīng)完成，涉及兩筆共計4.42億美元，寶龍將于7月15日支付同意費，并計劃發(fā)行兩筆新票據(jù)，其中一筆為2023年7月到期1.7億美元，另一筆2024年1月到期2.63億美元。

截至目前，無論是國內(nèi)債展期，還是美元債交換要約，鮮有通不過的。“如果第一次通不過，那就再來一次，一直到通過為止”，胡軍說，所以，最終幾乎所有的債券展期均會通過。

不過，一筆債券展期過程中，并非能夠獲得全部投資人同意，這就使得同樣一筆債券，既有展期的大部分，也有未獲得展期的小部分。比如本次寶龍交換要約的兩筆債券，其中一筆同意率為89.35%，另一筆同意率為87.58%。

一位美元債投資人告訴經(jīng)濟觀察報，對于沒有投同意票的債券部分，房企一般采取冷處理方式，既不兌付，也不展期，以一種“維持現(xiàn)狀”的方式對待。按他說法，到期沒有兌付，即可視為違約，“只是金額少了點”。

地產(chǎn)美元債從2012年興起，但之前由于境內(nèi)融資通道較為豐富，除了部分在海外有項目的房企外，鮮有開發(fā)商發(fā)行美元債，所以，一直以來地產(chǎn)美元債存在感并不強。到2016年，地產(chǎn)美元債年發(fā)行規(guī)模不到百億美元。

一直到2017年前后，由于監(jiān)管層對房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)展、股權(quán)融資及信托、資管等非標融資進行嚴格管理，部分開發(fā)商的融資受到嚴重影響，開始逐步在海外債方面做文章，發(fā)行地產(chǎn)美元債最多的恒大，數(shù)千億美元的美元債亦是在這一背景下積累而成。

2017年房地產(chǎn)美元債存量規(guī)模達到了1625億元，2021年突破2000億美元大關(guān)。同花順數(shù)據(jù)顯示，截至今年7月13日，內(nèi)地房企海外債券占中資海外債比重20.8%。

2022年上半年，內(nèi)地房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行美元債規(guī)模只有20億美元左右，此外還發(fā)行20億元人民幣海外債券，無論發(fā)行規(guī)模及活躍度，與之前相比均出現(xiàn)大幅下降。

2022年內(nèi)到期的地產(chǎn)美元債有86只，到期規(guī)模221.81億美元，上半年共有22只地產(chǎn)美元債進行展期，涉及金額586.2億元。此外，2023年到期的地產(chǎn)美元債規(guī)模587億美元，2024年到期422億美元。

由于美元債在各類債務(wù)償還序列中排名靠后，投資人對地產(chǎn)美元的信心降到冰點，即便發(fā)改委備案成功，也幾乎沒有投資人愿意買單，從而使得美元債發(fā)行幾乎停滯，并影響到城投及金融等領(lǐng)域美元債發(fā)行。

根據(jù)上清所等機構(gòu)統(tǒng)計，5月外資合計持有境內(nèi)債券共計36588.9億元，環(huán)比減少2.9%，同比減少0.5%，同比為2020年以來首次轉(zhuǎn)負。

胡軍認為，現(xiàn)有存量債券出清之前，地產(chǎn)美元債幾乎沒有任何新發(fā)可能了，未來地產(chǎn)美元債可能將不復(fù)存在，“現(xiàn)在存量美元債，三十左右一抓一大把，龍湖的也只有六七十，為什么要買全價的票據(jù)呢”。