經(jīng)濟觀察網(wǎng) 記者 歐陽曉紅

一

數(shù)據(jù)就像一面鏡子，折射出經(jīng)濟的“臉色”。中國央行2月10日公布的1月社會融資規(guī)模和人民幣新增貸款均大超市場預(yù)期，接踵而至的“創(chuàng)歷史新高”“開門紅”等標簽可否定義經(jīng)濟臉色“陰轉(zhuǎn)晴”？

央行數(shù)據(jù)顯示，2022年1月社會融資規(guī)模增量為6.17萬億元，同比多增9842億元。其中，對實體經(jīng)濟發(fā)放的人民幣貸款增加4.2萬億元，是單月統(tǒng)計高點，同比多增3806億元。社融存量增速10.5%，較上月回升0.2個百分點。

消息發(fā)布當日，夜盤長債收益率上行3-5 BP。而這天（美東時間）披露的美國1月CPI（7.5%）亦超出7.3%的預(yù)期——創(chuàng)下自1982年2月以來的最大同比增幅；市場反應(yīng)超調(diào)，10年期國債收益率升破2%，為兩年半以來的最高水平；美國三大股指則應(yīng)聲下跌。

即使經(jīng)濟強勁，通脹卻居高不下；似乎目前沒有誰確切知道美國經(jīng)濟對國債收益率上升的敏感度有多高；這可能意味著美聯(lián)儲將采取更積極的政策反應(yīng)。由此，全球市場亦開始對激進加息路徑重新進行定價，盡管投資者需要在3月美聯(lián)儲會議之前獲得更多線索。

才下眉頭卻上心頭。換言之，雖然1月中國央行信貸數(shù)據(jù)昭示，我們的“寬信用”確認、“經(jīng)濟底”在即；但全球不確定的市場風(fēng)暴可能再次一觸即發(fā)。

此刻，全球金融市場正動蕩不安：2月10日，美國三大股指均收跌；次日，A股亦是全線收跌，上證指數(shù)、深證成指、創(chuàng)業(yè)板指分別報收3462.95(-0.66%)、13224.38(-1.55%)、2746.38(-2.84%)；邏輯上，1月信貸數(shù)據(jù)利好A股，但顯而易見，此“利好”不足以抵消彼“利空”。

正如，在保銀資本管理公司首席經(jīng)濟學(xué)家張智威看來，一月信貸創(chuàng)了歷史新高，政府推信貸穩(wěn)增長的政策意圖明顯，有助于幫助市場增強對經(jīng)濟的預(yù)期，利好中國資本市場。不過相對去年來看，大部分增長來自票據(jù)和短期貸款說明實體經(jīng)濟需求還是比較弱。

但此時，不乏國際投行或外資對人民幣資產(chǎn)頻頻拋出橄欖枝：

瑞士百達資產(chǎn)管理首席策略師盧伯樂（LucaPaolini）發(fā)表2022年2月投資展望時表示，隨著全球經(jīng)濟在中國的引領(lǐng)下再次加速增長及企業(yè)利潤強勁增長，在1月的大幅拋售之后，股市前景可觀。他將中國股票評級從中性上調(diào)至正面，對中國國債仍持增持立場。其認為，隨著美聯(lián)儲踩下剎車，中國央行的政策正變得更加寬松。

看好中國股票的盧伯樂認為，在經(jīng)歷具有挑戰(zhàn)性的2021年之后，隨著我們進入虎年，中國股市前景正在改善。領(lǐng)先指標正在回升，中國的信貸沖量（即流入經(jīng)濟的信貸總量占GDP的比例）也在回升。這一信貸指標尤為重要，因為其上升往往預(yù)示經(jīng)濟增長的加快。

與此同時，“中國央行果斷地將貨幣政策立場轉(zhuǎn)向?qū)捤桑ㄟ^下調(diào)存款準備金率、下調(diào)官方利率和貸款基準利率等多種措施支持經(jīng)濟。更重要的是，監(jiān)管政策的重置目前似乎已經(jīng)暫停。上述因素應(yīng)會讓中國股市在去年下跌20%之后收復(fù)失地，并在未來幾個月縮小與其他市場的估值差距，”盧伯樂稱，“我們還認為，如果俄羅斯與烏克蘭的危機升級為全面的軍事沖突，中國股票可以作為有效的對沖工具。”

而央行新出爐的信貸數(shù)據(jù)對此亦給予印證。1月社會融資規(guī)模增量創(chuàng)歷史新高，遠超市場預(yù)期；社融存量增速也提升了0.2個百分點至10.5%。

一邊是若隱若現(xiàn)的橄欖枝在招手，一邊是潛藏的風(fēng)險隱患蠢蠢欲動；多空之間，投資者需要權(quán)衡利弊，明辨是非，系好安全帶，伺機而動，那怕是以守為攻。

二

“較快的社融規(guī)模增長并不一定意味著GDP增長會立即反彈。”野村證券中國區(qū)首席經(jīng)濟學(xué)家陸挺表示。其解釋，這正如我們之前指出的那樣，監(jiān)管機構(gòu)可能會緊急敦促銀行在1月的最后一周增加放貸，以提振信心。

數(shù)據(jù)顯示：1月份存量貸款同比增長從12月份的10.3%上升至10.5%，而存量人民幣貸款增速從11.6%微跌至11.5%。M2增速從12月的9.0%升至1月的9.8%（市場預(yù)期：9.2%；野村證券：8.8%），高于預(yù)期。

陸挺表示，我們在這方面看到了明確的證據(jù)：第一，短期公司貸款凈增長幾乎翻了一番，從2021年1月的5760億元增至2022年1月的10100億元。

再者是1月未貼現(xiàn)銀行承兌匯票凈增4730億元。雖然仍略低于2021年1月的4,900億元人民幣，但它本身就是一個異常高的月度數(shù)字，基于前期表現(xiàn)，野村證券認為，它可能會在發(fā)布高讀數(shù)后急劇下降。

因此，“在我們看來，這意味著不應(yīng)假設(shè)1月份信貸數(shù)據(jù)的意外上行將迅速轉(zhuǎn)變?yōu)榻?jīng)濟表現(xiàn)的意外上行。”陸挺說。其預(yù)測，經(jīng)濟增長阻力仍然強勁。由于疫情影響、房地產(chǎn)行業(yè)惡化、冬季奧運會以及出口增長可能放緩等諸多因素，中國1月份的增長恐進一步放緩。預(yù)計在3月初的全國人大會議之后，才會有更多切實和支持性的措施；包括未來幾個月政策利率再下調(diào)10個基點、存款準備金率下調(diào)50個基點以及外匯購買量的顯著增加，將增加流動性并“抑制”人民幣升值。

就貸款數(shù)據(jù)而言，1月份人民幣貸款增加3.98萬億元，是單月統(tǒng)計高點，同比多增3944億元。其中，票據(jù)融資同比多增3193億元；居民戶短期貸款和長期貸款皆同比少增，共計少增4270億元；企業(yè)短期貸款同比多增4345億元；企業(yè)中長期貸款同比多增600億元。

就此，中航基金首席投資官鄧海清認為，乍一看，企業(yè)中長期貸款僅同比多增600億元，貸款增量主要由票據(jù)和短貸貢獻，貸款數(shù)據(jù)的結(jié)構(gòu)似乎不好。但需要注意的是，一方面，企業(yè)中長期貸款增加2.1萬億元，是單月統(tǒng)計高點，在去年的超高基數(shù)上再創(chuàng)新高。另一方面，企業(yè)中長期貸款同比多增，一舉扭轉(zhuǎn)了去年下半年以來企業(yè)中長期貸款同比大幅少增的趨勢。  

“居民戶貸款同比少增幅度較大，表明居民收入和支出意愿依然受疫情影響較大，未來大概率隨著疫情防控形勢好轉(zhuǎn)而好轉(zhuǎn)。”鄧海清分析。

更甚者，“寬貨幣”與“寬財政”加持下，國金證券首席經(jīng)濟學(xué)家趙偉認為，穩(wěn)增長效果加速顯現(xiàn)，“寬信用”確認。譬如，1月，新增社融6.17萬億元、高于平均市場預(yù)期的5.45萬億元，同比多增9842億元，人民幣貸款、政府債券、企業(yè)債券為主要貢獻、合計同比多增超9000億元。貨幣寬松加碼下，成本傳導(dǎo)快的信用債、票據(jù)和短貸最先放量；財政發(fā)力也明顯靠前，地方債提前發(fā)行帶動政府債券同比增多的同時，財政存款同比下放加快。

趙偉分析，“政策底”已夯實，穩(wěn)增長“三步走”進行時，帶動需求逐步改善，“經(jīng)濟底”或即將出現(xiàn)。穩(wěn)增長，已從第一步的貨幣寬松、穩(wěn)增長相關(guān)融資增多，向第二步的實體需求改善過渡，預(yù)計2季度經(jīng)濟邊際改善最為明顯，第三步，需求走出收縮“負循環(huán)”、經(jīng)濟預(yù)期修復(fù)，GDP增速回升至合理區(qū)間。債市已站在新的“十字路口”、面臨一定調(diào)整，純債配置建議從久期轉(zhuǎn)向票息策略。

一位債市交易員說，近期債市調(diào)整的最大肇因是美聯(lián)儲加息預(yù)期趨緊，市場重新估價。

那么，總體上，1月金融數(shù)據(jù)成色如何？就此，平安證券首席經(jīng)濟學(xué)家鐘正生認為，可從三個方面去剖析：

1）社融結(jié)構(gòu)：信貸“開門紅”、直接融資增加和表外壓降速度放緩三方面因素共同支撐了社融的回暖。2）貸款結(jié)構(gòu)：在信貸“開門紅”的背后，企業(yè)短期貸款與票據(jù)融資同比大幅放量，中長期貸款雖有改善，但幅度有限（與2021年同期相當）；居民戶購房和短期消費意愿不足，居民部門“加杠桿”需求疲弱。3）貨幣供應(yīng)量：春節(jié)存款“搬家”、居民消費需求疲弱、地產(chǎn)銷售低迷三重因素影響下，企業(yè)部門現(xiàn)金流緊張的情況加劇，M1增速由正轉(zhuǎn)負。

接下來，如何看待寬信用的持續(xù)性？在鐘正生看來，居民疲弱的貸款需求仍顯拖累、企業(yè)中長期貸款回升的可持續(xù)性，是后續(xù)寬信用的兩大隱患。平安證券認為：1）在強烈的穩(wěn)增長訴求之下，針對居民消費的刺激政策有望加速推進、房地產(chǎn)按揭貸款利率有望進一步調(diào)整，不必過于擔(dān)憂居民消費需求疲弱對寬信用的拖累；2）綠色基建、傳統(tǒng)基建、制造業(yè)及其他行業(yè)將成為企業(yè)中長期貸款增量的有力抓手。適逢“二十大”召開之年，無需懷疑穩(wěn)增長的決心與未來兩個季度寬信用的可持續(xù)性。

不管怎樣，“我們預(yù)期政府將會在未來幾個月繼續(xù)推出刺激政策，包括降準降息。但是穩(wěn)增長不能只靠貨幣政策，未來的關(guān)鍵是看財政政策發(fā)力的力度和房地產(chǎn)市場政策的調(diào)整。”張智威說。

信貸數(shù)據(jù)的上行，會否如陸挺所言，并不意味著迅速轉(zhuǎn)變?yōu)榻?jīng)濟表現(xiàn)的意外上行；好看的金融數(shù)據(jù)，如何傳導(dǎo)至經(jīng)濟的臉色由“陰轉(zhuǎn)晴”還有待觀察。