高瑞東/文 “十四五”期間，中國老齡化加速，公共養(yǎng)老體系壓力越來越大。美德經(jīng)驗告訴我們，低老齡化率環(huán)境，是養(yǎng)老金體系改革成功與否的關(guān)鍵要素。我國改革窗口期非常短暫，第三支柱推出迫在眉睫。

一、老齡化率提速，第三支柱構(gòu)建迫在眉睫

“十四五”期間，中國的50后60后“建國一代”開始集中邁入60歲階段，未來三個五年規(guī)劃期間，中國老齡化率將進(jìn)入加速上升期。隨著老齡化率提速，公共養(yǎng)老體系的負(fù)擔(dān)愈發(fā)加重。

在老齡化加速的背景下，發(fā)展多支柱養(yǎng)老體系已經(jīng)非常迫切，政策部署持續(xù)加快。在2020年10月的金融街論壇上，中國人民銀行黨委書記、中國銀保監(jiān)會主席郭樹清提到，“隨著我國人口老齡化加速到來，發(fā)展第三支柱已經(jīng)十分迫切”。此后，“第三支柱養(yǎng)老保險”又出現(xiàn)在2020年的中央經(jīng)濟工作會議和2021年“十四五”規(guī)劃報告中。2021年6月1日起，銀保監(jiān)會在浙江省（含寧波市）和重慶市開展專屬商業(yè)養(yǎng)老保險試點。2021年8月18日，中國保險行業(yè)協(xié)會宣布擬設(shè)立國民養(yǎng)老保險股份有限公司，相關(guān)政策部署在不斷加快。

我國第一支柱養(yǎng)老金壓力逐漸增大，“多支柱”養(yǎng)老金體系亟待構(gòu)建。第一支柱基本養(yǎng)老保險制度，由政府主導(dǎo)，“十三五”期間基本覆蓋了中國的10億人口；第二支柱即企業(yè)年金和職業(yè)年金，基本覆蓋了5800萬人；第三支柱，包括個人儲蓄型養(yǎng)老保險和商業(yè)養(yǎng)老保險，是個人利用金融手段增加養(yǎng)老保障供給的有效形式，但長期處于起步階段，發(fā)展緩慢，占比過低。因此，加速建立“第三支柱”養(yǎng)老保險制度，是未來有效補充和完善養(yǎng)老保險體制的主要方向。

發(fā)展“個人賬戶制”為基礎(chǔ)的多支柱養(yǎng)老金體系，降低公共養(yǎng)老體系的負(fù)擔(dān)，落實個人養(yǎng)老責(zé)任，也是改善中長期收入分配結(jié)構(gòu)的重要措施，是共同富裕的重要議題：

“第一支柱”公共養(yǎng)老體系，首先在經(jīng)濟發(fā)展程度不同的省份之間，養(yǎng)老金余額差異較大；其次，存在部分工種之間養(yǎng)老金替代率差異較大的問題；第三，“現(xiàn)收現(xiàn)付制”的公共養(yǎng)老體系，無法解決代際支付的矛盾，在上一代/下一代人中存在分配不均的問題。整體來看，公共養(yǎng)老體系更多的應(yīng)該體現(xiàn)對于最低養(yǎng)老的兜底作用，如果過多依賴公共養(yǎng)老體系，則會存在養(yǎng)老資源的分配不均衡的問題。

“第二支柱”公司養(yǎng)老體系，是由職業(yè)群體繳費形成，覆蓋群體受到收入與行業(yè)限制，生產(chǎn)回報率較高的行業(yè)，更有意愿和能力設(shè)立年金體系，這也不符合共同富裕下，收入分配更注重公平的原則。

“第三支柱”個人養(yǎng)老體系，則是以“個人養(yǎng)老賬號”為載體，一方面更適應(yīng)于靈活就業(yè)占比更高的現(xiàn)代社會，另一方面落實了個人的養(yǎng)老責(zé)任，構(gòu)建更為公平的養(yǎng)老資源分配體系，是改善中長期收入分配結(jié)構(gòu)的重要措施。

二、德國多支柱改革失敗：老齡化率較高、投資觀念保守、資本市場發(fā)展不足

目前，多支柱養(yǎng)老金已經(jīng)成為國際主流做法。截至2019年，根據(jù)OECD提供的養(yǎng)老金替代率（養(yǎng)老金對退休前工資的替代情況）來觀察，可以發(fā)現(xiàn)，德國、意大利、西班牙、法國依然以第一支柱公共養(yǎng)老保險體系作為主要支撐。以美國、英國為代表的國家，個人養(yǎng)老保險賬戶較為普及，第一支柱的替代率不高，公共養(yǎng)老保險體系的負(fù)擔(dān)較輕。

2.1、德國于2001年啟動李斯特多支柱養(yǎng)老改革

德國在19世紀(jì)80年代建立了政府主導(dǎo)的公共養(yǎng)老保險體系。21世紀(jì)初，德國老齡化率快速提升，“現(xiàn)收現(xiàn)付制”的公共養(yǎng)老金系統(tǒng)的負(fù)擔(dān)持續(xù)加大。2001年，德國政府推動“李斯特養(yǎng)老金改革”，在原有養(yǎng)老保險體系中引入私人儲蓄性養(yǎng)老金計劃（李斯特養(yǎng)老金計劃），大力發(fā)展第二及第三支柱保險。

改革的具體措施包括：第一，允許銀行、基金和保險公司發(fā)行李斯特養(yǎng)老儲蓄產(chǎn)品，通過發(fā)放直接現(xiàn)金補貼、生育補貼和稅收繳納延期，來鼓勵和支持居民參與私人養(yǎng)老金計劃。稅收延期繳納是指，存入李斯特養(yǎng)老金賬戶的收入可抵減個人當(dāng)期應(yīng)納稅所得額，在其退休領(lǐng)取養(yǎng)老金時，每月得到的李斯特養(yǎng)老金需要全額繳納稅收。

第二，將企業(yè)補充養(yǎng)老保險，也納入了政府補助范圍，鼓勵第二支柱養(yǎng)老金發(fā)展。第三，2005年，德國政府又針對個體勞動者提供了“呂魯普養(yǎng)老金計劃”，進(jìn)一步完善了勞動者的基礎(chǔ)養(yǎng)老保障。

2.2、德國改革失敗原因：老齡化率、投資觀念、投資限制

德國多支柱養(yǎng)老金體系改革效果如何？改革成效不佳。目前，德國依然依賴第一支柱公共養(yǎng)老金，第二和第三支柱覆蓋少，替代率低。截至2019年，德國公共養(yǎng)老保險的凈替代率（養(yǎng)老金對于退休前凈收入的替代情況）約為38.7%，而個人自愿養(yǎng)老保險凈替代率僅為13.5%。由于多支柱養(yǎng)老體系發(fā)展較為緩慢，導(dǎo)致德國的公共養(yǎng)老金體系負(fù)擔(dān)也日漸加重。

我們認(rèn)為，德國養(yǎng)老金體系沒有成功轉(zhuǎn)型的原因在于：

第一，德國改革時期老齡化快速提升，全社會風(fēng)險偏好較低，限制了養(yǎng)老體制的轉(zhuǎn)換。德國是在老齡化快速上升時（2001年老齡化率20%，而且處于快速上升期），被迫推進(jìn)了養(yǎng)老金改革。高老齡化率降低了全社會的風(fēng)險偏好，在養(yǎng)老產(chǎn)品的選擇中，尤其體現(xiàn)在三個方面。首先，德國國民更偏好國家公共養(yǎng)老保障，對于參與李斯特合約的積極性整體不高；其次，在年金類產(chǎn)品中，更偏好確定收益的DB類型產(chǎn)品，而非選擇浮動收益的DC合約。第三，在選擇個人養(yǎng)老產(chǎn)品時，更傾向于選擇保險公司推出的產(chǎn)品，而不選擇基金、銀行推出的產(chǎn)品。

第二，德國養(yǎng)老金的資產(chǎn)配置更為保守，養(yǎng)老金回報率較低，進(jìn)一步降低個人養(yǎng)老保險計劃對居民的吸引力。2019年，德國養(yǎng)老基金資產(chǎn)配置中股票僅占比6.1%，遠(yuǎn)低于絕大多數(shù)OECD成員；德國養(yǎng)老金主要投向了債券和票據(jù)，約占比47.3%。較低的股票投資比例，也使得德國養(yǎng)老金回報率較低。2019年，德國養(yǎng)老金回報率約3.1%，顯著低于愛爾蘭（18.5%）、芬蘭（10.5%）、美國（10.1%）、加拿大（6.7%）等國。

三、美國多支柱改革成功：老齡化率低、資本市場發(fā)展紅利、潛在經(jīng)濟增速較高

3.1、美國較早啟動養(yǎng)老金改革，成功轉(zhuǎn)型多支柱體系

上世紀(jì)30年代，美國開始建立第一支柱社會養(yǎng)老保險計劃。1935年，羅斯福政府通過《社會保障法案》，開始逐步建立了養(yǎng)老金第一支柱。此后，社會養(yǎng)老保險計劃成為了美國社會養(yǎng)老體系的基石，覆蓋了超過96%的就業(yè)人口，也是美國家庭養(yǎng)老的最低保障。該計劃的收入來源，來自于美國全體勞動者繳納的社會保障稅，及社會保障資金投資收益，發(fā)揮了社會保障的再分配功能。

1974年，美國逐步完善第二支柱企業(yè)年金計劃。1974年，美國通過了《雇員退休收入保障法案》（ERISA），并且成立了全國性質(zhì)的養(yǎng)老福利擔(dān)保公司，極大地推動了年金養(yǎng)老體系的進(jìn)步。

美國企業(yè)年金包含兩大類，DB計劃和DC計劃，DB計劃沒有獨立賬戶，而DC計劃下，每個人都有獨立賬戶。在1974年改革之前，企業(yè)年金幾乎都是DB計劃。1974年之后，針對企業(yè)養(yǎng)老賬戶，美國政府不斷推出稅收優(yōu)惠和制度改革。2001年，布什政府通過《經(jīng)濟增長與減稅協(xié)調(diào)法案》，對DC計劃中的401(k)計劃（也即針對于私人企業(yè)的養(yǎng)老金計劃）作進(jìn)一步改革，放松了種種限制。這也使得，進(jìn)入21世紀(jì)后，DC計劃中的401(k)計劃逐步成為了美國家庭養(yǎng)老年金的主流選擇。

1974年改革，也開啟了美國第三支柱個人養(yǎng)老保險（IRA）的發(fā)展。21世紀(jì)以來，個人養(yǎng)老保險規(guī)模增速遠(yuǎn)超年金計劃。一方面，隨著時代的發(fā)展，美國就業(yè)形勢愈發(fā)靈活，流動人口增多，這使得個人養(yǎng)老保險也日益更受歡迎。另一方面，美國企業(yè)年金賬戶和個人養(yǎng)老賬戶是打通的，居民退休后可以將企業(yè)年金余額轉(zhuǎn)至個人養(yǎng)老賬戶中。從2000年到2020年，IRA賬戶資產(chǎn)總額從2.6萬億美元增長至12.2萬億美元，而DC類型年金從3萬億美元增長至9.6萬億美元，DB類型年金從8萬億美元增長至20.1萬億美元，個人養(yǎng)老保險計劃的總資產(chǎn)規(guī)模增長的速度最快。

美國多支柱養(yǎng)老金體系改革效果如何？美國的改革相當(dāng)成功，絕大多數(shù)家庭都參與了第二或者第三養(yǎng)老金計劃。截至2019年，美國公共養(yǎng)老保險和個人自愿養(yǎng)老保險凈替代率則分別為39.4%和30.9%，超過了絕大多數(shù)的OECD國家。截至2020年末，64%的家庭都參與了第二或者第三養(yǎng)老金計劃，而且31%的家庭是同時參加。

3.2、成功原因：低老齡化率、公眾投資風(fēng)險偏好高、資本市場紅利

與德國不同，美國在進(jìn)行養(yǎng)老金改革時，老齡化尚處于低位。美國在進(jìn)行第二和第三支柱改革時，老齡化率約為15%。而且，由于美國持續(xù)保持相對較高的嬰兒出生規(guī)模，疊加移民潮涌現(xiàn)，美國的老齡化率也在1960年至2000年期間保持了相對較低的水平。社會人口結(jié)構(gòu)年輕，養(yǎng)老負(fù)擔(dān)較低，年輕人風(fēng)險偏好較高，疊加美國資本市場進(jìn)入蓬勃發(fā)展期，資本市場和多支柱養(yǎng)老金體系共同成長，互為支撐，給美國養(yǎng)老金體制改革和轉(zhuǎn)型提供了充分的窗口期。

其次，美國養(yǎng)老金入市與科技發(fā)展、資本市場發(fā)展形成共振，三者互為支撐，相互受益。個人養(yǎng)老保險和企業(yè)年金計劃為共同基金提供了穩(wěn)定流入資金，機構(gòu)投資者開始在美國資本市場占據(jù)主體地位，話語權(quán)得到提升，減少了市場交易中的非理性因素，降低了市場的波動。而長時期的牛市也吸引了更多退休資產(chǎn)的進(jìn)入，養(yǎng)老基金資產(chǎn)規(guī)模在這一過程中也獲得快速發(fā)展。

實際上，美國養(yǎng)老基金不僅進(jìn)入了股票市場，同時成為了私募股權(quán)行業(yè)（PE）的最主要資金來源，這也體現(xiàn)了美國養(yǎng)老基金較高的風(fēng)險偏好。根據(jù)2021年美國養(yǎng)老金報告，全美的養(yǎng)老金基金約有10%投向私募股權(quán)行業(yè)，而且其中55%是投向了50人以下的小公司。養(yǎng)老金投資不僅成為了居民分享當(dāng)期社會產(chǎn)出的工具，也幫助提高了全社會的潛在產(chǎn)出水平。

四、中國第三支柱養(yǎng)老保險亟待突圍

參考美德的改革經(jīng)驗，養(yǎng)老金改革、養(yǎng)老金回報率、資本市場發(fā)展多個因素是緊密相關(guān)的，共同的重要隱含變量就是人口。高老齡化率下，公共投資風(fēng)險偏好較低，對開設(shè)個人賬號，及選擇高波動的權(quán)益產(chǎn)品的積極性較低。多支柱養(yǎng)老金改革效果不佳，居民財富無法轉(zhuǎn)換為長期資金入市，同樣不利于資本市場的發(fā)展，資本市場也無法反哺經(jīng)濟增長。

中國養(yǎng)老金改革窗口期非常短暫，宜早不宜遲。“十四五”期間，我國將進(jìn)入了老齡化快速提升的階段，中國社會對多支柱養(yǎng)老金體系發(fā)展的需求十分迫切。中國資本市場也處于改革的關(guān)鍵時候，個人養(yǎng)老保障體系可以作為居民金融資產(chǎn)搬家的重要載體，成為資本市場的“長線資金”，與養(yǎng)老金體系共同發(fā)展、互為支柱。

2018年，我國在上海等地試點了個人稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險。購買稅延養(yǎng)老保險產(chǎn)品的投保人，可以在稅前列支保費，等退休后領(lǐng)取保險金時再繳納個人所得稅，也即為EET稅收優(yōu)惠模式，扣除限額按照不超過應(yīng)稅收入的6%和1000元/月孰低的辦法確定。

試點成果反映，目前政策吸引力不足。據(jù)《中國金融穩(wěn)定報告（2021年）》，試點經(jīng)驗中有三點值得關(guān)注：第一，稅收遞延優(yōu)惠覆蓋的人群規(guī)模有限。2018年，

財政部副部長程麗華表示，個人所得稅起征點上調(diào)至5000元后，個人所得稅的納稅人占城鎮(zhèn)就業(yè)人員的比例約為15%。這也意味著個人養(yǎng)老保險的個稅遞延優(yōu)惠，最多能夠覆15%的城鎮(zhèn)就業(yè)人數(shù)。第二，我國以增值稅等間接稅為主，個人所得稅占稅收總額的比重較低，實施稅收優(yōu)惠的激勵效果有限。第三，手續(xù)相對煩瑣，削弱了居民投保的積極性。

建立多支柱養(yǎng)老保險，相關(guān)政策需要實現(xiàn)更大的突破。綜合試點的效果，為了實現(xiàn)我國多支柱養(yǎng)老體系的快速發(fā)展，還需要在個稅遞延的優(yōu)惠規(guī)模、賬號的便攜性和可操作性、長效激勵機制等方面實現(xiàn)更大的突破。從央行發(fā)布的報告《2021金融穩(wěn)定報告》，我們可以看到目前探索思路，是建立以賬戶制為基礎(chǔ)的個人養(yǎng)老金制度，采用多種激勵政策，養(yǎng)老保險則將是改革的首要突破口。

2021年9月3日，央行發(fā)布了《2021金融穩(wěn)定報告》，以專題形式論述如何規(guī)范發(fā)展第三支柱養(yǎng)老保險。報告提出：

第一，要推動建立以賬戶制為基礎(chǔ)的個人養(yǎng)老金制度，賬戶封閉運行，用于繳費、歸集投資收益、繳納個人所得稅等，參與人可自主選擇投資的金融產(chǎn)品。

第二，研究探索多種形式的激勵政策，有序擴大第三支柱投資的產(chǎn)品范圍，將符合規(guī)定的銀行理財、儲蓄存款、商業(yè)養(yǎng)老保險、公募基金等金融產(chǎn)品都納入第三支柱投資范圍，引導(dǎo)養(yǎng)老金長期積累。

第三，穩(wěn)步推進(jìn)商業(yè)養(yǎng)老金融改革發(fā)展，開展業(yè)務(wù)創(chuàng)新試點，發(fā)展真正具備養(yǎng)老功能的專業(yè)養(yǎng)老產(chǎn)品。

五、多支柱養(yǎng)老體系有望為股市帶來“長錢”

5.1、美國養(yǎng)老金與資本市場互為支柱，共同成長

美國的個人養(yǎng)老保險和企業(yè)年金，主要通過共同基金，進(jìn)入資本市場。截至2020年底，IRAs和401(k)計劃投資主要投資于共同基金分別為45%及66%。從共同基金的資金來源來看，DC計劃和IRA計劃也成為共同基金市場的主要資金來源。從2000年至2020年，共同基金中來自于DC計劃和IRA計劃的資金比例，從37%上升至47%，養(yǎng)老資金與共同基金達(dá)到互利共贏，共同發(fā)展。

美國居民通過養(yǎng)老金計劃，持有77%的共同基金。美國共同基金(MutualFund)是指以公開方式募集資金的證券投資基金，可以理解為美國版的“公募基金”。截至2020年底，美國共同基金凈資產(chǎn)規(guī)模約為23.9萬億美元，包括股票型（53%）、債券型（22%）、貨幣市場基金（18%）、組合型（7%）。美國居民通過養(yǎng)老金計劃，持有了18.5萬億美元的非貨幣共同基金（占比77%），而美國機構(gòu)投資者僅持有了1.1萬億美元的非貨幣共同基金。4.3萬億美元的貨幣市場型共同基金，美國居民持有63%，美國機構(gòu)投資者持有37%。

5.2、多支柱養(yǎng)老體系發(fā)展將為資本市場帶來“長錢”

長期來看，第三支柱個人賬戶的建立有望為股市帶來5.3萬億元的新增長線資金。據(jù)社科院測算，截至2019年，中國居民金融資產(chǎn)約為325億元，其中存款及通貨約為118.45萬億元，債券、基金和股票投資共計170萬億元，保險準(zhǔn)備金13萬億元。參考由央行副行長陳雨露擔(dān)任總顧問、姚余棟、董克用為組長的《“老齡化陷阱”及其應(yīng)對》的課題報告，按照家庭資產(chǎn)負(fù)債表的結(jié)構(gòu)，30%的家庭資產(chǎn)將用于養(yǎng)老，則118.45萬億元的存款及通貨中共計有35萬億元的資金將用于養(yǎng)老。35萬億元資金假如有一半留存于第三支柱個人賬戶中，并將30%的資金配置在股權(quán)融資市場上，則可帶來5.33萬億元的新進(jìn)入的長線資金。

（作者系光大證券董事總經(jīng)理、首席宏觀經(jīng)濟學(xué)家）