制圖：肖利亞

經濟觀察報 記者 梁冀 李沁 甫登陸深交所，“退市”二字竟成中自科技（688737.SH）股吧里的高頻詞。“請中自退市，把錢還給我們！你把錢圈走了，留給投資人的是滿地雞毛！”有投資者在股吧中發(fā)帖道。留言中還有人跟帖：“目前虧9000多點”“目前虧13000”……

有著“燃料電池催化劑第一股”之稱的中自科技，2021年10月22日上市首日跌破發(fā)行價，成為注冊制下年內首只破發(fā)新股。“肉簽”變“中彈”，中簽投資者們苦不堪言。

這只是一個開始。

數(shù)據(jù)顯示，在10月22日至11月2日的8個交易日內，先后有中自科技、可孚醫(yī)療（301087.SZ）、中科微至（688211.SH）、新銳股份（688257.SH）、戎美股份（301088.SZ）和成大生物（688739.SH）、深成交（301091.SZ）、C華蘭（301093.SZ）以及C爭光（301092.SZ）9只新股上市首日即破發(fā)，占到同期新股數(shù)量近一半，A股“新股不敗”神話破滅。

直至11月3日，零點有數(shù)（301169.SZ）登陸創(chuàng)業(yè)板。截至當日收盤，零點有數(shù)大漲141.5%，終結了此前A股連續(xù)8個交易日均現(xiàn)新股破發(fā)的進程。

基金經理曾陽是在新聞中注意到新股連續(xù)破發(fā)的消息的。10月底的一天，曾陽正在看盤，忽然手機上滾動新聞發(fā)來一條提示：市場再現(xiàn)新股破發(fā)……他腦海中幾乎同時冒出了這個想法——要注意打新底倉的股票了。盡管之前也發(fā)生過類似的事情，不過曾陽和同事還是決定，暫時不動打新基金，注意一些打新底倉的股票。

不止是曾陽和他的基金有所思考，新股頻頻破發(fā)的地震波，正在A股市場上傳導至越來越大的范圍。從企業(yè)計劃上市，到券商投行保薦，再到機構詢價、投資者打新，在注冊制改革不斷推進的過程中，新股生態(tài)也在發(fā)生著一系列“化學反應”。

新股密集破發(fā)，北京一中型基金公司基金經理有著切身的感受：從結果看，短期會直接影響打新的收益，導致打新收益率下降。但后續(xù)也會使得打新參與者報價更加合理，趨近新股的本身價值。同時也更加考驗打新者對新股的研究和定價能力，最終引導打新收益回到對價值的研究能力，而非制度套利。

從博弈回歸到價值，A股打新邏輯正在重塑過程中。

川財證券首席經濟學家陳靂判斷，長期來看，新股打新收益下滑、破發(fā)現(xiàn)象都將趨于常態(tài)化，這也表明詢價新規(guī)施行后，一、二級市場間差價減少，新股定價機制更加趨于合理。

中簽即被套，打新“變天”

10月22日，頭頂行業(yè)第一股光環(huán)的中自科技登陸A股，其發(fā)行市盈率27.94倍，而參考行業(yè)的市盈率達49.68倍，被投資者寄予“中一簽賺10萬”的厚望。

然而，其當日開盤即為每股70元，跌破70.90元的發(fā)行價，盤中最低觸及58.88元。隨后幾日，該股股價繼續(xù)下行，最低觸及51.11元，至11月5日收于52.84元。這意味著，如果中一簽（500股），浮虧最多時即達到9895元。中簽即被套，中自科技的投資者們領教了破發(fā)的威力。

緊隨中自科技之后的7個交易日里，可孚醫(yī)療、中科微至、新銳股份等8只新股亦上演上市首日即破發(fā)的戲碼，占據(jù)同期上市新股的半邊天。

其中，成大生物上市首日即下跌27.27%，投資者們調侃“中簽如中刀”，眼睜睜看著大幅虧損深感“扎心”。

博時基金高級策略分析師劉揚分析近期A股頻頻出現(xiàn)新股破發(fā)情形發(fā)現(xiàn)，這些破發(fā)的新股普遍存在以下共同特征：一是估值定價過高。這些個股發(fā)行市盈率動輒50~60倍，PB估值則普遍在10倍以上。二是部分公司業(yè)績表現(xiàn)比較差。高估值如果沒有基本面支撐，出現(xiàn)破發(fā)不足為奇。三是上市時間點處于市場低迷期。近期破發(fā)個股主要出現(xiàn)在10月下旬至今，市場賺錢效應在收縮，投資者更容易形成觀望之勢。

密集的新股破發(fā)讓市場嘩然。很多投資者在社交媒體上說，自己一改此前每個交易日一打開股票交易軟件就“閉眼打新”的習慣，好好看看當天的新股是做什么行業(yè)的、業(yè)績怎樣。

打新不再是個穩(wěn)賺不賠的生意，機構們也這樣想。

一位基金業(yè)內人士笑稱，原來打新中不中簽靠運氣，現(xiàn)在打新則是項“技術活”，對基金打新策略的要求更高。詢價新規(guī)落地后，自己所在的公司在調整策略，投研團隊正在發(fā)力深入對新股定價的研究，力求定價更精準。不過，若新股定價偏高，則有可能放棄打新。

在天相投顧高級基金分析師宮曼琳看來，新股破發(fā)會造成打新策略局部失效，對打新基金造成一定的影響。不過，考慮破發(fā)新股仍占少數(shù)，后續(xù)市場可能會減少新股高價發(fā)行，無需過度擔心。同時，短期內可以降低對打新作為主要收益來源的打新基金預期，有助于理性投資。

新股破發(fā)潮正酣，棄購現(xiàn)象也翩然而至。

11月4日晚間，剛剛登陸創(chuàng)業(yè)板的天億馬（301178.SZ）發(fā)布了IPO網上發(fā)行結果公告。公告顯示，天億馬發(fā)行無網下詢價和配售環(huán)節(jié)，網上中簽投資者放棄認購股數(shù)全部由保薦機構（主承銷商）包銷，保薦機構（主承銷商）包銷股份的數(shù)量為27.78萬股，包銷金額為1351.87萬元，保薦機構（主承銷商）包銷股份數(shù)量占總發(fā)行數(shù)量的比例為2.36%。

而此前一天，同樣登陸創(chuàng)業(yè)板的新股強瑞技術（301128.SZ）公告網上發(fā)行結果：網上投資者放棄認購新股數(shù)量為50.9萬股，占總發(fā)行數(shù)量的2.76%，刷新了2019年注冊制實施以來所有注冊制新股的棄購占比紀錄，刷新了近10年來A股的新購棄購占比。

近10年來，A股新股棄購占比最大的是2012年時的中國交建，棄購占比是11.05%，強瑞技術以及天億馬分居第二、三位。

記者采訪了解到，正常情況下，新股的棄購占比在百分之零點幾到百分之零點零幾區(qū)間。

破發(fā)背后，詢價新規(guī)亮劍

一位基金從業(yè)人士向經濟觀察報記者表示，正常而言，新股頻繁破發(fā)多發(fā)生在熊市，但當下并非如此，溯其根源與新股定價政策有關。

“近期新股頻繁破發(fā)現(xiàn)象與詢價新規(guī)的施行有一定的聯(lián)系。”陳靂觀察發(fā)現(xiàn)，IPO詢價新規(guī)出臺前，市場上普遍存在著詢價機構“抱團壓價”的現(xiàn)象。部分機構出于套利目的壓低報價，損害了發(fā)行人的利益。詢價新規(guī)施行后，新股發(fā)行定價更趨于合理，但也導致中間套利空間減少，因此新股出現(xiàn)密集破發(fā)的情況。

在資深投行人士王驥躍看來，近期多只新股破發(fā)屬于正常的階段性現(xiàn)象，也是詢價新規(guī)施行后市場逐步適應的過程。此外，詢價規(guī)則調整前新股動輒幾倍漲幅，機構為博入圍機會樂得提高報價，而二級市場投資者則認定新股發(fā)行價已有抬高，所以對新股有所回避。加之近期市場環(huán)境也在調整，故出現(xiàn)上述新股頻繁破發(fā)的狀況。

9月18日，證監(jiān)會發(fā)布《關于修改<創(chuàng)業(yè)板首次公開發(fā)行證券發(fā)行與承銷特別規(guī)定>的決定》。同日，滬深交易所也分別發(fā)布新修訂的《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行與承銷實施辦法》、《上海證券交易所科創(chuàng)板發(fā)行與承銷規(guī)則適用指引第1號——首次公開發(fā)行股票》和《創(chuàng)業(yè)板首次公開發(fā)行證券發(fā)行與承銷業(yè)務實施細則（2021年修訂）》。至此，詢價新規(guī)正式出臺。相關資料顯示，規(guī)則發(fā)布前已刊登招股文件啟動發(fā)行工作的企業(yè)，適用原規(guī)定；規(guī)則發(fā)布后啟動發(fā)行工作的企業(yè)，適用新的規(guī)則。

據(jù)了解，此次修訂針對的，正是打新過程中網下機構投資者“抱團報價”的行為。

自科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板分別于2019年7月和2020年8月試點注冊制以來，市場逐步建立起以機構投資者為主體進行詢價、定價和配售的市場化的新股發(fā)行承銷機制。但在實踐過程中，也出現(xiàn)了部分網下機構投資者重策略、輕研究，為博入圍“抱團詢價”等擾亂發(fā)行秩序的問題。

華東某私募人士向經濟觀察報記者表示，一般來看，打新過程即企業(yè)擬上市，聘請券商進行估值與輔導，券商詢價之后得出一個較為合理的價格，此價格也較為公允。但此前出于保護中小投資者利益的考慮，市場上存在著市盈率不超過23倍的默認規(guī)則；如此，新股較多以低價發(fā)行，參與申購的投資者一旦中簽就能賺錢，也造就了A股“新股不敗”的神話。隨著注冊制的推行，新股發(fā)行市盈率不超過23倍的“隱形上限”被取消，但前期參與詢價各方自發(fā)延續(xù)了低報價的潛規(guī)則。

根據(jù)注冊制下科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板的打新規(guī)則，新股IPO價格是由發(fā)行人與保薦機構根據(jù)初步詢價結果，綜合發(fā)行人基本面、可比公司估值水平和市場情況等確定。參與詢價的機構需要底倉，位于報價區(qū)間最高的10%被剔除。發(fā)行價不能超過剔除最高報價后網下投資者報價的中位數(shù)和加權平均數(shù)，以及剔除最高報價后公募、社保基金、養(yǎng)老金、企業(yè)年金和險資等A類機構投資者報價中位數(shù)、加權平均數(shù)孰低值。因此，這些大機構定價過程中擁有很高的權重。

該私募人士透露，但實際操作中，大型詢價機構可能會提前商量好一個價格，因其體量與權重具有優(yōu)勢，更容易形成報價的中樞，其他中小機構投資者只能去猜測或打聽前者的報價，用同等或稍高一點的報價博入圍，如此令市場通過配售機構價值研判、充分博弈后得到企業(yè)公允價格的定價機制逐漸失效。

針對實踐中出現(xiàn)的問題，監(jiān)管層開始著手進行規(guī)范。2021年8月13日，中證協(xié)通報稱，針對部分科創(chuàng)板項目報價一致性較高的線索，會同上交所對19家網下機構投資者開展聯(lián)合現(xiàn)場檢查。通報顯示，相關網下投資者存在內控制度不完善、定價依據(jù)不充分以及未嚴格履行定價決策程序等問題，中證協(xié)對上述投資者采取相應自律措施。

同日，上交所也出具5份監(jiān)管警示函，對深圳誠奇資產、上海少藪派投資、上海明汯投資、平安養(yǎng)老保險4家機構采取書面警示監(jiān)管措施，對鵬華基金1家機構采取監(jiān)管談話并處以書面警示監(jiān)管措施。

時至今日，詢價新規(guī)施行已有月余，網下配售機構“抱團壓價”的情況也有所改善。

中信證券10月15日發(fā)布的研究數(shù)據(jù)顯示，詢價新規(guī)施行后，由于入圍賬戶數(shù)量明顯下降，因此新股中簽率有所上升。以A類賬戶為例，科創(chuàng)板中樞從9月的0.026%上升至0.04%；創(chuàng)業(yè)板中樞從 9月的 0.026%提升至0.049%。同時，科創(chuàng)板有效報價區(qū)間寬度的中樞水平由原先約0.4%提升至約20.3%；創(chuàng)業(yè)板則由原先約0.6%提升至約16.9%。此外，科創(chuàng)板7只新股中有2只超過“四個值”，創(chuàng)業(yè)板8只新股中有5只超過“四個值”，且整體定價中樞明顯上移。

所謂“四個值”，是指剔除最高報價部分后，所有網下投資者及各類網下投資者剩余報價的中位數(shù)和加權平均數(shù)、以及剔除最高報價部分后，公募、社保基金、養(yǎng)老金、企業(yè)年金和保險資金剩余報價的中位數(shù)和加權平均數(shù)。

前述華東私募人士稱，詢價新規(guī)正體現(xiàn)了對于發(fā)行人利益的關注。若發(fā)行價被抱團機構過分壓低，券商在新股發(fā)行這一買方市場中話語權勢弱。抱團的詢價機構則兩頭得利，低價入手發(fā)行人股權，待其上市股價大漲時轉售給二級市場投資者獲利。

華南一位私募投資經理認為，在發(fā)行價壓低到下限、二級市場暴漲的情況下，部分抱團詢價機構賺得盆滿缽滿，通過壓價成為最大的獲益者，但打新鏈條上的其他主體——發(fā)行人、投行和二級市場投資者權益受到損害。

一位近期打新遭遇破發(fā)的基金經理未過多關注新股破發(fā)的情況。原因在于自己所管理的基金并不依賴打新所帶來的收益。據(jù)其了解，一般來講，規(guī)模符合條件的基金基本都會參與打新，主要集中在主板，屬于“蚊子肉”。新股連續(xù)破發(fā)的短期現(xiàn)象與定價政策影響的更多是那些規(guī)模在2億左右的專門以打新為主的基金。同時被動指數(shù)基金也可能受到波及，因為其超額收益部分貢獻自打新基金。

前述基金業(yè)內人士則考量較多：未來，在基金打新策略中，能否以合理的新股定價獲得更高的收益，對投研提出了更高的要求，當然這也意味著投研在其中的重要性越來越高。今后基金打新肯定不是一個百分百賺錢的事情，但其中包含一定的勝率。不過該勝率需多方考量，政策變化時間不長，數(shù)據(jù)樣較少，例如在一定時間內新股破發(fā)的比例是多少？新股的定價與業(yè)內其他公司的定價浮動差距多大的時候更容易破發(fā)？上述問題均需考慮其中。

發(fā)行人與承銷商權重獲修正

將機構抱團詢價演繹到極致的代表，當屬“貼地”登陸科創(chuàng)板的上緯新材（688585.SH）。

2020年9月，上緯新材公告稱，公司預計募資2.16億元，實際募資1.08億元，扣除發(fā)行費用后凈募資7004.27萬元。其彼時上市市值為10.04億元，幾乎跌破科創(chuàng)板10億市值的門檻。令市場關注的是，上緯新材詢價過程中，有415家網下投資者管理的6954個配售對象符合詢價條件，其中有399家機構管理的6903個配售對象報價統(tǒng)一為2.49元/股，參與詢價的機構投資者被指“抱團壓價”。

9月21日，上交所科創(chuàng)板自律委員會就此現(xiàn)象發(fā)布行業(yè)倡導，呼吁買方機構遵循獨立、客觀、誠信的原則規(guī)范參與新股報價。

上海一大型券商保薦代表人告訴記者，新股詢價機制當中，主承銷商先確定新股發(fā)行價格區(qū)間，并向詢價機構給出參考價。發(fā)行人與承銷商給出投價報告后，無力影響詢價機構。記者了解到，極端案例中，甚至有詢價機構報出了券商參考價下限一折的價格。

中信證券研報認為，站在發(fā)行人角度，詢價規(guī)則調整的目的是打擊報團+低價：一是高價剔除比例，從不低于10%調整為不超過3%，倡導建議高價剔除比例不超過3%，不低于1%；客觀上鼓勵高報價；二是從定價安排上，發(fā)行價格超過網下投資者報價平均水平的，無需采取延遲申購安排，同時建議綜合評估公司合理投資價值、可比公司二級市場估值水平、所屬行業(yè)二級市場估值水平等方面，審慎評估是否超出“四個值”；倡導建議定價超“四個值”孰低值的，超過幅度不高于30%；這在客觀上支持了發(fā)行人和主承銷商理性定價權利，鼓勵報高價，強調發(fā)行人和主承銷商定價權利。三是定價說明方面，對于定價不在投價報告估值區(qū)間范圍內的，取消發(fā)行人和主承銷商應當出具說明的要求，便利了報高價。

王驥躍發(fā)現(xiàn)，詢價新規(guī)實施初期，明顯可以看到機構博入圍的心態(tài)依然存在，大多數(shù)報價的中位數(shù)高于加權平均數(shù)；而新股密集破發(fā)之后的幾家新股，則報價趨于謹慎，報價的中位數(shù)普遍低于加權平均數(shù)。

詢價新規(guī)的調整，讓發(fā)行人與承銷商權重獲修正，而新股密集破發(fā)的出現(xiàn)，加速了注冊制改革下詢價新規(guī)的效果顯現(xiàn)，發(fā)行人獲得更為合理的募資，券商投行則更為審慎選擇擬IPO企業(yè)、力爭尋求更為理性的定價。

前述上海大型券商保代告訴記者，詢價新規(guī)施行后，抱團壓價的情況有所改善，發(fā)行定價中樞上移，上市公司募集的資金增長也帶動券商承銷保薦收入也水漲船高。

從券商角度看，華創(chuàng)證券非銀團隊認為，券商各項業(yè)務受益于法規(guī)持續(xù)完善，巨大的發(fā)展空間已被打開，未來業(yè)績或將有較大提升。投行業(yè)務方面，科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板注冊制已經落地，具備定價銷售能力、風險把控能力、和集團協(xié)同的高質量投行或能提高市占率，提升業(yè)務話語權。資產管理業(yè)務方面，主動管理能力將是持續(xù)發(fā)展的關鍵，“資管公募牌照+控股一家基金+參股一家基金”的模式或能有效提高收入平穩(wěn)程度。

機構打新邏輯重塑

“其實碰到市場行情不好的時候，新股出現(xiàn)階段性破發(fā)并不奇怪，我們主要怕預期不好。”基金經理曾陽說。

上一次，曾陽經歷新股批量破發(fā)還是2012年的事情。2012年，新股的月均破發(fā)比例在30%左右，平均破發(fā)幅度大概8%，單月最高破發(fā)比例出現(xiàn)于2012年1月，達到60%，平均破發(fā)幅度也達到了12%。

中金公司研報指出，2009年6月起，新股發(fā)行定價取消了市盈率限制，此后三年多的時間里開啟了A股市場首次市場化定價嘗試。時至今日，A股出現(xiàn)過兩次破發(fā)較為集中的階段：第一次是2009-2012年，斷斷續(xù)續(xù)月度不時有新股首日破發(fā)，2012年之后幾乎每月都有一定比例新股破發(fā)；第二次則是近期。

華鑫證券研究發(fā)展部分析師嚴凱文和董冰華認為，復盤歷史，流動性邊際收緊往往會催化新股集中破發(fā)。同時微觀視角上，部分新股未能反映基本面不利變化導致股價承壓，預計未來分化將持續(xù)，吃大鍋飯的時代已成過去，在差異化競爭時代，要求機構投資者對行業(yè)及個股基本面有更深入的理解、更精準的定價。

放長眼光看，A股股票發(fā)行從審批制到核準制再到注冊制改革，新股從有規(guī)模與盈利要求的、資金追逐的稀缺品種，到如今以信息披露為核心的門檻下降，甚至非盈利企業(yè)也可IPO的較為充足的供應，注冊制帶來的生態(tài)變化，影響著新股生態(tài)上的每一個鏈條。

在全面推進注冊制改革過程中，市場上出現(xiàn)了重博弈、輕研究的定價模式，而詢價新規(guī)的出臺則有利于遏制蜂擁炒新，并促使新股收益理性回歸，將新股定價模式從博弈行為轉變?yōu)閷緝r值的研判。

陳靂判斷，詢價新規(guī)施行以后，未來新股發(fā)行定價將從“重套路”向著“重研究”逐漸轉換，而券商相關的投研報告將成為判斷新股合理估值的重要依據(jù)。對投資者而言，詢價新規(guī)的實施將改變以前打新“穩(wěn)賺不賠”的生態(tài)，新股發(fā)行定價更加理性、合理的同時，也伴隨著新股溢價降低、投資者打新收益下滑的情況。因此投資者參與打新要更加謹慎，要樹立正確的價值投資觀念，做好新股研究，對于參與打新的企業(yè)要有充分的了解和認知后，再參與打新。

前述打新遭遇破發(fā)情況的基金經理坦言，新股定價定得太高，參與打新的人會變少；定價過低，券商、基金公司賺得錢會變少，同時企業(yè)融資也會變少。以后，標的還是要綜合基本面定價，以市場選擇為主，該是多少就是多少。同時，在進行新股選擇時會考慮勝率，在勝率較高的情況下選擇參與；反之，如果勝率不高，虧損的概率較大，很多做絕對收益的基金會撤出。

廣發(fā)證券財富管理部研究認為，新的發(fā)行定價機制更市場化，新股定價將更加貼近二級市場的估值水平，過去多年新股中簽暴利將成為小概率事件。參與新股投資將更加考驗投資者專業(yè)定價的能力，如何合理定價將賦予更重要的權重。回歸投資本源，標的投資價值如何將是首要前提。如果標的本身缺乏投資價值，定價又缺乏套利空間，那么參與申購的興趣可能會大打折扣，對于發(fā)行市場來說可能形成合理的倒逼機制。

星石投資首席研究官方磊也感受到，短期來看，新股破發(fā)可能對投資者情緒造成影響，但長期看，反而有益于股市的健康發(fā)展，反映出市場的價格發(fā)現(xiàn)能力越來越強。機構投資者有望在打新過程中更加注重研究，整體打新收益率有望更加合理化。

（應受訪者要求，文中曾陽為化名）