經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng) 記者 歐陽(yáng)曉紅

一

小心！通脹擔(dān)憂正在擾亂市場(chǎng)，貨幣政策在顧慮什么？當(dāng)市場(chǎng)的不確定性被放大，你應(yīng)該重新擺布資產(chǎn)配置么？

物價(jià)數(shù)據(jù)連連發(fā)出警報(bào)！投資者終端近期彈出的新聞亦多與通脹有關(guān)。5月12日，美國(guó)通脹擔(dān)憂加劇推動(dòng)全球股市下跌，亞洲市場(chǎng)追隨美股走低。當(dāng)天，道瓊斯指數(shù)下跌1.99%，回吐月內(nèi)全部漲幅；標(biāo)普500指數(shù)和納斯達(dá)克指數(shù)分別跌逾2%；但第二天均收漲。

前一日晚間，中國(guó)央行發(fā)布《2021年第一季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》（下稱《報(bào)告》）判斷外部環(huán)境依然復(fù)雜嚴(yán)峻，我國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不均衡、基礎(chǔ)不穩(wěn)固；大宗商品漲價(jià)可能階段性推升我國(guó)PPI；輸入性通脹風(fēng)險(xiǎn)總體可控，我國(guó)不存在長(zhǎng)期通脹或通縮的基礎(chǔ)。此外，央行專題分析了大宗商品漲價(jià)和美債利率。

國(guó)盛證券首席宏觀分析師熊園對(duì)此認(rèn)為，二季度開始我國(guó)貨幣政策將邊際從緊，但不會(huì)過快轉(zhuǎn)向，政策組合表現(xiàn)為“緊信用+穩(wěn)貨幣”，后續(xù)貨幣政策邊際收緊、信用收縮仍是大方向，只不過節(jié)奏和力度會(huì)比較溫和。

12日，外盤大跌壓力之下的A股反而波瀾不驚，上證指數(shù)報(bào)收3462.75(+0.61%)、深證成指報(bào)收14064.87(+0.70%)均報(bào)漲。

當(dāng)天，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議提出要求：要跟蹤分析國(guó)內(nèi)外形勢(shì)和市場(chǎng)變化，做好市場(chǎng)調(diào)節(jié)，應(yīng)對(duì)大宗商品價(jià)格過快上漲及其連帶影響。加強(qiáng)貨幣政策與其他政策配合，保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行。

13日，中國(guó)股市、債市、商品出現(xiàn)下跌。市場(chǎng)擔(dān)憂，為應(yīng)對(duì)大宗商品價(jià)格上漲，貨幣政策會(huì)收緊。“市場(chǎng)對(duì)于國(guó)常會(huì)理解可能有誤。”太平洋證券固定收益分析師陳曦認(rèn)為，大宗商品和貨幣政策這兩句話中間是句號(hào)，表明兩者是并列關(guān)系。此外，要看貨幣政策這一句話逗號(hào)后的半句是什么，是“保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行”。

這天，上證綜指、深證成指、創(chuàng)業(yè)板指分別報(bào)收3429.54(-0.96%)、13917.65(-1.05%)、2943.62(-0.57%)；歐洲英國(guó)富時(shí)、德國(guó)DAX、法國(guó)CAC分別報(bào)收6963.33(-0.59%)、15199.68(+0.33%)、6288.33(+0.14%)；美股道指（+1.29%）、納指（+0.72%）、標(biāo)普500(+1.22%)均收漲。

陳曦解釋，事實(shí)上，回顧之前決策層談到“經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行”，結(jié)合上下文可以發(fā)現(xiàn)，講的都是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，而不是通脹。他認(rèn)為，貨幣政策配合的目的是“保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行”，指的就是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的平穩(wěn)，而不是用貨幣政策應(yīng)對(duì)大宗商品價(jià)格。

不過，放眼全球，“美國(guó)12日發(fā)布的通脹數(shù)據(jù)很大程度上引發(fā)了股市暴跌行情。”FXTM富拓市場(chǎng)分析師陳忠漢稱，整體消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)(CPI)較上月攀升0.8%，創(chuàng)2009年以來(lái)最大環(huán)比升幅。與此同時(shí)，剔除食品和能源的核心CPI上升0.9%，為1982年以來(lái)最大升幅。全球投資者被卷入美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)漩渦中——從上周五令人大跌眼鏡的非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)，到周三（5月12日）高于預(yù)期的通脹數(shù)據(jù)，這些數(shù)據(jù)導(dǎo)致市場(chǎng)波動(dòng)性急升。

市場(chǎng)由此感嘆，“美國(guó)4月CPI的勁爆程度，就連美聯(lián)儲(chǔ)副主席克拉里達(dá)也大為驚訝”、“金融市場(chǎng)最大的禍?zhǔn)聛?lái)了”，還有交易員得出“滯脹”的結(jié)論。

看，從2.6%跳漲至4.2%的美國(guó)4月CPI年率，為2008年9月以來(lái)的最大漲幅；CPI月率從0.6%增至0.8%，為2008年6月以來(lái)的最強(qiáng)勁上漲。

就在4月份CPI數(shù)據(jù)發(fā)布后不久，美聯(lián)儲(chǔ)副主席克拉里達(dá)試圖重申央行的觀點(diǎn)，即通脹上行是"暫時(shí)的"，現(xiàn)在還不到縮減資產(chǎn)購(gòu)買規(guī)模的時(shí)候。在陳忠漢看來(lái)，市場(chǎng)顯然并不完全認(rèn)同這樣的信息，投資者仍對(duì)央行是否能容忍通脹持續(xù)上升心存疑問。

故事相似，市場(chǎng)擔(dān)心，暫時(shí)性上漲會(huì)演變成長(zhǎng)期通脹——導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)提前縮減寬松。

正如保銀資本管理公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家張智威分析，當(dāng)前全球市場(chǎng)賣方的主流觀點(diǎn)仍認(rèn)為，通脹不是一個(gè)太大的風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)楝F(xiàn)在全球經(jīng)濟(jì)仍處于疫情當(dāng)中，生產(chǎn)能力將來(lái)會(huì)逐漸提升。

此時(shí)，主流賣方與市場(chǎng)的分歧裂口還在加大。

“我們對(duì)通脹的前景比較擔(dān)心，覺得通脹可能會(huì)比市場(chǎng)預(yù)期來(lái)得快一些，更猛烈一些，可能對(duì)整個(gè)金融市場(chǎng)會(huì)產(chǎn)生比較深遠(yuǎn)的影響。”張智威表示。

包括美國(guó)前財(cái)長(zhǎng)薩默斯12日也向白宮發(fā)出通脹警告。他說(shuō)，未來(lái)一兩年美國(guó)面臨的主要經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)是過熱而不是過度疲軟，并敦促政府放慢援助資金的發(fā)放步伐。

與之對(duì)應(yīng)的是，CPI激增加重通脹憂慮，美債普跌。5月12日紐約尾盤，美國(guó)10年期基準(zhǔn)國(guó)債收益率上漲6.98個(gè)基點(diǎn)，報(bào)1.6916%。

國(guó)內(nèi)方面，中國(guó)公布的通脹數(shù)據(jù)顯示，4月CPI同比上漲0.9%，PPI同比飆升6.8% ，創(chuàng)2017年10月以來(lái)的最高漲幅。

“需關(guān)注通脹壓力對(duì)貨幣政策的影響。”中信證券研究所副所長(zhǎng)、首席FICC分析師明明認(rèn)為，4月通脹數(shù)據(jù)共振上漲，其中CPI同比上行至0.9%，符合預(yù)期，PPI同比上漲至6.8%，大幅超預(yù)期。“CPI環(huán)比反彈，通脹出現(xiàn)向下傳導(dǎo)的跡象；PPI同比大超預(yù)期，漲價(jià)邏輯從需求端轉(zhuǎn)向供給端。”

野村證券中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家陸挺表示，中國(guó)4月份CPI高于3月份的0.4%，略低于市場(chǎng)預(yù)期的1.0%，但符合我們的預(yù)期。4月份PPI同比上漲6.8%，高于預(yù)期(市場(chǎng)共識(shí):6.5%;野村證券:6.0%)， 3月份為4.4%。由于全球需求復(fù)蘇和廣泛的供應(yīng)限制，大宗商品和原材料價(jià)格持續(xù)上漲，PPI大幅上漲。

他分析，相信5月份PPI同比漲幅將超過7.0%，因?yàn)榇笞谏唐穬r(jià)格在5月初強(qiáng)勁上漲。由于不斷上漲的PPI通脹被傳導(dǎo)至CPI通脹，預(yù)計(jì)5月份整體CPI通脹將跳漲至同比1.8%左右。預(yù)計(jì)第三季度CPI上漲約2.3%，第四季度上漲2.8%。將年度PPI和CPI通脹預(yù)測(cè)分別從4.2%和1.7%上調(diào)至6.7%和1.8%。

在巴克萊銀行中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家常健看來(lái)，5月PPI進(jìn)一步上升，消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)將繼續(xù)小幅上升，受服務(wù)業(yè)通脹影響，預(yù)計(jì)PPI通脹率將在第二季度延續(xù)上升趨勢(shì)，5至6月份可能達(dá)到8%，之后在第二季度有所緩和。盡管生產(chǎn)產(chǎn)品價(jià)格飆升，但對(duì)消費(fèi)品價(jià)格的傳導(dǎo)迄今受到限制。隨著服務(wù)業(yè)和消費(fèi)逐步復(fù)蘇，CPI將溫和上升。

反觀美國(guó)4月PPI同比增長(zhǎng)6.2%，增速高于預(yù)期值5.8%和前值4.2%；美國(guó)4月核心PPI同比增長(zhǎng)4.1%，增速也高于預(yù)期值3.8%和前值3.1%，“這進(jìn)一步表明，美國(guó)通脹壓力正在擴(kuò)大，并波及消費(fèi)者。”一位私募人士認(rèn)為。

盡管中國(guó)央行一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告明示，輸入性通脹風(fēng)險(xiǎn)可控；但這位人士仍建議，“各種預(yù)警信號(hào)顯示此次全球性通脹不期而遇，我們也需未雨綢繆；下周5月20日的LPR，預(yù)防性加息5個(gè)基點(diǎn)，在時(shí)機(jī)上仍然不算晚。”

二

從近期發(fā)布的報(bào)告或數(shù)據(jù)看，通脹預(yù)期不容小覷，貨幣還會(huì)趨緊。

中國(guó)央行一季度政策報(bào)告中，關(guān)于貨幣政策、通脹、信貸社融的表述尤其引人關(guān)注。央行刪除此前的“不急轉(zhuǎn)彎”，將“把好貨幣總閘門”轉(zhuǎn)變?yōu)?ldquo;管好貨幣總閘門”，特別提出“珍惜正常的貨幣政策空間”。

時(shí)間已經(jīng)給出了答案，價(jià)格走勢(shì)及陸續(xù)出爐的數(shù)據(jù)可能亦是一種佐證。“貨幣還會(huì)繼續(xù)收。”上述私募人士稱，“控地產(chǎn)、壓基建，會(huì)拖累經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)，這也是政府工作報(bào)告定調(diào)GDP增速6%+的基礎(chǔ)。”

華泰證券研報(bào)研判，大宗商品價(jià)格若持續(xù)在高位，則可能將經(jīng)濟(jì)拖入“滯脹”，股市面臨盈利、流動(dòng)性轉(zhuǎn)弱考驗(yàn)。近期股市表現(xiàn)也較符合該邏輯，順周期、抗通脹板塊走強(qiáng)，傳統(tǒng)中游制造如機(jī)械家電等走弱，成本轉(zhuǎn)嫁能力重要性提升。

但值得注意的是，近期市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，股債對(duì)大宗商品漲價(jià)的反映有所不同。華泰證券分析，股市的表現(xiàn)較符合邏輯推演，順周期、抗通脹板塊走強(qiáng)，傳統(tǒng)中游制造如機(jī)械家電等走弱。債市則表現(xiàn)出了相當(dāng)韌性，面對(duì)大宗商品亮眼表現(xiàn)，收益率高開低走，而PPI“破6”也沒有阻礙債市繼續(xù)偏強(qiáng)，看似反映“PPI即將見頂”的預(yù)期。

信貸數(shù)據(jù)方面，陸挺稱，4月社會(huì)總?cè)谫Y額(AF)數(shù)據(jù)跌至1.85萬(wàn)億元人民幣，令市場(chǎng)預(yù)期失望(市場(chǎng)共識(shí):2.29萬(wàn)億元人民幣，而新增人民幣貸款從2.73萬(wàn)億元降至1.47萬(wàn)億元，也略低于市場(chǎng)預(yù)期(1.6萬(wàn)億元)。

當(dāng)然，“這種雙降局面，長(zhǎng)期持續(xù)的可能性很小。隨著政策繼續(xù)收緊、尤其是高通脹與通脹長(zhǎng)期化，未來(lái)地方債發(fā)行上量，回歸‘政策收緊、利率上升’的正常邏輯，只是時(shí)間問題。”上述私募人士稱。

緣何4月信貸增長(zhǎng)會(huì)出現(xiàn)如此大規(guī)模的下降？陸挺認(rèn)為，主要是由于央行在經(jīng)歷了去年一段時(shí)間的放松后，采取了將信貸增長(zhǎng)正常化的立場(chǎng)。諸如，控制房地產(chǎn)市場(chǎng)融資的“五條紅線”規(guī)定、打擊抵押貸款借款人的非法融資、一場(chǎng)新的減少污染運(yùn)動(dòng)和原材料價(jià)格的飆升也可能削弱信貸需求。“我們預(yù)計(jì)，信貸增長(zhǎng)的下行趨勢(shì)將在5月份繼續(xù)，但速度會(huì)有所放緩。”

張智威預(yù)計(jì)，中國(guó)央行將收緊貨幣政策，但不是出于對(duì)通脹的擔(dān)憂。他們主要擔(dān)心的可能是資產(chǎn)泡沫的風(fēng)險(xiǎn)，尤其是在房地產(chǎn)市場(chǎng)。許多城市的房?jī)r(jià)一直在悄然上漲。

他認(rèn)為，大宗商品價(jià)格的快速上漲推高了PPI，但對(duì)CPI的影響在很大程度上被不斷走軟的食品價(jià)格，尤其是豬肉價(jià)格所抵消。預(yù)計(jì)CPI將繼續(xù)上升，但在今年余下的時(shí)間里，可能會(huì)低于3%的目標(biāo)。

基于央行視角下的“近期國(guó)內(nèi)外物價(jià)走勢(shì)”，平安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家鐘正生認(rèn)為，國(guó)外通脹走高可能在今年二、三季度；階段性推高我國(guó)PPI漲幅，但從歷史、客觀地看待：一是這在相當(dāng)程度上是“低基數(shù)”下的“高讀數(shù)”；二是歷史上看PPI指標(biāo)本身波動(dòng)就相對(duì)較；三是大宗商品價(jià)格上漲是階段性供求“錯(cuò)位”的表現(xiàn)。待基數(shù)效應(yīng)逐步消退和全球生產(chǎn)供給恢復(fù)后，PPI有望趨穩(wěn)。

其次，初步預(yù)計(jì)今年CPI漲幅較為溫和。同時(shí)我國(guó)作為大型經(jīng)濟(jì)體，若無(wú)內(nèi)需趨熱相疊加，僅國(guó)際大宗商品價(jià)格上漲也并不容易引發(fā)明顯的輸入性通脹。最后，需對(duì)大宗商品漲價(jià)給我國(guó)不同行業(yè)、不同企業(yè)帶來(lái)的差異化影響保持密切關(guān)注。

誠(chéng)如，央行《報(bào)告》指出，全球經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇，疫苗接種加快，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的預(yù)期趨于樂觀，通脹預(yù)期有所升溫。未來(lái)還需對(duì)主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策可能進(jìn)行的調(diào)整轉(zhuǎn)向及其外溢影響保持關(guān)注。

“主要經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)再通脹跡象。受經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹預(yù)期升溫、市場(chǎng)預(yù)期調(diào)整等因素影響，金融市場(chǎng)波動(dòng)加大。大宗商品價(jià)格明顯上漲。”《報(bào)告》稱。

三

“現(xiàn)在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格增加了金融體系的脆弱性是不爭(zhēng)的事實(shí)。”5月11日，在由中國(guó)人民大學(xué)國(guó)際貨幣研究所（IMI）、中國(guó)人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院貨幣金融系、中國(guó)財(cái)政金融政策研究中心聯(lián)合主辦的主題為“國(guó)際資本市場(chǎng)形勢(shì)分析”的大金融思想沙龍上，中銀國(guó)際證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家管濤表示。

他解釋，為穩(wěn)定疫情造成的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格劇烈波動(dòng)，美聯(lián)儲(chǔ)在短時(shí)間內(nèi)采取了非常激進(jìn)的貨幣寬松措施，但這也使得資產(chǎn)價(jià)格與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的嚴(yán)重背離。資產(chǎn)價(jià)格的虛高是未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正常化面臨的巨大的挑戰(zhàn)。

此外，美債收益率上行是遲早的事情。若上市公司企業(yè)盈利的實(shí)質(zhì)性改善趕不上美債收益率上行帶來(lái)的殺估值調(diào)整，美股的劇烈調(diào)整就是大概率事件。再者是新興市場(chǎng)面臨巨大的挑戰(zhàn)。不過，“跨境資本流動(dòng)給中國(guó)帶來(lái)的沖擊是比較有限的。”管濤稱。

實(shí)際上，央行《報(bào)告》分析美債收益率上行，既有通脹預(yù)期因素，也有實(shí)際利率上升因素。美債收益率上行的影響渠道有三個(gè)，主要包括:資產(chǎn)價(jià)格渠道——將推升無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，引發(fā)全球資產(chǎn)價(jià)格調(diào)整和重定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)；資本流動(dòng)渠道——美債收益率上行后，跨境資本流動(dòng)方向可能逆轉(zhuǎn)，資本回流美國(guó)，增大新興市場(chǎng)資本流出風(fēng)險(xiǎn)，部分基本面較為脆弱的新興經(jīng)濟(jì)體可能面臨債務(wù)償付和再融資風(fēng)險(xiǎn)；匯率渠道——美債收益率上行或?qū)⒅泼涝邚?qiáng)，部分新興經(jīng)濟(jì)體將面臨貨幣貶值壓力，可能進(jìn)一步加劇債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

不過，《報(bào)告》稱，總體看，美債收益率上行和未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)整貨幣政策對(duì)我國(guó)的影響有限且可控。下一步，關(guān)鍵是把自己的事辦好，貨幣政策要穩(wěn)字當(dāng)頭，保持貨幣政策的主動(dòng)性，珍惜正常的貨幣政策空間。

中銀香港首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家鄂志寰則認(rèn)為，疫苗的加速使用改善了全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景，實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)資本市場(chǎng)發(fā)揮更強(qiáng)的支撐作用，二者的背離開始出現(xiàn)收斂趨勢(shì)。

她說(shuō)，全球經(jīng)濟(jì)仍有不確定性，資本市場(chǎng)運(yùn)行特征和疫情之前相比出現(xiàn)較大的變化。近期全球股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的表現(xiàn)主要受流動(dòng)性和通脹預(yù)期主導(dǎo)。全球主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策調(diào)整的方向和節(jié)奏直接影響資本市場(chǎng)走勢(shì)。“主要經(jīng)濟(jì)體加息和流動(dòng)性收縮，可能引發(fā)新興市場(chǎng)資本外流，帶來(lái)貨幣貶值、利差上升和資產(chǎn)價(jià)格調(diào)整的金融危機(jī)。”

在香港國(guó)際金融學(xué)會(huì)常務(wù)副會(huì)長(zhǎng)、中銀國(guó)際原董事總經(jīng)理王衛(wèi)看來(lái)，無(wú)論是股市還是債市以及加密貨幣，均經(jīng)歷一波調(diào)整和震蕩的行情。雖然資產(chǎn)價(jià)格沖高回調(diào)自然且必要，但市場(chǎng)擔(dān)憂的其它一些驅(qū)動(dòng)因素的潛在變化也是引起市場(chǎng)調(diào)整和震蕩的原因。

他建議，盡管我們相信美聯(lián)儲(chǔ)大幅調(diào)整貨幣政策的可能性仍很小，大幅通脹的威脅仍遙遠(yuǎn)，但對(duì)資產(chǎn)配置進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整的時(shí)機(jī)成熟。加大對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體股票的投資，特別是中國(guó)股市的投資，加大對(duì)人民幣的幣種配置，加大對(duì)中國(guó)信用債的投資比例，適度配置黃金投資，仍不失為中長(zhǎng)期的可選之策。

瑞士百達(dá)資產(chǎn)管理首席策略師盧伯樂（Luca Paolini）則下調(diào)股票至中性，其認(rèn)為，市場(chǎng)反彈趕超基本面。“目前跡象表明，經(jīng)濟(jì)和企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)可能已經(jīng)見頂，我們隨之從部分部署中先行獲利。”

全球范圍內(nèi)，盧伯樂預(yù)計(jì)，隨著貨幣刺激的消退，未來(lái)幾個(gè)月股票的市盈率應(yīng)該會(huì)面臨進(jìn)一步的壓力；而美股市場(chǎng)看起來(lái)更容易出現(xiàn)回調(diào)。另外，在周期性股票中：將材料股由“增持”下調(diào)至“中性”；將地產(chǎn)股由“中性”上調(diào)至“增持”。“房地產(chǎn)板塊應(yīng)從經(jīng)濟(jì)重啟中獲益；并提供了抵抗通脹的對(duì)沖。”

顯而易見，“美國(guó)通脹前景仍是全球市場(chǎng)的重大主題。關(guān)于通脹的討論甚囂塵上，投資者將隨之相應(yīng)調(diào)整他們的預(yù)期，進(jìn)而調(diào)整他們的資產(chǎn)配置。”陳忠漢稱。