【金融其實(shí)很簡單】

陳志武/文

生活在上海的孫挺，想不碰到做投資銀行的人也難，所以，有些做投行的朋友就不奇怪。這些投行朋友跟他說，加入中金工作一兩年，年薪跟獎(jiǎng)金就能上百萬；在中信證券要低一點(diǎn)，但也不錯(cuò)。不過，除了這些情況之外，孫挺真不知道投行到底做什么，更不了解這些人對(duì)社會(huì)有啥貢獻(xiàn)。在孫挺看來，今天的世界上，那么多人給社會(huì)做貢獻(xiàn)大但不賺錢，而賺錢很多的人卻未必給社會(huì)帶來什么。這個(gè)世界為什么不能更美好呢？當(dāng)然，既然人們一談到華爾街，總離不開高盛、摩根大通、摩根斯坦利等等這些投行，看來投行肯定是華爾街的核心。但是，投資銀行到底做什么、扮演什么角色？如果沒有他們，資本市場能運(yùn)轉(zhuǎn)嗎？為什么他們賺錢很多？

投資銀行的作用

孫挺的朋友王波創(chuàng)業(yè)幾年，一直在研發(fā)康復(fù)機(jī)器人，用于醫(yī)院和養(yǎng)老院。王波公司已經(jīng)收到價(jià)值20億美元的2萬臺(tái)訂單，準(zhǔn)備批量生產(chǎn)，只是他需要3億美元投資，用于建生產(chǎn)線。如果制造廠做成，公司價(jià)值能漲到30億美元以上。但問題是，王波自己無法找到投資者。

在另一方，溫州、北京等地很多人因找不到風(fēng)險(xiǎn)不離譜但回報(bào)可觀的投資機(jī)會(huì)，把大筆資本存在銀行，賺3％年利。這就是典型的“需要資金的創(chuàng)業(yè)者找不到資金，而急于投資的又找不到合適的項(xiàng)目”，這種局面顯然對(duì)投資者、對(duì)創(chuàng)業(yè)者、對(duì)社會(huì)都不好，是“多輸”局面。

孫挺聽到王波的苦悶后，跟做投行的張丹聊到此事，張丹就說，“這正是我們投行做的事呀！我們把需要資金的創(chuàng)業(yè)者跟有錢投放的投資者撮合到一起，幫他們實(shí)現(xiàn)多贏”！張丹解釋說，投資銀行不只是把兩方牽到一起，更重要的是已經(jīng)跟很多投資者建立深深的信任關(guān)系，可以隨時(shí)調(diào)動(dòng)這些投資者的無限資源，而另一方面，也對(duì)各種項(xiàng)目進(jìn)行跟蹤評(píng)估和篩選，只有好項(xiàng)目才給投資者推薦。所以，投資銀行是投資方和用資方之間的信任中介。如果沒有投資銀行中介，王波就找不到有實(shí)力的投資者，而投資者也找不到像王波的公司這樣的項(xiàng)目。

接下來，張丹幫王波公司找到3億美元，讓投資者占49%的股份。兩年后，公司估值升到32億美元。這種投資交易顯然是雙贏，王波的醫(yī)療機(jī)器人業(yè)務(wù)得以擴(kuò)張，個(gè)人成為億萬富翁，而投資者翻4倍的回報(bào)遠(yuǎn)超銀行存款利息，更比A股回報(bào)好。

張丹給兩方帶來這么大的好處，他作為投資銀行家應(yīng)該有多少報(bào)酬呢？為促成這筆交易，張丹團(tuán)隊(duì)只花了5天時(shí)間，勞動(dòng)付出有限，但是，由于他們以往的努力和品牌名譽(yù)，使王波和投資方都信任張丹團(tuán)隊(duì)，這種信任和努力為王波、為投資方分別創(chuàng)造了數(shù)億美元價(jià)值，那么，張丹團(tuán)隊(duì)得到1500萬美元傭金是應(yīng)該的，相當(dāng)于所籌資金的5％。

當(dāng)然，5％的傭金或許有些高，但是，相對(duì)于張丹為交易雙方帶來的財(cái)富增值來說，這不離譜，傭金應(yīng)該跟交易帶來的財(cái)富增值相連，而不該由他和團(tuán)隊(duì)花的勞動(dòng)時(shí)間決定。

不過，你算一下會(huì)發(fā)現(xiàn)，張丹團(tuán)隊(duì)也就5人，平均每人在這5天里創(chuàng)收300萬美元。扣除各項(xiàng)稅費(fèi)開支和給公司的留成之后，可給團(tuán)隊(duì)各人分配的為200萬美元。由此，你看到，做投行的收入的確可以很高，關(guān)鍵在于他們必須是杰出的信任中介，不僅有很多忠誠的投資者，而且能找到好的投資項(xiàng)目。

讓投行賺錢多的另一個(gè)重要原因，是他們的收入跟勞動(dòng)時(shí)間投入關(guān)系不大。王波公司融資3億，張丹團(tuán)隊(duì)花5天時(shí)間。而如果另一家公司融資30億美元，張丹團(tuán)隊(duì)需要花的時(shí)間可能會(huì)多幾天，比如10天，但不會(huì)是50天，可是，按照5%的投行傭金算，張丹團(tuán)隊(duì)的創(chuàng)收會(huì)是原來的10倍，也就是1.5億美元！這種投行收入特征，一方面使他們更喜歡做大單，另一方面讓投行收入比多數(shù)其他行業(yè)高。當(dāng)然，他們給社會(huì)的貢獻(xiàn)也是顯然的，就是促成資本的更優(yōu)配置，把更多創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新潛力和財(cái)富潛力發(fā)揮到極致。

互聯(lián)網(wǎng)帶來金融去中介化嗎

孫挺看到王波的經(jīng)歷后，終于理解投資銀行的價(jià)值。之后，他又發(fā)現(xiàn)很多專家在講“互聯(lián)網(wǎng)使金融脫媒”，意思是：有了互聯(lián)網(wǎng)之后，就不需要投資銀行這樣的交易中介了，金融的買方和賣方可以直接交易了，就像阿里巴巴把商品的制造商和消費(fèi)方直接連上、去掉傳統(tǒng)的中間商一樣。

互聯(lián)網(wǎng)真的會(huì)干掉投資銀行的未來，沖擊投行收入嗎？

其實(shí)，人類早期的金融交易都是直接的P2P點(diǎn)對(duì)點(diǎn)的，沒有中介。比如，最早的古巴比倫借貸交易發(fā)生在3800年前，根據(jù)還能找到的考古證據(jù)看，當(dāng)時(shí)的借據(jù)都標(biāo)明誰欠誰多少銀子，或者多少谷物，所以，交易肯定是借方和貸方直接進(jìn)行的，沒有金融中介。

后來，隨著跨地區(qū)貨物貿(mào)易的興起，從事各地金屬貨幣之間匯兌業(yè)務(wù)的金融中介開始出現(xiàn)。再往后，這些中介慢慢轉(zhuǎn)變到既做兌換又做借貸，就跟明清中國的錢莊和票號(hào)類似。現(xiàn)代意義上的商業(yè)銀行是14世紀(jì)左右，首先在意大利佛羅倫薩一帶發(fā)展起來，而且也是因?yàn)榻鹑诮灰椎牡乩矸秶c人群范圍的不斷延伸擴(kuò)大而催生。交易的物理范圍、交易額都擴(kuò)大之后，交易對(duì)手之間的陌生程度只會(huì)越來越高，就越需要信任中介在其中發(fā)揮作用，這就促成金融中介的專業(yè)化發(fā)展。

在歷史上，借貸類交易的媒介化發(fā)展如此，那么，證券類的發(fā)展歷程是否不同呢？就以股票融資為例，股票最初于16世紀(jì)在英國倫敦推出時(shí)，都是在咖啡館里交易，有興趣買賣或者發(fā)行股票的人都到咖啡館，兩方面對(duì)面直接進(jìn)行，沒有交易所，更沒有投資銀行。在股票發(fā)行和交易于1860年代引入上海之后，當(dāng)時(shí)也是用茶館作為發(fā)行與交易場所，都是面對(duì)面進(jìn)行P2P股票買賣，一手交錢，一手交票。那時(shí)，只有一些所謂的華商股票“掮客”作為中介，雖然他們會(huì)了解一些上市公司，但還不是今天這樣公司化的投資銀行，只是“個(gè)體戶”。

證券交易走出原來的P2P初態(tài)并逐步演變出今天的投行，背后驅(qū)動(dòng)力也是跟融資量、融資人群和物理范圍相關(guān)，認(rèn)知這些驅(qū)動(dòng)力非常重要。股票在英國咖啡館交易時(shí)，也有原始的股票“掮客”作為中介。后來，更具規(guī)模的“投資銀行”是在英國1688年光榮革命之后才出現(xiàn)的，因?yàn)楣鈽s革命限制了英國王室的征稅權(quán)，而掌握征稅權(quán)的議會(huì)又不會(huì)隨便加稅，大額財(cái)政赤字就成必然。

為了支持赤字財(cái)政，1694年議會(huì)批準(zhǔn)成立英格蘭銀行，其作用就是幫英國政府融資。那時(shí)的英格蘭銀行是政府特別授權(quán)的但又不是為國家所擁有，由它向私人投資者發(fā)行股份和債券，再把融到的資金放貸給政府不同部門。作為金融中介，英格蘭銀行起到以下作用：給政府和投資者提供信用增強(qiáng)服務(wù)（其股東將自己的名譽(yù)、信用以及資本投放其中，承擔(dān)部分違約風(fēng)險(xiǎn)），降低出資方與用資方之間的信息不對(duì)稱。英格蘭銀行標(biāo)志著資本市場走出了P2P，走向了規(guī)模中介化。

另一個(gè)具有里程碑意義的發(fā)展起源于J.P.摩根。摩根是1857年以學(xué)徒工進(jìn)入投行，到那時(shí)候美國資本市場已經(jīng)有一定的中介化，離P2P很遠(yuǎn)了。可是，金融中介發(fā)達(dá)程度還沒有不像今天，一方面是因?yàn)槭芟抻谀菚r(shí)的信息技術(shù)條件，另一方面也因?yàn)槿藗儗?duì)金融中介角色認(rèn)知不足。但是，1892年，摩根通過他的“摩根大通”投行公司，成功融到大量資金，把“愛迪生通用電氣公司”和另一家電氣公司合并，組成了今天還存在的GE（通用電氣公司）；1901年，摩根以5億美元天價(jià)收購美國鋼鐵公司（U.S.SteelCorporation；作為比較，同年美國聯(lián)邦政府財(cái)政收入為7億美元），并以美國鋼鐵公司為基礎(chǔ)組建了史上第一個(gè)市值超10億美元的公司。摩根的努力不僅創(chuàng)造了人類公司規(guī)模奇跡，而且通過投行的信用增強(qiáng)努力，他改變了投行模式，創(chuàng)造新的融資規(guī)模，使華爾街成為現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)心臟。

金融中介的信用增強(qiáng)作用為什么如此重要，而且是P2P所無法替代的？像衣服、鞋、家具、電器等商品，一般都是現(xiàn)貨交易，一手交錢一手交貨。在“一錘子買賣”交易中，信任中介不是很重要，所以，京東商城、當(dāng)當(dāng)網(wǎng)等可以輕松實(shí)現(xiàn)“去中介化”。

但是，金融交易是跨期價(jià)值交換，今天一方出資了而另一方做的是承諾，兩方都有可能欺詐，并且整個(gè)交易需要幾年甚至幾十年才能完成，這期間許多事情可能發(fā)生。特別是，如果證券融資金額大、需要在廣泛地理范圍和陌生人群中間募集資金，那么，如果沒有金融中介鏈條提供信用增強(qiáng)支持，中國公司就不可能從中東、歐洲、美國融到資金，美國、歐洲公司也不可能從中國融到資金。

也就是說，等到王波的公司將來要上市的時(shí)候，雖然王波的公司在上海可以上網(wǎng)，在紐約、東京、米蘭、迪拜、巴黎的投資者也都可以上網(wǎng)，由此，證券的買方與賣方都可在網(wǎng)上見面，但是，世界各地的投資者怎么跟王波公司“知己知彼”、長久互信呢？

相比之下，有了摩根大通在世界各地的團(tuán)隊(duì)，那么，在紐約的團(tuán)隊(duì)跟紐約的投資者很熟、在米蘭的團(tuán)隊(duì)跟米蘭當(dāng)?shù)氐耐顿Y者有充分信任關(guān)系，等等，這些遍及世界各角落的信任中介網(wǎng)絡(luò)，讓跨國投行在上海接手王波公司的上市項(xiàng)目，然后由各地的投行團(tuán)隊(duì)去分銷王波公司的股份，只要當(dāng)?shù)氐耐顿Y者信任摩根大通在本地的團(tuán)隊(duì)就行，他們認(rèn)不認(rèn)識(shí)王波不重要。實(shí)際上，這些跨國投行就是一環(huán)一環(huán)的“信任中介鏈條”，在全球范圍內(nèi)建立了廣泛的信任網(wǎng)絡(luò)，覆蓋了千千萬萬個(gè)投資者。

在金融發(fā)展史上，每次新技術(shù)的出現(xiàn)不僅沒有使金融服務(wù)“脫媒”，反而每次使其重要性強(qiáng)化，因?yàn)榘呀鹑诮灰祖湕l拉得很長后，信任中介的環(huán)節(jié)數(shù)和重要性都提高。這次，互聯(lián)網(wǎng)尤其移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)一下子把世界各角落的人都連到一起，進(jìn)行金融交易，但問題是他們相互之間更加陌生了，信息不對(duì)稱和欺詐空間比以前嚴(yán)重了，這就更需要信任中介去調(diào)和，所以，投行的必要性是史無前例的高，而不是反之。

今天的要點(diǎn)：

投資銀行的角色是把資金需求方和資金提供方撮合在一起，為兩方提供信用增強(qiáng)，降低陌生人之間的跨期交易障礙，使融資交易更可能發(fā)生。投行的信任中介角色促進(jìn)資本在社會(huì)各項(xiàng)目中的優(yōu)化配置。

歷史上，每次技術(shù)變革都使融資交易的范圍和金額上升，因此，交易對(duì)手之間的陌生程度變得更高，就更加需要投資銀行的信任中介角色。互聯(lián)網(wǎng)也會(huì)拓展交易范圍、提升交易金額，使融資交易更加非投資銀行不可，而不是反之。

由于融資交易不取決于投行的勞動(dòng)時(shí)間投入，同時(shí)投行收入又是跟融資量掛鉤，所以，投行從業(yè)者會(huì)繼續(xù)收入很高。

聽到這些情況后，孫挺更加納悶了。為什么投資銀行多年的競爭沒有把投行收入降下來？如今全球化發(fā)展加上技術(shù)變革，已經(jīng)使投資銀行公司走出國界、在全球范圍內(nèi)競爭，這會(huì)強(qiáng)化投行的“贏者通吃”還是會(huì)弱化“贏者通吃”？對(duì)投行收入的影響是正的還是負(fù)的？

（本文為向知《陳志武教授的金融課》講座文本）