經(jīng)濟(jì)觀察報 記者 蔡越坤  276%和179%！2021年初至4月2日，債項評級被調(diào)低和列入評級觀察的債券數(shù)量同比飆升。大規(guī)模評級下調(diào)即將到來嗎？

3月28日，一份由央行會同發(fā)改委、財政部、銀保監(jiān)會和證監(jiān)會聯(lián)合起草的《關(guān)于促進(jìn)債券市場信用評級行業(yè)高質(zhì)量健康發(fā)展的通知（征求意見稿）》（以下簡稱《通知》）發(fā)出，在評級業(yè)內(nèi)引起波瀾。

《通知》明確提出評級機(jī)構(gòu)需降低高評級主體比例、加強(qiáng)區(qū)分度、一次性調(diào)整超過三個及以上子級的啟動全面的內(nèi)部核查程序、提升跟蹤評級有效性和前瞻性，并且擬在配套措施上優(yōu)化評級生態(tài)，營造公平、公正的市場化環(huán)境。

這是繼今年2月份證監(jiān)會取消公司債強(qiáng)制評級以及3月份交易商協(xié)會發(fā)文取消債務(wù)融資工具強(qiáng)制評級之后，評級行業(yè)再度迎來重磅監(jiān)管措施。

多年來，評級行業(yè)符號虛高問題飽受債市從業(yè)者質(zhì)疑。今年以來，強(qiáng)監(jiān)管“組合拳”來襲，債市投資者拍手叫好的同時，評級從業(yè)者深感壓力倍增。

聯(lián)合資信副總裁艾仁智表示，因為評級集中度過高，事前預(yù)警功能沒有顯現(xiàn)，AAA和AA+占表過高，從2018到2020年監(jiān)管部門陸續(xù)出臺了監(jiān)管措施。“但是明顯從2020年12月開始，2021年1月、2月真正監(jiān)管陸續(xù)有實質(zhì)性的動作，對我們帶來了比較大的壓力。”

“《通知》發(fā)布后，評級公司或迫于監(jiān)管監(jiān)督和違約檢驗等壓力，對于信用風(fēng)險較高、評級虛高的發(fā)行人會加快下調(diào)評級。”一位券商資管信用債投資人士如此表示。

面對評級監(jiān)管的后續(xù)影響，多位評級業(yè)人士認(rèn)為，隨著監(jiān)管政策的進(jìn)一步落地，盡管行業(yè)面臨短期陣痛，從長期來看，評級業(yè)有望得到重塑，評級符號虛高等問題將逐步規(guī)范，重新贏得債市投資者的信任。

行業(yè)“痼疾”

一位評級行業(yè)人士向經(jīng)濟(jì)觀察報記者直言，2018年以來，債市違約頻繁，評級機(jī)構(gòu)作為行業(yè)“守門人”，但是卻一直面臨評級虛高、評級區(qū)分度不足、評級預(yù)警功能缺失等評級行業(yè)痼疾。

據(jù)記者統(tǒng)計，2014年打破剛兌后，尤其是2018年以來違約發(fā)行人數(shù)量明顯增加，2018-2020年初次違約的發(fā)行人數(shù)量分別達(dá)45家、45家、38家，違約債券只數(shù)分別達(dá)117支、180支、157支，違約金額分別達(dá)1181億元、1621億元、1768億元。

隨著債市違約案例增多，評級缺乏辨識度、預(yù)警性，指導(dǎo)投資分辨信用風(fēng)險的參考作用不強(qiáng)甚至存在一定誤導(dǎo)等問題受到廣泛詬病。上述券商資管信用債投資人士就坦言，當(dāng)下債市發(fā)行人評級辨識度不高，AA+、AAA評級占比過高，對于投資者而言，評級符號虛高嚴(yán)重，辨識度太低。因此，“在投資信用債時，一般評級機(jī)構(gòu)給出的評級符號只做外部投資參考。公司內(nèi)部還有自己的內(nèi)評，會對發(fā)行人主體、債項等用更加細(xì)致的指標(biāo)去判斷投資價值。”該人士補(bǔ)充稱。

據(jù)中金固收3月30日統(tǒng)計，由于發(fā)行、投資門檻要求，AA及以下發(fā)行人幾乎不可能完成發(fā)行，因此我國信用債評級高度集中在AAA、AA+和AA三個評級。截至2021年3月29日，AA及以上評級發(fā)行人占比高達(dá)82%，其中AAA發(fā)行人占比已近20%，這種“頭重腳輕”的狀況嚴(yán)重影響了評級的辨識度。中金固收也透露：“出現(xiàn)這種現(xiàn)象背后的原因是此前發(fā)行和入庫、質(zhì)押等都對于評級有要求。”除了辨識度不高，上述評級行業(yè)人士向記者表示，另一個評級行業(yè)主要的問題是預(yù)警性不足。根據(jù)中金固收對于違約發(fā)行人的口徑，在發(fā)行人違約行為發(fā)生前三天，評級AA及以上發(fā)行人占比仍高達(dá)36%。其中甚至有4%的發(fā)行人評級維持在AAA最高級，顯示出評級對于違約行為的預(yù)警靈敏程度不高。

對此，中金固收表示，企業(yè)的信用資質(zhì)惡化到發(fā)生違約不是“一日之功”，及時有效的評級跟蹤和信息傳遞能夠給予投資者更充分的反應(yīng)時間，反之這類事前維持高評級而事后跨檔下調(diào)行為沒有起到預(yù)警效果。

格局重塑

隨著上述《通知》的進(jìn)一步落地實施，多位債市投資者向記者透露出他們的擔(dān)憂——當(dāng)下債券虛高發(fā)行人的存續(xù)債券評級面臨被下調(diào)的可能性。

記者根據(jù)Wind資訊統(tǒng)計，2020年1月1日至4月2日，債項評級被調(diào)低的債券共計91只；但是2021年同期，債項評級被調(diào)低的債券共計342只，同比增加276%。此外，2020年1月1日至4月2日，列入評級觀察的債券共計57只，但2021年1月1日至4月2日，列入評級觀察的債券共計159只，同比增加179%。對此，上述券商資管信用債投資人士表示，因此當(dāng)下AA及以上評級占比過高，短期來看，部分高評級發(fā)行人或會被評級機(jī)構(gòu)逐步下調(diào)評級。

在上述評級行業(yè)人士看來，此次《通知》中明確要求評級機(jī)構(gòu)構(gòu)建以違約率為核心的評級質(zhì)量驗證機(jī)制，而且要求評級機(jī)構(gòu)堅守評級獨立性，因此，評級行業(yè)的符號虛高等問題有望得到逐步規(guī)范。另外，該人士向記者補(bǔ)充稱，此次《通知》中對存在級別競爭、買賣評級、輸送或接受不正當(dāng)利益，蓄意干擾評級獨立性等嚴(yán)重違反法律法規(guī)的信用評級機(jī)構(gòu)及有關(guān)責(zé)任人員，依據(jù)有關(guān)規(guī)定予以處罰。涉嫌犯罪的，移送司法機(jī)關(guān)依法追究刑事責(zé)任。因此，針對評級機(jī)構(gòu)的合規(guī)問題會進(jìn)一步加強(qiáng)。

中金固收也表示，短期來看，評級公司迫于監(jiān)管監(jiān)督和違約檢驗等壓力，對于信用風(fēng)險較高、評級虛高的發(fā)行人不排除陸續(xù)會出現(xiàn)負(fù)面評級行動，而這類行動及對于評級行動的擔(dān)憂，可能導(dǎo)致投資者風(fēng)險偏好進(jìn)一步下降，從而加強(qiáng)對優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)傾斜的傾向性。

此外，據(jù)國金證券研報統(tǒng)計，截至2021年3月30日，我國信用債市場規(guī)模39.72萬億（不含同業(yè)存單），其中主體評級為AAA級的債券余額共計24.14萬億，占全部債券余額的60.78%。對此，國金證券表示，對于那些在境內(nèi)外同時發(fā)債的主體來說，國際評級機(jī)構(gòu)的評級與國內(nèi)機(jī)構(gòu)間往往相差好幾檔。降低高評級主體比例，有助于我國信用評級市場向國際看齊，擴(kuò)大信用債的評級跨度，提升評級區(qū)分度，未來評級的可信度和參考價值都將有所提高。

中長期來看，中金固收稱，《通知》和一系列文件都著眼于提升信用債市場基礎(chǔ)建設(shè)，各方參與者各自履職的市場化、法治化市場。我們認(rèn)為評級公司評級有望解決辨識度預(yù)警性弱的問題，同時通過外評+內(nèi)評+第三方評級結(jié)合的形式，有助于投資者信用風(fēng)險識別和定價。“強(qiáng)監(jiān)管、市場化、高競爭”的背景之下，評級公司何去何從？聯(lián)合資信副總裁艾仁智表示，評級機(jī)構(gòu)應(yīng)該建立完整良好的評級方法和體系。首先，評級方法的理論體系一定要有科學(xué)性；第二，要有準(zhǔn)確性；第三，要有可比性；第四個，要有一定的前瞻性。

艾仁智補(bǔ)充稱，“這個過程中，把評級質(zhì)量作為公司生存和發(fā)展的關(guān)鍵要素，最關(guān)鍵的是要解決市場出現(xiàn)的評級集中度過高，以及評級更好地回歸它原有的信用風(fēng)險反映狀況。”