經(jīng)濟(jì)觀(guān)察報(bào) 記者 田國(guó)寶 截至3月10日，房地產(chǎn)國(guó)內(nèi)信用債累計(jì)發(fā)行2324億元，比上一年同期多出六成，比2019年同期增加四成以上。

在一家房企融資部門(mén)任職的蘇勇親身感受卻是，無(wú)論是一般公司債，還是中票，對(duì)于一部分房企而言，發(fā)行難度越來(lái)越大了，成本與2020年相比均有差距，甚至3月的成本較1月也有小幅抬升。

但是另一部分房企在發(fā)債上并沒(méi)有感受到明顯變化，少數(shù)企業(yè)的2021年融資成本甚至還在持續(xù)下降中。支撐房企融資的條件系數(shù)中，銷(xiāo)售規(guī)模在其中的分量下降了，大房企不一定能拿到錢(qián)，小房企也不一定融不到資。

一位證券機(jī)構(gòu)分析人士有類(lèi)似判斷，雖然一段時(shí)間來(lái)，資金層面相對(duì)寬松，但2021年以來(lái)，發(fā)債成本普遍有所上升；同時(shí)，房企融資分化也日漸明顯，這種分化不僅僅體現(xiàn)在利率上，同時(shí)也體現(xiàn)在能不能融到錢(qián)、能融到多少錢(qián)上。

好的基本面、強(qiáng)大的信用背書(shū)以及具備競(jìng)爭(zhēng)性的管理和產(chǎn)品，越來(lái)越成為房企的核心優(yōu)勢(shì)，體現(xiàn)在融資上，部分房企逐漸消失在信用債市場(chǎng)中，而部分房企的發(fā)債優(yōu)勢(shì)得到強(qiáng)化。

發(fā)債之困

一直以來(lái)，加杠桿和規(guī)模擴(kuò)張是房地產(chǎn)行業(yè)的重要?jiǎng)幼鳎?019年以來(lái)，隨著房地產(chǎn)融資不斷收緊，尤其是2020年四季度以來(lái)，部分房企發(fā)行債券等待的時(shí)間越來(lái)越長(zhǎng)了，融資難度越來(lái)越大了。

上述證券機(jī)構(gòu)分析人士告訴經(jīng)濟(jì)觀(guān)察報(bào)，一家中等規(guī)模的房企，過(guò)年幾年里，雖然償債風(fēng)險(xiǎn)一直伴隨左右，但也一直可以通過(guò)借新還舊、暫停拿地和加大銷(xiāo)售回款力度等措施來(lái)?yè)Q取降杠桿空間。

不過(guò)，2020年下半年以來(lái)，這家公司申請(qǐng)發(fā)行的幾筆債券，至今沒(méi)有得到反饋。彼時(shí)，這家公司到期債務(wù)規(guī)模較大，加上一部分進(jìn)入回售期的債券，面臨著較大的償債壓力。

由于發(fā)債的希望變得渺茫，過(guò)去的一年中，這家公司不得不通過(guò)降價(jià)賣(mài)房等方式累計(jì)兌付了超過(guò)400億元的債券。雖然短期負(fù)債下降了，但風(fēng)險(xiǎn)并未消除，“今年他們又申請(qǐng)兩筆債券，不過(guò)一直沒(méi)有被受理。”該證券分析人士透露。

在2021年的房地產(chǎn)信用債市場(chǎng)，與這家公司面臨同樣遭遇的房企并不在少數(shù)。另一家千億房企年內(nèi)到期債券大約在60億元左右，年初就申請(qǐng)30億元公司債，但截稿前，仍沒(méi)有實(shí)質(zhì)進(jìn)展。

一家浙江涉房企業(yè)，近一年需要回售和兌付的國(guó)內(nèi)信用債總額超過(guò)70億元，但一筆2億元的債券等待了兩個(gè)月，依然沒(méi)有答案，導(dǎo)致其部分存量債券成交價(jià)一度跌去了三成。

與這些今年才開(kāi)始發(fā)債受限的房企相比，還有部分中小房企很早之前就消失在信用債市場(chǎng)。一家200億元規(guī)模房企的人士告訴經(jīng)濟(jì)觀(guān)察報(bào)，從2019年起，他所在的公司就沒(méi)有再發(fā)行過(guò)信用債，“我們對(duì)外的說(shuō)法是主動(dòng)降杠桿，實(shí)際上就是拿不到了”。

實(shí)際上，2021年以來(lái)，房地產(chǎn)信用債發(fā)行規(guī)模并不小。根據(jù)同花順統(tǒng)計(jì)，截至3月10日，2021年累計(jì)發(fā)行規(guī)模達(dá)到2324億元，比2019年、2020年同期分別增加45%和63%。

但從發(fā)債主體來(lái)看，地方國(guó)企發(fā)債量占總額六成左右，如果剔除類(lèi)城投公司發(fā)債額度，房地產(chǎn)企業(yè)的發(fā)債規(guī)模剛剛突破千億，其中央企和國(guó)企控股房企的發(fā)行量占比接近七成，民營(yíng)房企發(fā)債規(guī)模為340億元左右。

2020年同期，剔除類(lèi)城投后的房地產(chǎn)信用債發(fā)行規(guī)模是809億元，其中央企和國(guó)企背景的房企占比在54%左右，2019年同期這一比例是52%左右。

利率區(qū)間縮小

3月10日，金地集團(tuán)完成發(fā)行一筆15億元3年期的中期票據(jù)，票面利率為3.96%。在房地產(chǎn)中期票據(jù)市場(chǎng)，這一利率處于中低水平，與金地集團(tuán)2020年發(fā)行中票3.05%-3.93%的利率區(qū)間相比，有小幅度上升。

正式發(fā)行前，這筆中票YY定價(jià)利率區(qū)間是3.9%-4.1%，最后確定利率相對(duì)較低。今年1月，金地集團(tuán)發(fā)行一期中票利率是3.88%，兩相比較，也有少許上升。

其實(shí)，不只金地集團(tuán)，與2020年相比，2021年房地產(chǎn)國(guó)內(nèi)信用債的最低利率有所上升。以中票和公司債為例，去年華潤(rùn)置地和萬(wàn)科發(fā)行利率一度低至2.5%左右，但今年的最低值始終未能突破3%下限。

信用債利率最低值上升了，但最高值卻下降了。

同樣以中票和公司債為例，2020年廣州方圓地產(chǎn)發(fā)行的公司債利率一度達(dá)到10%，萬(wàn)通和華宇地產(chǎn)的公司債利率在8.5%左右。2019年8.5%以上利率的公司債和中票同樣不在少數(shù)。

但2021年至今，除了1月鑫苑發(fā)行的公司債利率達(dá)到8.35%，其他信用債利率均在8%以下。與往年相比，房地產(chǎn)信用債的利率雖然有小幅上升，但利率區(qū)間縮小了。

2021年以來(lái)，保利發(fā)展先后發(fā)行了5筆債券，利率普遍在3.45%-3.98%；2020年其發(fā)債利率區(qū)間是3%-4.75%；同期，萬(wàn)科公司債利率區(qū)間從2.56%-4.11%逐步縮小至3.38%-3.98%。

2021年，雖然房企之間融資利率絕對(duì)差距進(jìn)一步縮小，但內(nèi)部結(jié)構(gòu)上仍在分化，央企、國(guó)企背景的房企以及三道紅線(xiàn)中黃綠兩檔的大型房企融資利率普遍較低，而紅檔內(nèi)房企及中小房企的融資利率相對(duì)較高。

萬(wàn)科、華潤(rùn)、中海、保利、華僑城、金融街、首開(kāi)等房企發(fā)債利率普遍低于4%，其中中海2021年的中票利率較2020年下降了0.25個(gè)百分點(diǎn)；民營(yíng)房企中，2021年發(fā)債利率能達(dá)到這一水平的只有龍湖和濱江兩家。

此外，還有一批房企的發(fā)債利率雖然不及央企、國(guó)企和綠檔房企，但整體成本相對(duì)較低。

3月10日，碧桂園發(fā)行的一筆20億元5年期公司債，YY定價(jià)利率是4.6%-4.8%，最終確定的票面利率是4.8%。2019年碧桂園公司債的利率在5%左右，2020年一度降至4.4%以?xún)?nèi)。

同一天，旭輝發(fā)行的一筆14.48億元公司債，最初YY定價(jià)的利率區(qū)間是4.5%-4.7%，但最終發(fā)行利率是4.4%。該公司2020年發(fā)行的三筆公司債，利率在3.8%-4.5%。

另外一些房企的發(fā)債相對(duì)較高，今年1月，陽(yáng)光城發(fā)行的兩筆中票利率是6.9%左右，與去年相比有0.1個(gè)百分點(diǎn)的上升；近期藍(lán)光發(fā)展擬發(fā)行的一筆5億元中期票據(jù)，YY評(píng)級(jí)與定價(jià)的利率區(qū)間是7.4%-7.6%，其2020年發(fā)行的三筆中期票據(jù)利率在7%-7.2%。

2月初，新湖中寶發(fā)行一筆10億元公司債的票面利率是7.6%，雖然比2020年下降了0.3個(gè)百分點(diǎn)，但在房地產(chǎn)信用債市場(chǎng)，這個(gè)成本相對(duì)偏高。

有央企、國(guó)企背景的房企并不意味著能拿到低成本的融資。今年1月，綠地控股發(fā)行的兩筆共計(jì)26億元公司債，票面利率分別為6.5%和7%，個(gè)別地方國(guó)企發(fā)行的房地產(chǎn)債券利率甚至超過(guò)7.5%。

上述房企融資部門(mén)人士表示，受三道紅線(xiàn)及部分房企債務(wù)違約等因素影響，投資者對(duì)房地產(chǎn)信用債有所顧慮，利率上升和發(fā)債難在意料之中。“去年央企、國(guó)企和地方城投都出現(xiàn)債券違約情況，資本市場(chǎng)的信仰也會(huì)逐步回歸到企業(yè)本身。”

倒逼

從近5年房地產(chǎn)國(guó)內(nèi)信用債發(fā)行規(guī)模來(lái)看，2016年經(jīng)歷第一次高峰，全年發(fā)行規(guī)模突破萬(wàn)億。2017年受限購(gòu)政策等因素影響，發(fā)行量下降至4300億元左右。

2018年房地產(chǎn)國(guó)內(nèi)信用債發(fā)行規(guī)模是7267億元，雖然不及2016年高峰期，但同比凈增了近3000億元；2019年比2018年又增加了近千億元。

2020年，房地產(chǎn)信用債規(guī)模達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的11269億元，與此同時(shí)，房地產(chǎn)信用債也迎來(lái)首個(gè)償債峰值，全年到期規(guī)模達(dá)到了7356億元。

2021年房地產(chǎn)信用債到期規(guī)模再創(chuàng)新高，根據(jù)同花順統(tǒng)計(jì)，全年到期規(guī)模達(dá)到了9567億元，其中3月接近1200億元，4月和5月也在800億元左右。

上述證券分析人士通過(guò)分析2021年3月-12月到期債券發(fā)現(xiàn)，非國(guó)企類(lèi)房地產(chǎn)企業(yè)償債壓力大于央企和地方國(guó)企，如果加上進(jìn)入回售期的債券，非國(guó)企待償債規(guī)模占比超過(guò)六成，其中接近一半的份額為回售期債券。

按現(xiàn)有存量債券，未來(lái)五年房地產(chǎn)國(guó)內(nèi)信用債到期規(guī)模逐步下降，2022年為5700億元左右，2023年為6950億元左右，2024年和2025年到期規(guī)模在4000億元左右，2026年為1300億元左右。

房地產(chǎn)海外債券方面，從2021年-2023年三年里，每年到期規(guī)模維持在2000億元左右；此外，截至3月10日，投向房地產(chǎn)領(lǐng)域的信托規(guī)模約為3544億元。

償債壓力大，再融資困難，一定程度倒逼著房企轉(zhuǎn)變經(jīng)營(yíng)策略。萬(wàn)科董事長(zhǎng)郁亮曾表示，房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)歷了土地紅利和杠桿紅利后，正在向管理紅利時(shí)代邁進(jìn)。而管理紅利時(shí)代比拼的是硬實(shí)力。

2019年以來(lái)，監(jiān)管層開(kāi)始關(guān)注銀行信貸流入房地產(chǎn)，尤其是2020年下半年隨著三道紅線(xiàn)和兩個(gè)上限的實(shí)施，房地產(chǎn)融資從供給端和市場(chǎng)端均受到不同程度的限制。2020年四季度，商品房開(kāi)發(fā)貸約環(huán)比減少1700億元，這是2012年以來(lái)首次下降。

2020年下半年至今，除了美元債凈融資增加外，從信貸、國(guó)內(nèi)債到信托均呈現(xiàn)不同程度下降。在這個(gè)過(guò)程中，房地產(chǎn)企業(yè)對(duì)銷(xiāo)售回款的依賴(lài)程度逐步提升。

上述房企融資人士表示，全行業(yè)降杠桿本身就是倒逼著企業(yè)管理升級(jí)，加上主要城市實(shí)施集中供地，房企面臨外部挑戰(zhàn)將更加嚴(yán)峻。“這個(gè)過(guò)程中，能活下來(lái)的企業(yè)肯定不會(huì)太差，未來(lái)也能走的更遠(yuǎn)。”

目前，已經(jīng)有融創(chuàng)、綠地、招蛇、金科、陽(yáng)光城、藍(lán)光、首開(kāi)、華僑城和大悅城等9家房企宣布，與2020年中期相比成功實(shí)現(xiàn)降檔，其中融創(chuàng)、綠地和藍(lán)光跳出紅檔，招蛇、金科和華僑城等降入綠檔。■