經(jīng)濟觀察報 記者 周一帆 隨著2020年“金融供給側(cè)慢牛”延續(xù)，在此環(huán)境下，2021年最重要的判斷有兩點：上半年判斷“流動性寬松比疫情進展更為重要”，下半年判斷“經(jīng)濟修復可持續(xù)”。

具體上看，2021年應把握三條確定性：從“國內(nèi)結構修復”到“疫苗全球修復”：（1）需求拉動大于份額回吐，出口正向有推動；（2）疫苗交易尾端，“出行鏈”修復有彈性；（3）ROE回升快于融資成本，制造業(yè)結構擴產(chǎn)有動能。

與此同時，A股趨勢由兩股力量的抗衡所決定：盈利修復 VS 信用緊縮。首先，20年下半年中國經(jīng)濟超出市場預期的主要原因來自于出口，從疫情前、疫情中、疫情后各項中國經(jīng)濟指標修復位置來看，達到疫情前水平的指標依然不多（出口和地產(chǎn)最優(yōu)），因此2021年盈利繼續(xù)修復仍是主旋律。

但另一方面，2021年亦是信用緊縮周期，歷史上信用收縮對A股大多形成壓制。除了13-15年的緊信用周期A股成長股引領牛市外，其余信用緊縮時期A股往往表現(xiàn)不佳。21年全年A股趨勢取決于盈利回升能否蓋過估值收縮的幅度。

此外，因21年“緊信用”基本確定，在“降低實體融資成本”政策導向下，21年信用主線將是“縮量穩(wěn)價”，監(jiān)管環(huán)境將更重視“穩(wěn)杠桿”以及風險的防范和化解。由于貨幣持續(xù)收緊會提升“系統(tǒng)性風險”的風險，預計21年貨幣政策將“穩(wěn)健”為主，保持市場流動性合理充裕。

預計21年北上資金凈流入規(guī)模約2500-3000億元人民幣，“估值降維”結束后將重新增配消費和優(yōu)質(zhì)科技股，北上資金持股集中度或在明年重新提升。風險偏好上，疫苗批量上市+刺激計劃出臺+經(jīng)濟復蘇，海外延續(xù)risk-on，而中國監(jiān)管趨嚴約束風險偏好上限，改革推進提升長期風險偏好中樞。

經(jīng)濟增長及盈利上，在全球經(jīng)濟修復進程中，海外總需求擴張VS中國部分出口份額回吐，多重測算預計明年外需對中國出口仍是正向推動。中國經(jīng)濟延續(xù)修復，驅(qū)動力來自于出口、制造業(yè)投資和消費的改善。中性假設下，21年A股非金融盈利增速21.8%，A股整體盈利增速11%。結構上，順周期板塊將延續(xù)“相對業(yè)績”優(yōu)勢，“出口鏈”順周期有望開啟新一輪結構性“擴產(chǎn)”。

大類資產(chǎn)方面則有兩條確定性較高的線索：一是全球經(jīng)濟繼續(xù)修復，海外修復彈性高于中國；二為中國進入盈利修復+信用進一步向中性回歸的階段。預計2021年中外經(jīng)濟共振復蘇，海外修復彈性高于中國+中國金融條件收緊的組合下，大類資產(chǎn)中全球定價的大宗品表現(xiàn)更佳。