經(jīng)濟(jì)觀察報(bào) 記者 蔡越坤 65.38%！2020年以來，在新發(fā)債券中，信用債發(fā)行主體呈現(xiàn)向AAA評(píng)級(jí)集中的趨勢(shì)愈發(fā)明顯。一場(chǎng)優(yōu)資質(zhì)發(fā)行人的盛宴正在債市“上演”！

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至9月4日，新發(fā)債券獲得AAA評(píng)級(jí)規(guī)模占比為65.38%，AA+評(píng)級(jí)占比為13.68%，AA評(píng)級(jí)占比為8.74%。這一數(shù)據(jù)在過去3年間逐漸增加，而2016-2017年全年AAA評(píng)級(jí)占比僅在50%左右。

此外，據(jù)經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)記者統(tǒng)計(jì)，2020年以來，債市存量的債券中評(píng)級(jí)由AA+上調(diào)至AAA評(píng)級(jí)的數(shù)量為484只，接近去年全年水平；AA上調(diào)至AA+的債券數(shù)量已超過去年全年水平！2019年全年度由AA+上調(diào)至AAA評(píng)級(jí)的數(shù)量為487只，AA上調(diào)至AA+的債券數(shù)量僅為255只，遠(yuǎn)低于今年截止9月份調(diào)高評(píng)級(jí)債券數(shù)量的290只。

很明顯，債券評(píng)級(jí)符號(hào)的中樞正在全面上調(diào)，有債券投資者打趣稱：“AAA評(píng)級(jí)不夠用了，低評(píng)級(jí)債券也正逐漸喪失了債市的融資功能。”

對(duì)于這一現(xiàn)象背后的原因，9月2日，中證鵬元研究發(fā)展部研發(fā)高級(jí)董事袁荃荃在接受經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)記者采訪時(shí)表示，無論是從新發(fā)的角度，還是從存量的角度，高評(píng)級(jí)主體在信用債市場(chǎng)中的占比都呈現(xiàn)持續(xù)走高的態(tài)勢(shì)，相反，低評(píng)級(jí)主體的占比則持續(xù)降低。導(dǎo)致這種現(xiàn)象的原因主要有以下兩點(diǎn)：一是，發(fā)債融資雖然并不專屬于高評(píng)級(jí)主體，但實(shí)際上要想順利實(shí)現(xiàn)發(fā)債融資，確實(shí)要求較高的主體信用資質(zhì)，投資者會(huì)“用腳投票”。

9月2日，東方金誠技術(shù)委員會(huì)主任俞春江在接受記者采訪時(shí)也表示，今年上半年，信用債融資明顯加速下分化態(tài)勢(shì)依舊。分化主要體現(xiàn)在發(fā)行仍高度集中于優(yōu)質(zhì)主體。盡管上半年政策利好也在向低等級(jí)主體外溢，低等級(jí)債券發(fā)行亦較大幅度放量。

伴隨著債市投資者對(duì)于高等級(jí)債的青睞度與日遞增，低評(píng)級(jí)主體獲得債市的融資機(jī)會(huì)越來越低，若長此以往，不禁令債市參與者發(fā)問：“債市融資只為高等級(jí)發(fā)行人服務(wù)？”這一答案顯然是“否”。 同時(shí)，高等級(jí)債的違約率卻也在不斷攀升。而這一現(xiàn)象的加劇也給債市參與者留下了更多的警惕思考意義。

而正在上演“冰與火之歌”的信用債一級(jí)市場(chǎng)，發(fā)行主體資質(zhì)中樞的抬升既是市場(chǎng)偏好使然，也不乏評(píng)級(jí)符號(hào)“虛高”之作祟。推進(jìn)債券市場(chǎng)對(duì)外放開之際，其制度建設(shè)亦亟待與國際接軌，市場(chǎng)評(píng)級(jí)也需“降溫”。

優(yōu)資質(zhì)發(fā)行人的盛宴

2020年以來，信用債發(fā)行呈現(xiàn)向AAA級(jí)集中趨勢(shì)的背后，信用債一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行演繹了一場(chǎng)“冰與火之歌”。

一方面，AAA評(píng)級(jí)主體愈發(fā)增多，也愈受到投資者的青睞。東方金誠披露數(shù)據(jù)顯示，上半年，從發(fā)行占比來看，信用債發(fā)行仍然高度集中于優(yōu)質(zhì)主體，發(fā)行主體資質(zhì)下沉并不明顯。上半年AAA級(jí)和AA+級(jí)主體信用債發(fā)行占比分別為66.7%和19.3%，略低于去年同期的66.8%和20.1%；AA級(jí)主體發(fā)行占比為12.7%，略高于去年同期的11.9%。

另一方面，與此相反，高等級(jí)債占比增多的同時(shí)，低評(píng)級(jí)發(fā)債占比份額逐漸降低。

拉長來看，9月2日，根據(jù)遠(yuǎn)東資信統(tǒng)計(jì)，從2016年以來歷年發(fā)行的公司債發(fā)行時(shí)評(píng)級(jí)分布來看，AA+（含）以上高評(píng)級(jí)債券發(fā)行量比重逐步提升，尤其2018年呈現(xiàn)跨越式增長，從2017年的64.60%升至84.44%，主要是AAA公司債占比從43.38%上漲至62.69%，其次AA+公司債從21.22%微增至21.75%；AA公司債占比變化相反，從2017年的35.28%暴跌至2018年的15.56%。

這意味著，不僅2020年，近4年來，債券發(fā)行市場(chǎng)中評(píng)級(jí)符號(hào)中樞在逐漸抬高，獲得低評(píng)級(jí)發(fā)債的主體發(fā)債壓力越來越大。

對(duì)此，遠(yuǎn)東資信研究部簡尚波表示，一是受違約形勢(shì)影響。2018年以來公司債違約加劇常態(tài)化，投資者避險(xiǎn)情緒升溫，市場(chǎng)愈發(fā)青睞AAA信用債和利率債，市場(chǎng)需求帶動(dòng)高評(píng)級(jí)債券市場(chǎng)增長。二是評(píng)級(jí)市場(chǎng)和監(jiān)管環(huán)境。市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒升溫同時(shí)，高評(píng)級(jí)門檻誘導(dǎo)疊加發(fā)行人付費(fèi)為主的評(píng)級(jí)服務(wù)收費(fèi)模式、發(fā)行人降低融資成本的需求、評(píng)級(jí)行業(yè)部分程度存在級(jí)別競(jìng)爭(zhēng)壓力等多重因素綜合影響下，AAA級(jí)公司債占比顯著增加。

俞春江對(duì)記者也表示，低等級(jí)主體發(fā)行占比走低的主要原因在于，投資者因擔(dān)心“踩雷”，對(duì)低等級(jí)債券存在一定規(guī)避情緒。2018年債券“違約潮”之后，信用債違約漸成常態(tài)化，且違約高度集中于弱資質(zhì)民企。這一方面使得市場(chǎng)上存量可發(fā)債民企數(shù)量不斷減少，另一方面也導(dǎo)致投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，加之國內(nèi)債市投資者保護(hù)和違約處置機(jī)制尚在不斷完善中，整體看違約債券回收率（違約處置后的回售比例）仍然偏低，因此，投資者對(duì)違約風(fēng)險(xiǎn)較高的低等級(jí)債券態(tài)度較為謹(jǐn)慎。

作為債市買方的人士，9月4日，新華基金固定收益研究部總監(jiān)曹巍浩在接受記者采訪時(shí)表示，資管新規(guī)后信用分化的現(xiàn)象就越來越明顯了。按國外的經(jīng)驗(yàn)，資質(zhì)較優(yōu)主體在債市獲得更便宜的融資是很正常的選擇，無論靠信貸還是發(fā)債，他們都可以根據(jù)自己的財(cái)務(wù)安排自由選擇，可得性不是問題。

曹巍浩稱，對(duì)于資質(zhì)較弱的主體，債市融資的成本不一定低，還是選擇在債市發(fā)行，應(yīng)該是一個(gè)綜合考慮后的結(jié)果。近年來信用事件比較多，對(duì)投資人的保護(hù)也不能說很充分，所以機(jī)構(gòu)需求會(huì)更偏好中高等級(jí)和偏政府資質(zhì)的主體，可以說是市場(chǎng)需求的偏好，決定了新債發(fā)行中高等級(jí)占比高的結(jié)構(gòu)。

低評(píng)級(jí)主體的困境

一方面，高等級(jí)主體在分享債市盛宴的同時(shí)，低等級(jí)主體在債市尋求融資的正陷入困境。

袁荃荃對(duì)記者直言：“低評(píng)級(jí)主體正在喪失債市融資功能”是債券圈人士的一個(gè)很直觀的感受。”而一般低等級(jí)債以弱資質(zhì)民企為主。

記者根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，上半年信用債發(fā)行大幅放量，其中3、4月份融資環(huán)境寬松、發(fā)行利率下降，帶動(dòng)單月供給創(chuàng)歷史高點(diǎn)。2020年上半年，信用債發(fā)行量合計(jì)6.34萬億，同比增長48.6%，凈融資額達(dá)到3.02萬億，是去年上半年的2.85倍。

在信用債發(fā)行放量的背景下，2020年3月起，民企凈融資額轉(zhuǎn)正為514.29億元，4月份達(dá)到峰值618.22億元，5、6月份民企凈融資額開始降低；7月份民企凈融資額轉(zhuǎn)為負(fù)值為-113.87億元。而整個(gè)2019年全年信用債市場(chǎng)民企凈融資額為-2300.58億元。

顯然，民企的債市融資環(huán)境并未明顯得到改善。據(jù)東方金誠披露，從發(fā)行占比來看，上半年民企債占全部信用債發(fā)行量的比重僅為4.5%，相較2017年之前10%-20%的占比明顯偏低。而且，上半年 AA級(jí)主體發(fā)行占比為12.7%，其中城投債占比仍接近七成。今年以來，經(jīng)濟(jì)下行壓力顯著加大，基建穩(wěn)增長重要性提升，城投融資格局延續(xù)改善。

對(duì)此，袁荃荃表示，長期以來，國內(nèi)債市投資者都表現(xiàn)出比較明顯的風(fēng)險(xiǎn)厭惡型特征，在甄選投資標(biāo)的時(shí)傾向于選擇更為穩(wěn)健的大型國有公司或上市公司，對(duì)于民營企業(yè)，特別是規(guī)模較小、負(fù)債較高的民營企業(yè)仍比較謹(jǐn)慎。這種情況也間接地限制了債市融資功能更深層次的發(fā)揮。

不過，對(duì)于“低評(píng)級(jí)發(fā)行主體”正在喪失債市融資功能這一觀點(diǎn)，俞春江認(rèn)為并不準(zhǔn)確。他表示，今年以來，低等級(jí)主體同樣受益于融資環(huán)境寬松，上半年主體評(píng)級(jí)AA級(jí)信用債發(fā)行量同比增長56%，凈融資額是去年上半年的近10倍。因此，低評(píng)級(jí)并不意味著就失去了債市的融資機(jī)會(huì)。

俞春江稱，但從主體性質(zhì)看，上半年融資改善的低等級(jí)主體集中在以城投為代表的國企，低等級(jí)民企債券凈融資依然為負(fù)，弱資質(zhì)民企確實(shí)存在債市融資功能持續(xù)弱化的趨勢(shì)。

警惕高等級(jí)債違約率攀升

在AAA評(píng)級(jí)主體的發(fā)債攀升的同時(shí)，投資者對(duì)于部分AAA債評(píng)級(jí)的質(zhì)疑聲音卻不絕于耳。

例如，8月中旬，主體評(píng)級(jí)為AAA的華晨汽車集團(tuán)控股有限公司（以下簡稱“華晨汽車”）陷入旗下債券暴跌的信用危機(jī)之中，其中，旗下19華汽01、18華汽01、18華汽02、18華汽03多只債券的價(jià)格出現(xiàn)暴跌。這其中，19華汽01跌幅最大，達(dá)28.65%，報(bào)收于54.800元/張。

華晨汽車不僅主體評(píng)級(jí)為AAA，上述所有債項(xiàng)評(píng)級(jí)也均為AAA。而當(dāng)華晨汽車債券暴跌之前，評(píng)級(jí)并無任何調(diào)整。

暴跌之后，8月底，華晨汽車兩家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)大公國際資信評(píng)估有限公司、東方金誠國際信用評(píng)估有限公司也僅將華晨汽車主體及債項(xiàng)評(píng)級(jí)列入評(píng)級(jí)觀察名單，仍未進(jìn)行降級(jí)處理。

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)記者了解到，部分華晨債的持有開始吐槽：“AAA現(xiàn)在成笑話了，評(píng)級(jí)的意義正在逐漸降低。”。

首先，從違約率上看，高等級(jí)債的違約率在逐漸增加。記者根據(jù)wind統(tǒng)計(jì)，2018-2019年，共有4只AAA債違約，AA+評(píng)級(jí)的債券違約率為9.8%；2019-2020年，共有10只AAA債違約，AA+以上評(píng)級(jí)的債券違約率為25.85%；2020年至今，共有19只AAA債發(fā)生違約，AA+以上評(píng)級(jí)的債券違約率高達(dá)48%！

2020年以來，一位任職于國內(nèi)主流評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的研究部總經(jīng)理任強(qiáng)也逐漸感到評(píng)級(jí)行業(yè)陷入了“尷尬”的局面。

任強(qiáng)對(duì)記者表示，高等級(jí)債的違約率逐漸增加，這與評(píng)級(jí)行業(yè)所起到的最基本的風(fēng)險(xiǎn)揭示的功能是相違背的。評(píng)級(jí)行業(yè)所起到的最基本的功能有兩條：第一，揭示信用風(fēng)險(xiǎn)；第二，為債券的定價(jià)提供有效服務(wù)。他認(rèn)為，評(píng)級(jí)靠不靠譜關(guān)鍵取決于這兩條基本功能有沒有實(shí)現(xiàn)。比如，債券違約了，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)才給相應(yīng)的主體或者債項(xiàng)進(jìn)行降級(jí)處理，至少說明未盡到揭示了債券的風(fēng)險(xiǎn)的作用。

對(duì)于債市中獲得AAA的債券占比增多背后的原因。他對(duì)記者表示，首先與宏觀環(huán)境有直接關(guān)系，高等級(jí)的信用債越來越受到市場(chǎng)的認(rèn)可，低等級(jí)的民企等融資壓力進(jìn)一步加大，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好所導(dǎo)致分化繼續(xù)加劇。

但是，另外一方面，任強(qiáng)也認(rèn)為，AAA評(píng)級(jí)在債市發(fā)行人中占比與日俱增，與評(píng)級(jí)行業(yè)符號(hào)中樞抬升有很大的關(guān)系，而這背后存在符號(hào)“虛高”的問題。他認(rèn)為，第一，當(dāng)前債市評(píng)級(jí)符號(hào)的區(qū)分度越來越低，同樣AAA級(jí)別的新發(fā)債主體，利率相差不止100個(gè)BP。

任強(qiáng)直言，債券市場(chǎng)中的投資者對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)給出的評(píng)級(jí)符號(hào)的認(rèn)可度也在降低，部分公募基金、券商資管等建立了自己的一套內(nèi)評(píng)體系。

9月4日，曹巍浩在接受記者采訪時(shí)表示，當(dāng)前評(píng)級(jí)與市場(chǎng)定價(jià)確實(shí)不匹配。我們相信，市場(chǎng)定價(jià)里還是蘊(yùn)含了比較充分的投資者信息的。成熟的投資機(jī)構(gòu)都會(huì)有內(nèi)部信用甄別體系，一般還是能較好區(qū)分同評(píng)級(jí)不同償債能力這個(gè)問題的。

對(duì)于評(píng)級(jí)符號(hào)“虛高”，袁荃荃對(duì)記者表示，這是我國當(dāng)前債券市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀決定的，高信用等級(jí)的發(fā)行主體更容易進(jìn)行債券融資，低信用等級(jí)的發(fā)行主體債券融資仍較為困難，從發(fā)行結(jié)果來看，能夠看到的都是較高信用等級(jí)債券，從感官上看，市場(chǎng)有評(píng)級(jí)“虛高”的現(xiàn)象。

俞春江則對(duì)記者表示，在我國以間接融資為主的融資體制下，債券發(fā)行還存在級(jí)別門檻,導(dǎo)致我國債券發(fā)行人占比較低，且基本為國內(nèi)優(yōu)質(zhì)企業(yè)及各行業(yè)龍頭，因此缺乏充足依據(jù)判斷評(píng)級(jí)是否“虛高”。

評(píng)級(jí)亟需“降溫”

當(dāng)評(píng)級(jí)的風(fēng)險(xiǎn)揭示、與債券定價(jià)功能發(fā)揮的作用日益減弱，不少債市從業(yè)者對(duì)于評(píng)級(jí)“降溫”的呼聲也越來越高。

對(duì)于信用債評(píng)級(jí)向AAA集中的趨勢(shì)帶來的負(fù)面影響，9月3日，俞春江對(duì)記者表示,級(jí)別過度集中確實(shí)不利于信用風(fēng)險(xiǎn)的精細(xì)化管理趨勢(shì)。

9月3日，任強(qiáng)對(duì)記者也表示，評(píng)級(jí)符號(hào)的“虛高”直接導(dǎo)致銀行、公募基金等債券買方機(jī)構(gòu)投資者不以評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)為投資標(biāo)準(zhǔn)，而是建立起自己的一套內(nèi)評(píng)體系。任強(qiáng)直言，目前評(píng)級(jí)存在的意義更多的是為了滿足監(jiān)管對(duì)發(fā)債門檻方面的要求。多年來債市形成的債券發(fā)行門檻，AA（含）以上的債才可以發(fā)行；另外一個(gè)是債券在二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行質(zhì)押回購等操作時(shí)，對(duì)債券評(píng)級(jí)有要求。

對(duì)于高評(píng)級(jí)集中的行業(yè)痛點(diǎn)，任強(qiáng)稱，國內(nèi)信用評(píng)級(jí)部分喪失了債券本身的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警的功能，部分喪失了為債券有效定價(jià)提供服務(wù)的這樣的一個(gè)功能。因此，評(píng)級(jí)行業(yè)亟需“降溫”！

與此同時(shí)，近日監(jiān)管層開始引導(dǎo)公司債的發(fā)行對(duì)評(píng)級(jí)的強(qiáng)制依賴，釋放出了積極的信號(hào)。

2020年8月7日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》（征求意見稿）（以下簡稱《管理辦法》，其中刪除了此前的規(guī)定“公開發(fā)行公司債券，應(yīng)當(dāng)委托具有從事證券服務(wù)業(yè)務(wù)資格的資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行信用評(píng)級(jí)”的要求，即未來公開發(fā)行公司債券不需要提供公司信用評(píng)級(jí)，減少評(píng)級(jí)依賴。

俞春江對(duì)記者表示，取消公司債券強(qiáng)制評(píng)級(jí)要求是推進(jìn)債券注冊(cè)制的重要一環(huán)，也是與國際債券市場(chǎng)保持接軌。一方面，有助于減少對(duì)信用評(píng)級(jí)結(jié)果的不合理使用，促使信用評(píng)級(jí)回歸信用風(fēng)險(xiǎn)發(fā)現(xiàn)和預(yù)警的本源，抑制級(jí)別過度集中于AA級(jí)以上的局面，提升信用評(píng)級(jí)的區(qū)分度和信息含量；另一方面，也有助于更多發(fā)行人進(jìn)入信用債市場(chǎng)，這也是債券注冊(cè)制的應(yīng)有之意，推動(dòng)我國信用債市場(chǎng)擴(kuò)容，并形成投資級(jí)市場(chǎng)和投機(jī)級(jí)市場(chǎng)并存的多層次債券市場(chǎng)。預(yù)計(jì)公司債公開發(fā)行取消強(qiáng)制發(fā)行要求將引發(fā)連鎖反應(yīng)，進(jìn)一步推動(dòng)信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)化。

但是，短期內(nèi)，袁荃荃認(rèn)為，信用債發(fā)行呈現(xiàn)向AAA級(jí)集中趨勢(shì)是當(dāng)前債券市場(chǎng)融資環(huán)境和市場(chǎng)成熟度決定的，僅僅依靠取消強(qiáng)制評(píng)級(jí)要求預(yù)期段時(shí)間內(nèi)并不能改變信用債發(fā)行向高級(jí)別主體集中的趨勢(shì)。

任強(qiáng)也認(rèn)為，交易商協(xié)會(huì)、發(fā)改委目前并沒有取消信用評(píng)級(jí)的要求，多數(shù)企業(yè)仍有進(jìn)行主體評(píng)級(jí)的需求。短期內(nèi)信用債發(fā)行呈現(xiàn)向AAA級(jí)集中趨勢(shì)難以改變。

袁荃荃表示，要想根本上解決這個(gè)問題，需要從深層次來推動(dòng)我國債券市場(chǎng)發(fā)展，包括逐步完善相關(guān)法律，健全基礎(chǔ)設(shè)施，減少行政性干預(yù)，逐步打破剛性兌付，拓寬債券發(fā)行主體，大力培育具備較強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)和風(fēng)險(xiǎn)承受力的機(jī)構(gòu)投資者及專業(yè)的債券投資基金，同時(shí)豐富投資者的層次，培育更多的風(fēng)險(xiǎn)偏好型投資者，逐步發(fā)展不同層次債券市場(chǎng)。同時(shí)加強(qiáng)信用評(píng)級(jí)行業(yè)監(jiān)管，建立完善的評(píng)級(jí)行業(yè)準(zhǔn)入和退出機(jī)制，明確準(zhǔn)入和退出標(biāo)準(zhǔn)，進(jìn)一步強(qiáng)化事后監(jiān)管、動(dòng)態(tài)監(jiān)管，讓規(guī)范的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)彰顯評(píng)級(jí)的價(jià)值。

俞春江則認(rèn)為，要改變國內(nèi)信用等級(jí)過度集中的局面,需要市場(chǎng)參與各方的共同努力，逐步形成新的信用評(píng)級(jí)使用習(xí)慣:第一,從債券監(jiān)管的角度來說,應(yīng)利用債券注冊(cè)制的推進(jìn)形成多層次的債券市場(chǎng),發(fā)展高收益?zhèn)袌?chǎng),進(jìn)一步推動(dòng)債券市場(chǎng)擴(kuò)容;降低監(jiān)管層面對(duì)信用評(píng)級(jí)結(jié)果的不合理使用,降低發(fā)行人尋求不合理信用等級(jí)的動(dòng)力;第二,從投資端來說,監(jiān)管層應(yīng)進(jìn)一步放松對(duì)外部評(píng)級(jí)結(jié)果的使用,鼓勵(lì)投資人風(fēng)險(xiǎn)偏好多元化,培育高收益?zhèn)顿Y群體;第三,從發(fā)行人端,應(yīng)與投資人建立持續(xù)的交流和互信機(jī)制，而不是片面尋求不合理信用等級(jí)；第四，外部信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)加強(qiáng)評(píng)級(jí)技術(shù)體系建設(shè)，適應(yīng)投資人需求的變化，提升信用評(píng)級(jí)區(qū)分度和信用風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警能力，比如研發(fā)全球評(píng)級(jí)序列等新的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)體系。（文中任強(qiáng)為化名）