經(jīng)濟觀察報 記者 陳姍  資本市場牛市氣氛被突然點燃。在7月剛開始的幾個交易日里，上證綜指接連突破3000、3100、3200、3300、3400點的五大關(guān)鍵點位，站上自2018年3月以來的新高點；滬深300指數(shù)亦節(jié)節(jié)攀升，迅速突破4200點，進而一舉拿下4800點，用時僅六個交易日，速度之快。截至7月9日收盤時，上證綜指報收3450.59點，上漲1.39%；滬深300指數(shù)收報4840.77點，上漲1.4%。

7月9日，期權(quán)交易者小馬告訴經(jīng)濟觀察報，他的期權(quán)賬戶在周一（7月6日）那天實現(xiàn)翻倍，兩個賬戶合計600萬的本金變成1200多萬。

牛市啟動之時，資本市場賺錢效應(yīng)顯現(xiàn)。

7月6日，上證50指數(shù)上漲5.71%，上證50ETF上漲8.85%；滬深300指數(shù)漲幅5.67%，滬深300ETF漲幅7.34%。此外，上證50股指期貨（IH）7、8、9、12月份合約集體漲停，IH2007合約漲幅高達9.88%，加上10倍杠桿，多頭資金翻番。股票、基金、股指期貨紛紛給出賺錢機會，不過，撬動資本的最大杠桿在期權(quán)市場。

“昨晚睡覺時夢見自己期權(quán)賺了500萬，今天下午的時候竟然夢想成真了。”7月6日下午，期權(quán)交易者小馬在微信上發(fā)文感嘆道。這一天，對于很多投資者來說，是一個奇跡日，也是一個“造富”日。從上證50ETF期權(quán)“50ETF購7月”、“滬300ETF購7月”系列合約漲幅來看，理論收益高達幾倍甚至十幾倍。

賺錢效應(yīng)將虛值認購期權(quán)捧上“神壇”，而高波動率導(dǎo)致的高溢價風險以及到期價值“歸零”風險正在悄悄“埋伏”。

“造富”

A股的牛市行情，像龍卷風一般席卷整個資本市場，帶來投資者的集體狂歡。

7月6日，上證50ETF大幅上漲8.85%，滬深 300ETF大幅上漲了7.34%，所對應(yīng)的當月虛值認購期權(quán)也出現(xiàn)了驚人的漲幅。

上交所數(shù)據(jù)顯示，當日，50ETF購7月3600、50ETF購7月3400、50ETF購 7月 3500合約漲幅分別高達1424.07%、926.63%和 851.2%；滬300ETF購7月4900、滬300ETF購7月4800、滬300ETF購7月4700漲幅分 別 達 1060.92% 、698.86% 和625.48%。理論來說，這些“50ETF購7月”、“滬300ETF購7月”合約收益可達6倍至14倍。

行情火爆之時，成交活躍度同步攀升。7月6日，上證50ETF期權(quán)總成交面額 1656.380億元，合約總成交510.12萬張,較上一交易日增加47.08%；滬深300ETF期權(quán)總成交面額1764.714億元，合約總成交395.02萬張,較上一交易日增加35%。

7月9日，期權(quán)交易者小馬的期權(quán)賬戶在周一（7月6日）翻倍，兩個賬戶合計600萬的本金變成1200多萬。

憑借著多年期權(quán)交易的經(jīng)驗，事實上，從5、6月份開始，小馬就在為迎接一波大行情做準備。根據(jù)對標的50ETF、300ETF運行情況（不斷站上5日、10日、20日等均線，判定標的為上升趨勢）及期權(quán)波動率（當時認購期權(quán)波動率低，價格非常便宜）的分析，他采用合成多頭的策略（用買入實值認購期權(quán)做方向，再用賣出虛值認沽期權(quán)作為底倉）來賺取收益。“至于會漲到哪里？那時我也確實不知道。”小馬向記者提到，“當時和一些朋友在復(fù)盤時，看到創(chuàng)業(yè)板從5月底開始，一個月上漲了18%左右，就在想如果300ETF能漲18%，就要從4元漲到4.7元，那是多大的利潤啊。”事實情況是，300ETF處于震蕩攀升的走勢，的確很快就漲到了4.7元。

小馬的期權(quán)持倉在7月6日這天終于等來了大行情。從他提供給記者的交易記錄來看，7月3日（周五）下午收盤時，他兩個賬戶共持有19個300ETF期權(quán)合約，其中賣方占用保證金約410.82萬元，浮動盈虧合計約355.24萬元，至7月6日（周一）收盤時，期權(quán)合約增至23個，已用保證金為600.74萬元，浮動盈虧漲至928.42萬，一個交易日盈利573.18萬元。

經(jīng)濟觀察報記者發(fā)現(xiàn)，小馬采用的合成多頭策略，是在持倉組合中搭配權(quán)利倉（買）和義務(wù)倉（賣）。用認購看漲期權(quán)保持大方向，同時賣出認沽期權(quán)（行權(quán)價在距離標的當前價較遠的位置，一般是前低點或支撐線以外）來進行風險控制和倉位管理。例如，買入300ETF購7月4500合約，再搭配賣出300ETF沽8月4100合約。并且，在行情的演進中，采用移倉操作來減少買方投入，且保持相似的收益金額，并在之后取出部分獲利資金。“如果和一些小戶資金幾倍、幾十倍的收益率相比，這樣的收益肯定算不上什么。但作為一個中等賬戶來說，收益的金額還不錯了。”小馬如是說。

那么，是什么導(dǎo)演了此次期權(quán)市場的大行情？

期權(quán)的價格主要受到方向、波動率、時間三個維度的共同影響，在非到期日前，一天時間的流逝效應(yīng)是幾乎忽略不計的，所以導(dǎo)致這些認購合約大幅飆升的因素主要就是標的的大漲和隱含波動率的快速上升。

混沌天成資管衍生品投資總監(jiān)余力對經(jīng)濟觀察報表示，一般而言，標的在某天發(fā)生的暴漲會點燃短期市場的情緒，讓交易者覺得未來一段時間的波動率會很高，隱含波動率正是反映這種情緒的指標，所以說標的大漲和隱波劇烈上升的共振是虛值認購巨幅上漲背后的根本原因。

此外，雀躍資產(chǎn)副總經(jīng)理許思達認為，7月6日，IH股指期貨合約漲停，一些交易者可能會從股指期貨轉(zhuǎn)戰(zhàn)期權(quán)市場，這也助推了50ETF期權(quán)的漲幅。“IH漲停的話，很多股指期貨的多頭交易者就會通過期權(quán)合約去達到他做多目的。”

除了以上因素外，戊戌資產(chǎn)總經(jīng)理陳戰(zhàn)偉認為，不排除聯(lián)動效應(yīng)，即投資者看到期權(quán)飆漲，繼續(xù)購入認購期權(quán)，造成50ETF和300ETF價格繼續(xù)上漲，從而期權(quán)價格也繼續(xù)飆漲。

布局

期權(quán)可做保險可加杠桿，以及非線性的特點，也吸引了不少機構(gòu)關(guān)注，用期權(quán)工具尋求超額收益，成為一些機構(gòu)的新選擇。

對持有股票資產(chǎn)的投資者來說，期權(quán)是一種非線性的風險管理工具，買認沽具有防范“災(zāi)難風險”，同時保留上行收益的功能。在當前上漲速度過快的時候，等待某個降波日（隱波明顯下降的交易日）買入對應(yīng)數(shù)量的虛值認沽期權(quán)，相當于為自己多了一份“災(zāi)難”保險。

在許思達看來，期權(quán)是一個非常好的對沖工具，同時也是一個杠桿工具，在基金產(chǎn)品方面會結(jié)合股指期貨來作為對沖的補充工具。“期權(quán)是非線性的，有個最大虧損線，也就是權(quán)利金，因此在當前市場會有一些良好表現(xiàn)，且相對風險有限。”許思達向記者坦言，這幾天市場環(huán)境非常好的情況下，會適當運用期權(quán)的高杠桿屬性進行適當買看漲的動作，來賺錢市場超額。

也有一些機構(gòu)正在抓緊為進入期權(quán)市場做準備。

廣東宏錫基金管理有限公司總經(jīng)理劉錫斌告訴經(jīng)濟觀察報，公司目前正在研究金融期權(quán)，做相關(guān)的策略準備和技術(shù)準備，最快有望下半年上線。在他看來，金融期權(quán)是一個可以形成豐富策略的好品種，能與現(xiàn)有的期貨品種形成互補關(guān)系。

不過，機構(gòu)在期權(quán)投資上的權(quán)重并不高。許思達告訴記者，因為公司以股票多頭為主，所以期權(quán)工具占比并不高，而且權(quán)利金交易本身，杠桿率比較高，所以比重會更小。“不過從海外情況來看，未來機構(gòu)應(yīng)該會增加這個工具的權(quán)重。”

陳戰(zhàn)偉告訴經(jīng)濟觀察報，期權(quán)在公司的中性產(chǎn)品和套利產(chǎn)品中占有比較大的比例。期權(quán)的引入豐富了私募產(chǎn)品的投資標的和投資策略，從股票到股指期貨再到期權(quán)，在投資環(huán)節(jié)形成了一個閉環(huán)，可以很好的對沖風險，也有利于平滑整體產(chǎn)品凈值曲線，提高夏普比率。

但他也表示，目前來看，期權(quán)還不能成為機構(gòu)配置的主要方向，期權(quán)本身作為金融衍生品，其屬性決定了它是風險管理工具，而非大類資產(chǎn)。但期權(quán)以這些資產(chǎn)為標的，能為這些資產(chǎn)提供很好的風險管理模型。

風險

每當期權(quán)市場有大行情時，散戶就會蜂擁而入。策略星學院院長陳竑廷告訴經(jīng)濟觀察報，這幾天，他明顯感覺到向他咨詢期權(quán)交易知識的人變多了。此外，市場也發(fā)生了一些變化，經(jīng)過幾天大漲之后，波動率漲起來了，看漲期權(quán)的成本也提高了不少。

隱憂已經(jīng)初現(xiàn)。陳竑廷認為，現(xiàn)在期權(quán)市場投機氣氛太重，很多投資者都是看到大漲行情之后搶著買進來的，隨著期權(quán)到期日的臨近，預(yù)計很多深度虛值認購期權(quán)價值將歸零。

7月6日，上證50波動率指數(shù)日內(nèi)高點達到40左右，次日開盤半小時內(nèi)的波動率更是達到過50以上，但隨著周二市場放出天量，銀行、券商、保險三個板塊沒有再次明顯的“共振”上漲，期權(quán)市場的隱含波動率也隨之迅速回落。

余力在7月9日接受記者采訪時表示，目前，投資者買虛值認購時，除了要對標的方向有所判斷外，還必須參考一下隱波的水平，謹防高波動率導(dǎo)致的高溢價風險，他解釋道，“說白了就是別買的太貴了。”

余力指出，當前300ETF的價格大約在4.700-4.800，最深度虛值認購的行權(quán)價位5.500，這意味著在7月22日到期前，300ETF要上漲 14.58%-17.02%才能讓看漲5500的當月期權(quán)變成實值，而標的價格從上周一到現(xiàn)在已經(jīng)上漲了15%以上，因此盲目重倉買入這些當月深度虛值認購，存在一定的價值歸零風險。

對于之前已經(jīng)買過認沽的投資者，在經(jīng)歷了本周一大漲日后，所持有的認沽大概率已經(jīng)變成了深度虛值認沽了，這樣的認沽已經(jīng)基本上起不到防守的功能。余力表示，由于現(xiàn)貨端已經(jīng)賺了不少，所以投資者可以考慮追加一部分保險費，向上移倉買入新的輕度虛值認沽，以此作為新的一份下行保險。“市場一如既往的狂野，但是現(xiàn)在波動率太高。”7月9日，小馬對記者表示，認購期權(quán)的買方性價比遠遠沒有之前那么高了，就算標的上漲，也要刷掉一些時間價值，漲幅沒有那么大了。

在小馬看來，短時間賺錢的大行情可能已告一段落，對于已經(jīng)賺錢的投資者，他認為如何落袋為安，守住利潤等待下一波機會，或者轉(zhuǎn)為穩(wěn)健投資才是最重要的。

陳戰(zhàn)偉表示，對于當前的市場，期權(quán)隱含波動率較高，時間價值較高，防止行情回落時隱含波動率降低，無論市場漲跌，權(quán)利方都會有虧錢的情況發(fā)生。

他進一步說，期權(quán)作為金融衍生品，具體較高的專業(yè)性，投資者需要先進行專業(yè)的學習，再進行投資。他認為，期權(quán)和股票交易規(guī)則及收益屬性有很大的不同，不宜簡單地把期權(quán)作為擴大投資收益的工具，期權(quán)主要職能還是在于風險管理。