經(jīng)濟(jì)觀察報 記者 蔡越坤 1.12%、1.11%、1.10%——2024年1月至3月，信用債整體違約率呈逐月下降態(tài)勢。

華創(chuàng)證券固收團(tuán)隊(duì)在一份研報中指出，一季度新增首次違約主體僅有兩家。從民企信用債違約情況來看，1月及2月民企債違約金額均未新增，3月民企債違約金額為56.32億元，民企債違約率呈階梯式下降；1—3月民企債違約率分別為9.80%、9.78%、9.80%，較去年第四季度有明顯下降。

2014年，超日債違約事件揭開了債券違約的序幕，至今已歷經(jīng)了十年的演變。浙商證券研報數(shù)據(jù)指出，自2018年起，信用債違約發(fā)生顯著變化，當(dāng)年違約主體數(shù)量達(dá)到60家，涉及的違約金額高達(dá)1045.37億元；違約主體以小型民企為主。此外，自2019年以來，大型企業(yè)的違約占比顯著上升。進(jìn)入2021年，信用債違約主體以民營房地產(chǎn)企業(yè)為主，他們違約的趨勢持續(xù)顯現(xiàn)。

浙商證券研報稱，過去十年，民營企業(yè)違約（包含展期）占違約案例的85%，占違約總金額的83%。隨著違約數(shù)量逐漸減少，民企信用債存量規(guī)模逐年下降并且將難有較大增量，疊加政策支持，未來信用債違約環(huán)境將持續(xù)好轉(zhuǎn)，后續(xù)違約風(fēng)險或?qū)②呌诰徍汀?/p>

民企違約周期出現(xiàn)變盤信號

經(jīng)過十年的演變，信用債違約市場經(jīng)歷了深刻的結(jié)構(gòu)性變遷，呈現(xiàn)出新的格局。

回顧信用債違約歷史，浙商證券研報稱，2014—2016年，信用問題及違約事件不斷涌現(xiàn)，以民營企業(yè)和周期行業(yè)違約為主，使得信用周期及產(chǎn)能周期受到關(guān)注；2017年，受益于信用周期仍處于高位，違約情況有所緩和；2018—2019年，違約主體類型多樣，出現(xiàn)了部分以北大方正、青海鹽湖和中民投為代表的大型企業(yè)違約案例；2020年，以永煤、華晨為代表的國企違約超預(yù)期，違約風(fēng)險演化為流動性風(fēng)險；2021—2023年，信用債違約以民營房企違約為主，但國企違約明顯減少。

浙商證券總結(jié)歷史上的違約債觸發(fā)因素有6個方面：第一，經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式的轉(zhuǎn)型，即邁向高質(zhì)量發(fā)展階段、落后產(chǎn)能逐步被淘汰；第二，投資回報率的降低，即投資時樂觀，還錢時悲觀，借錢投資或存風(fēng)險；第三，金融監(jiān)管的加強(qiáng)，即資管新規(guī)、信托壓降、明股實(shí)債的問題與退潮，融資渠道相對有所收緊；第四，貨幣政策“放松”之后的“收緊”；第五，2014—2015年，央行流動性、股權(quán)質(zhì)押，債市大擴(kuò)容等一系列問題出現(xiàn)，發(fā)債企業(yè)面臨壓力；第六，債券市場快速擴(kuò)容后兌付壓力：2018—2019年是第一批債券到期高峰，同時疊加了一系列問題和負(fù)反饋。市場的一致預(yù)期愈發(fā)增強(qiáng)，容易形成負(fù)反饋效應(yīng)。

從回收率角度看，信用債違約之后，民企債違約回收率顯著低于國企。

浙商證券研報稱，國企債至今累計違約回收率為13.25%，民企債僅為4.19%。從時間序列的角度來看，違約民企債僅在2014年至2017年之間的違約回收率較高。然而，隨著民企違約數(shù)量的逐漸增加，市場對民企債的偏好度有所下行，民企融資難度上升，違約回收率逐漸下降至2023年0.53%的低位。

在近年來的政策支持背景下，國企債的違約回收率有明顯提升——2023年已升至36.58%的高位。

歷史上涉及債券違約（含展期）的主體共有313家，每年新增首次違約主體數(shù)量在2018年達(dá)到頂峰，為53家。自2019年起，每年新增首次違約主體數(shù)量整體呈下降趨勢，2023年僅為11家。其中，首次違約國企數(shù)量已于2023年清零。總體來看，違約信用債主體增量已得到控制。

城投標(biāo)債零違約

城投債券作為信用債投資領(lǐng)域的重要資產(chǎn)類別，一直備受投資者青睞。長期以來，城投標(biāo)債保持著零違約的紀(jì)錄。

當(dāng)前，城投市場的等級利差處于歷史低位。浙商證券稱，這是“城投標(biāo)債零違約”的結(jié)果。2018年，市場有不少聲音預(yù)判未來城投債可能會出現(xiàn)違約。最近幾年，此類預(yù)判明顯減少。

浙商證券認(rèn)為，一個持續(xù)不違約，但基本面仍受擔(dān)憂的品種，或有兩種結(jié)局：第一，首單違約發(fā)生，全體系利差大幅走擴(kuò)；第二，持續(xù)不發(fā)生首單違約，越來越多的機(jī)構(gòu)認(rèn)同其不違約的特殊政策邏輯，導(dǎo)致做多機(jī)構(gòu)大量增加，利差持續(xù)走低。在2023年下半年以來的“一攬子化債”政策的影響下，市場對城投標(biāo)債的違約預(yù)期越來越低，進(jìn)而使得市場利差壓縮到極致水平。

相比城投標(biāo)債，2023年，城投非標(biāo)債務(wù)違約等負(fù)面輿情多發(fā)。據(jù)東方金誠評級不完全統(tǒng)計，2023年，首次出現(xiàn)信用風(fēng)險輿情事件的城投企業(yè)超過158家，主要集中在貴州、云南、河南、湖南等省份。

2023年7月，中央政治局會議首提“制定實(shí)施一攬子化債方案”，為地方化債工作提供了新的指引。同年8月，央行聯(lián)合金融監(jiān)管總局和證監(jiān)會召開金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)和防范化解金融風(fēng)險電視會議，重申統(tǒng)籌協(xié)調(diào)金融支持地方債務(wù)化解工作，細(xì)化工作內(nèi)容；同年10月，中央金融工作會議提出“建立防范化解地方債務(wù)風(fēng)險長效機(jī)制”；同年12月，中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出，要統(tǒng)籌好地方債務(wù)風(fēng)險化解和穩(wěn)定發(fā)展，經(jīng)濟(jì)大省要挑起大梁。

東方金誠稱，在化債政策的呵護(hù)下，加之目前地方政府各個方面力保債券剛兌的態(tài)度較為明確，短期內(nèi)城投公開債發(fā)生違約的可能性很小，2024年行權(quán)到期的城投債安全邊際仍然較高。但無論是特殊再融資債，還是金融支持化債，都是短期內(nèi)緩解地方流動性風(fēng)險的手段。從中長期來看，要從根本上解決地方債務(wù)問題，還需要在穩(wěn)定地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長、加速城投平臺市場化轉(zhuǎn)型的同時，推進(jìn)財稅體制改革，清晰、合理地劃分中央與地方政府之間的財權(quán)和支出責(zé)任，形成可持續(xù)的央地財政關(guān)系。

展望2024年，大公國際評級稱，仍需重點(diǎn)關(guān)注以下幾類風(fēng)險，并提早進(jìn)行信用風(fēng)險的預(yù)警、防范與化解：一是關(guān)注民營房企及弱資質(zhì)區(qū)域城投公司的再融資能力、還本付息能力及信用資質(zhì)變化情況；二是關(guān)注償債能力弱化、到期壓力大的產(chǎn)業(yè)類行業(yè)尾部發(fā)行人的兌付風(fēng)險；三是關(guān)注2024年債券到期企業(yè)和展期企業(yè)后續(xù)兌付情況及相關(guān)債券集中違約風(fēng)險。