王永利/文 2020年3月，盡管新冠疫情尚未在美國大規(guī)模蔓延，但疫情在中國等國家和地區(qū)快速蔓延造成的影響已經(jīng)傳導(dǎo)到美國金融市場，美國股市開始劇烈波動，美聯(lián)儲對此高度警惕，隨即在兩周內(nèi)連續(xù)降息50BP和100BP，將聯(lián)邦基金利率降低至0—0.25%的水平，并且很快推出無上限量化寬松（QE）貨幣政策，向市場釋放大量流動性，全力維護(hù)金融市場穩(wěn)定，并支持政府應(yīng)對疫情沖擊。這種情況下，美國CPI由1、2月份同比增長2.5%和2.3%，快速下降至5月份同比增長0.1%，之后開始逐步反彈，8月至次年1月，基本維持在1.2%—1.4%的水平（參見圖表1，2020年以來美國各月CPI數(shù)據(jù)）。

圖表1：2020年以來美國各月CPI數(shù)據(jù)（%）

但自2021年2月開始，受到多種因素影響，美國CPI同比增速加快提升，4月份即達(dá)到4.2%，大大高于美聯(lián)儲目標(biāo)通脹率2%的水平。此時是否需要采取措施加以應(yīng)對出現(xiàn)爭議，包括美聯(lián)儲在內(nèi)的主流觀點認(rèn)為，這一階段CPI上漲是暫時性的，因為受疫情影響，上年同期CPI同比下降把基數(shù)壓低，同時疫情又使全球供應(yīng)鏈?zhǔn)艿胶艽鬀_擊，美國進(jìn)口大量受阻，短時間內(nèi)勢必推動通脹上升，但這并非消費投資擴張、經(jīng)濟(jì)就業(yè)升溫所致，此時不宜采取對沖措施，否則可能使之前的刺激前功盡棄，所以政策保持不變。

到2021年10月份，美國CPI同比增長達(dá)到6.2%，而且疫情帶來的沖擊仍在加強。由此，美聯(lián)儲意識到對通脹暫時性的判斷是錯誤的，必須采取措施加以應(yīng)對，隨即宣布從11月份開始收縮QE規(guī)模。到2022年2月俄烏沖突爆發(fā)，對全球供應(yīng)鏈產(chǎn)生更大沖擊，美國CPI同比增速在2022年呈現(xiàn)快速攀升態(tài)勢，當(dāng)年6月同比增長9.1%。美聯(lián)儲因此在3月份停止QE，同時開始加息，并且加息幅度越來越大，到2022年12月累計加息425BP，加息力度超出普遍預(yù)期。在CPI同比增速呈現(xiàn)持續(xù)下降態(tài)勢后，2023年加息幅度縮小，到7月份第4次上調(diào)25BP之后，聯(lián)邦基金利率達(dá)到5.25%—5.50%的水平，累計加息525BP（參見圖表2，2022年以來美元加息情況）。

圖表2：2022年以來美元加息情況

到2023年5月、6月CPI同比增速均降為3.0%之后，停止加息的呼聲升起，6月美聯(lián)儲停止加息，7月再次加息25BP，之后停止加息。到年底，對2024年應(yīng)該降息的呼聲明顯升溫，越來越多的人認(rèn)為，考慮到2023年上半年CPI同比增速從1月的6.4%快速下降到五六月的3.0%，壓低了同比基數(shù)，2024年上半年CPI同比增速有可能出現(xiàn)反彈，盡管很難低于3%，仍會高于2%的目標(biāo)，但由于高利率對社會負(fù)債、銀行經(jīng)營和經(jīng)濟(jì)增長帶來的壓力明顯加大，有必要自6月或7月開始啟動降息。

單純從各月CPI當(dāng)年同比增速看，2023年5月以來，美國的通脹率確實是超預(yù)期地降下來了，但對此我從2021年就一直強調(diào)，自2020年開始，受疫情等多種因素沖擊，各國CPI同比波動太大，所以單看當(dāng)年各月的同比增速變化是不合理的，很容易產(chǎn)生誤導(dǎo)，需要觀察連續(xù)三年的合計數(shù)據(jù)變化情況。

圖表3：2020年以來美國各月CPI及三年累計數(shù)據(jù)（%）

從美國CPI連續(xù)三年合計數(shù)據(jù)看，2023年上半年其實不是下降，而是在快速上升，到5月達(dá)到17.6%，6月微降至17.5%，仍處于很高水平，反映出這一時期老百姓切身的通脹感受其實并沒有下降，所以，2023年上半年保持小幅加息，盡管6月CPI當(dāng)月同比再次僅上漲3%，美聯(lián)儲暫停加息一次，但7月還是補提一次。從7月開始，三年合計數(shù)出現(xiàn)穩(wěn)中有降態(tài)勢，但到2024年2月也基本保持在17%以上水平，年度簡單平均都在5.6%以上，所以美聯(lián)儲不再加息，卻也不敢降息。

考慮到2022—2023年CPI同比增速二年合計從2023年1、2月的13.9%不斷下降，到11月、12月分別為10.2%和9.9%，2024年三年合計數(shù)要達(dá)到17%，5月開始當(dāng)年CPI同比增速基本要達(dá)到4%以上，11月、12月需要分別達(dá)到6.8%和7.1%，這應(yīng)該是不大可能的。即使2024年各月CPI當(dāng)年同比增速有所反彈，只要不高于4%，三年合計數(shù)就會低于17%，到12月會低于14%，應(yīng)該呈現(xiàn)明顯下降態(tài)勢。由此，單從CPI變動角度看，3—5月份美聯(lián)儲很難降息（不出所料，美聯(lián)儲3月維持利率不變），但有可能最早從6月或7月開始降息。

當(dāng)然，如果美聯(lián)儲堅持要將通脹水平壓降至2%的目標(biāo)水平，考慮到2024年各月CPI同比增長很難低于3%，那就很難啟動降息安排。但如果不降息，以目前基準(zhǔn)利率5.25%—5.50%的高水平，將使政府負(fù)債與開支擴張、經(jīng)濟(jì)增長和社會就業(yè)等面臨很大壓力，出現(xiàn)滯脹局面。這將使美聯(lián)儲面臨很大政策困境，最后完全可能為保增長保穩(wěn)定而舍棄2%通脹目標(biāo)，被迫啟動降息。一旦因經(jīng)濟(jì)增速超預(yù)期下滑而被迫降息，其降息的幅度可能會遠(yuǎn)超一般預(yù)期。