袁海霞、汪苑暉、張堃/文 2024年以來，在“標本兼治防范化解地方政府債務(wù)風險”要求下，控增化存更加嚴格，城投債發(fā)行審核有所收緊，疊加到期規(guī)模居于高位，凈融資同比大幅收縮、環(huán)比回正，同時在“35號文”影響下城投債借新還舊比例進一步抬升，14省借新還舊比例高達100%。后續(xù)看，化債仍是工作重點，預(yù)計4—12月凈融資規(guī)模或在0.4萬億元左右，發(fā)行規(guī)模或在4.5萬億—4.9萬億元之間。同時，需關(guān)注化債約束下重點區(qū)域融資收緊后區(qū)域投資與經(jīng)濟發(fā)展壓力，關(guān)注到期壓力增大、借新還舊高位下的付息壓力；“統(tǒng)借統(tǒng)還”短期有助于緩釋弱平臺流動性風險但需關(guān)注區(qū)域整體債務(wù)風險演化；城投轉(zhuǎn)型持續(xù)推進下還需關(guān)注可能面臨的問題與風險。此外，境內(nèi)監(jiān)管趨嚴下城投境外發(fā)債增多，關(guān)注因監(jiān)管政策、匯率波動等引發(fā)流動性風險。投資策略方面，短久期下沉獲利空間有限，建議可適當拉久期賺取資本利得和票息收益，還可關(guān)注化債支持力度較大且進展順利區(qū)域的城投債是否有信用資質(zhì)反彈帶來的投資機會。

一、?一季度城投債[1]市場運行五大特點

截至2024年3月底，存量城投債約2.01萬只，規(guī)模約14.49萬億元、較2023年底增長0.76%；存量城投債占信用債規(guī)模的37.26%、較2023年底下降5.79個百分點。其中，基礎(chǔ)設(shè)施投融資行業(yè)債券存量規(guī)模為14.04萬億元，占城投債存量的96.89%。從結(jié)構(gòu)上看，存量城投債以私募債、一般中期票據(jù)為主，AA+級及以上主體、地市級、城市基建類城投債占比較高。

（一）嚴監(jiān)管與到期高峰下城投債凈融資大幅回落，低層級、弱資質(zhì)城投凈融下滑顯著

伴隨“一攬子化債方案”推進，以及“35號文”“47號文”“14號文”等化債文件陸續(xù)出臺，控增化存監(jiān)管趨嚴，城投發(fā)債審核保持收緊態(tài)勢，募集資金用途受限疊加到期規(guī)模較高下凈融資規(guī)模同比大幅回落。2024年一季度，城投債發(fā)行規(guī)模1.61萬億元，同比上升5.09%；凈融資額878.21億元，同比下降79.27%，環(huán)比回正、與去年四季度提前兌付規(guī)模較高導(dǎo)致凈融資轉(zhuǎn)負有關(guān)；一季度城投債發(fā)行規(guī)模占全部信用債發(fā)行規(guī)模的41.93%、較2023年底抬升2.27個百分點，但城投債凈融資占信用債凈融資的比例下降至20.24%。嚴控新增隱債要求下城投債發(fā)行審核[2]整體收緊，一季度銀行間交易商協(xié)會注冊通過率[3]為34.18%，同環(huán)比分別下跌36.82、12.04個百分點；交易所終止審查率[4]為5.77%，同比抬升3.1個百分點、環(huán)比下跌2.14個百分點。結(jié)構(gòu)性分化持續(xù)存在，僅省級主體凈融資同比增長，區(qū)縣級、AA級及以下城投主體凈融資顯著下滑。分行政層級看，省級、地市級、區(qū)縣級主體凈融資額同比變動幅度分別為14.03%、-78.01%、-98.20%；分信用級別看，AAA級主體凈融資降幅最小，AA級主體凈融資同比下滑幅度最大、為-198.85%，進一步說明弱資質(zhì)城投融資更加受限。

境內(nèi)監(jiān)管趨嚴下部分城投企業(yè)轉(zhuǎn)向境外發(fā)債，2024年一季度城投境外債發(fā)行規(guī)模為494.87億元，同比增長53.14%；發(fā)行主體以區(qū)縣級和地市級為主，發(fā)行規(guī)模分別同比增長4.28%、170.94%，占比分別為49.30%、48.11%；發(fā)行主體級別以AA+為主，發(fā)行規(guī)模同比增長29.51%，占比52.47%。從資金用途看，城投境外債募集資金主要用于補充流動資金，發(fā)行規(guī)模占比52.10%、同比下降15.33個百分點，借新還舊的比例抬升至47.9%，發(fā)行規(guī)模同比增長114.58%。

（二）發(fā)行期限中長期化、中期票據(jù)占比上升，九成以上用于借新還舊

受一攬子化債下城投認購市場情緒高漲、結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒持續(xù)以及當前利率中樞水平較低影響，一季度城投債發(fā)行呈中長期化趨勢，中期票據(jù)占比大幅抬升，募集資金用途受限下城投債借新還舊比例進一步抬升至90%以上。從期限結(jié)構(gòu)看，中長期限城投債明顯增多，3年以上占比大幅抬升17.72個百分點；從債券品種看，中期票據(jù)占比居首，為34.18%、同比上升13.82個百分點。從募集資金用途看，受債務(wù)監(jiān)管趨嚴及國辦“35號文”等影響，城投債借新還舊比例進一步高位抬升，一季度新發(fā)行城投債狹義借新還舊比例（按規(guī)模）達到92.43%，同環(huán)比分別抬升11.3、5.44個百分點，廣義借新還舊比例（按規(guī)模）達到97.50%[5]。

（三）發(fā)行利率延續(xù)下行，低級別城投債下行幅度更大

城投債發(fā)行利率延續(xù)下行，各等級、各種類、各行政層級主體發(fā)行利率均下行。受利率中樞整體下移、優(yōu)質(zhì)城投債需求上升、弱區(qū)域弱資質(zhì)城投發(fā)行受阻等因素影響，城投債發(fā)行利率中樞持續(xù)下行，一季度加權(quán)平均發(fā)行利率為2.96%，同環(huán)比分別下降1.43、0.58個百分點。從結(jié)構(gòu)上看，在降低融資成本、嚴控“雙弱”主體融資的要求下，AA級、私募債、區(qū)縣級城投債發(fā)行利率同比下降幅度更大。

（四）新增供給收縮下交易規(guī)模同比下滑，交易利差保持低位

受城投債新增供給收縮影響，一季度城投債交易規(guī)模同比下滑22.03%，結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒下交易利差保持低位，收益率曲線整體趨于平緩。2024年一季度，城投債現(xiàn)券交易規(guī)模4.34萬億元、同比下滑22.03%；“一攬子化債方案”提振市場情緒，結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒下市場對城投債偏好整體抬升，交易利差保持較低水平，同級別較長期限債券交易利差壓縮幅度較大，其中AA級5年期城投債交易利差壓縮幅度最大，為8.79BP。

（五）化債重點區(qū)域持續(xù)凈融出，14省借新還舊比例達100%

伴隨“一攬子化債方案”持續(xù)推進，城投融資的區(qū)域分化現(xiàn)象依然顯著，化債重點區(qū)域基本保持凈償還，凈融出190.83億元；絕大多數(shù)省份以借新還舊為主，含重點區(qū)域在內(nèi)的14個省份借新還舊比例達100%。一季度，除寧夏、內(nèi)蒙古外，29省發(fā)行了城投債，剩余10個重點化債區(qū)域共凈融出190.83億元，非重點區(qū)域共凈融入1069.04億元，其中山東、江蘇凈融資額居前列、均超300億元，而天津、浙江、湖北、湖南、貴州凈融出規(guī)模較大、均超100億元。同比來看，僅8個省份凈融資規(guī)模同比上升，廣東改善最為明顯；天津、江蘇、浙江凈融資同比下滑較多、超500億元；其中天津、云南、甘肅等重點區(qū)域區(qū)縣級城投凈融資收縮更為顯著、同比下滑超過150%，重慶、甘肅等區(qū)域AA級城投凈融資下滑較多，進一步說明弱區(qū)域、弱資質(zhì)城投再融資受限。從發(fā)行審核看，重點區(qū)域較非重點區(qū)域城投債審核更加嚴格，重點區(qū)域城投債平均終止審查率為56.72%，較非重點區(qū)域高49.51個百分點，平均注冊通過率基本持平，廣西、吉林等注冊通過率較低，說明重點區(qū)域城投發(fā)債受限更多。但同比來看，非重點區(qū)域和重點區(qū)域注冊通過率分別下降45.65個百分點、17.37個百分點，非重點區(qū)域?qū)徍耸站o導(dǎo)致非重點區(qū)域凈融資大幅收縮。從資金用途看，“35號文”限制下絕大多數(shù)省份以“借新還舊”為主，重點化債區(qū)域城投債全部用于借新還舊，共14省借新還舊比例達100%，同比增加6個省份、環(huán)比增加4個省份。

各省發(fā)行成本及交易利差均在回落，青海、云南等重點區(qū)域降幅更大。從發(fā)行成本看，化債重點省份平均發(fā)行利率為3.22%、發(fā)行利差為115.20BP，較非重點區(qū)域平均發(fā)行利率和利差高0.28個百分點、36.67BP，其中貴州、云南、重慶發(fā)行成本相對較高，上海、廣東、北京較低；伴隨利率中樞下移以及特殊再融資債落地、嚴控債務(wù)成本等化債措施推進，青海、天津、云南等重點化債區(qū)域發(fā)行成本下降幅度最大、超3個百分點。從交易利差看，31省交易利差均較年初收窄，其中青海、貴州、云南等重點區(qū)域收窄幅度更大。

二、?城投信用風險仍在釋放，非標違約集中于豫魯貴等區(qū)域

（一）非標違約風險仍在釋放，豫魯相對較多

根據(jù)公開信息，一季度城投共發(fā)生12起非標違約事件，涉及10家城投平臺，風險事件數(shù)量高于2023年同期，違約平臺數(shù)量與2023年同期持平，風險仍在釋放。從地域分布看，非標違約事件集中在河南、山東、貴州等地，河南（洛陽、鄭州、周口）5起，山東（德州）3起，貴州（畢節(jié)）2起；從違約產(chǎn)品類型看，定融違約仍然較多、共發(fā)生5起，其次是擔保、信托產(chǎn)品，分別發(fā)生4起、2起，反映出相關(guān)主體再融資受限嚴重、信用風險較高；從違約方行政層級看，地市級、區(qū)縣級各6家。

（二）以上調(diào)為主，仍有1家貴州區(qū)縣城投級別下調(diào)

一季度，共有4家城投平臺發(fā)生15次級別（展望）調(diào)整，全部涉及主體級別調(diào)整及債項級別調(diào)整。主體及債項級別上調(diào)涉及3家地市級城投，分布在安徽、福建、廣東，上調(diào)原因主要為區(qū)域經(jīng)濟穩(wěn)定增長、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定、營業(yè)收入呈較好趨勢、公司股東支持力度大等；主體及債項級別下調(diào)涉及1家區(qū)縣級城投，為貴州省貴陽經(jīng)濟開發(fā)區(qū)城市建設(shè)投資（集團）股份有限公司，下調(diào)原因為業(yè)務(wù)可持續(xù)性下降、短期償債壓力大、公司發(fā)生重大事項等。

（三）異常交易數(shù)量與規(guī)模同比大幅下降，山東貴州異常交易多發(fā)

城投主體異常交易數(shù)量、規(guī)模同比大幅下降，山東異常交易規(guī)模居全國首位，貴州遵義交旅投資(集團)有限公司異常成交次數(shù)最多。一季度共有284家城投主體的497只債券發(fā)生1536次異常交易，異常交易規(guī)模636.13億元、同比大幅下降56.39%。從主體資質(zhì)和行政層級看，弱資質(zhì)主體異常交易規(guī)模占比較高，AA級及以下、區(qū)縣級主體異常交易規(guī)模占比分別為66.77%和58.72%。從區(qū)域看，山東異常交易規(guī)模明顯高于其他省份、為208.38億元（占比32.76%），其次為貴州、為138.02億元（占比21.70%）；福建、浙江、新疆、安徽異常交易的城投債凈價偏離度均值較高，均超過6%。貴州遵義交旅投資(集團)有限公司異常交易次數(shù)最多、達85次，或與該公司2024年以來被納入被執(zhí)行人名單以及相關(guān)的金融借款合同糾紛有關(guān)。

三、?到期與回售壓力不減，年內(nèi)凈融仍將受限、發(fā)行規(guī)模或超4.5萬億元

（一）4—12月到期及回售規(guī)模或超3萬億，蒙青津云等重點區(qū)域債務(wù)滾續(xù)壓力仍較大

2024年4—12月城投債到期償還壓力不減，蒙青津云等重點化債省份到期規(guī)模占存量債比例超40%，償債壓力仍較大。截至3月底，年內(nèi)城投債到期規(guī)模約2.66萬億元，若按照2023年70%[6]的真實回售比例進行回售，回售規(guī)模為1.05萬億元，到期及回售總額達3.72萬億元，其中4月份單月到期及回售規(guī)模接近6000億元。從規(guī)模占比看，AA+級、地市級城投債到期及回售規(guī)模占比較高，分別為42.47%、43.02%，同比抬升2.49個百分點、持平；從主體數(shù)量占比看，AA級、區(qū)縣級主體占比較高，分別為47.07%、53.32%，同比下降2.4個百分點、抬升3.22個百分點。從區(qū)域償債壓力看，化債重點區(qū)域到期債務(wù)規(guī)模占存量城投債規(guī)模的比例顯著高于非重點區(qū)域，其中內(nèi)蒙古、青海、天津和云南到期債務(wù)占存量債務(wù)比例超過40%，債務(wù)滾動壓力相對更大。

（二）化債推進下提前兌付規(guī)模大幅提高，以AA級、區(qū)縣級城投為主

“一攬子化債”推進、特殊再融資債密集發(fā)行背景下，一季度城投債提前兌付規(guī)模同比大幅上升，兌付主體以AA級、區(qū)縣級為主。一季度，共計309只城投債提前兌付，總規(guī)模730.89億元、同比大幅增長154.45%、環(huán)比下降33.67%，其中重點區(qū)域提前兌付規(guī)模占比達到23.93%。從兌付主體來看，進行提前兌付的城投債主體以AA級和區(qū)縣級為主，分別占比53.95%、51.13%。從區(qū)域分布看，隨著“一攬子化債”持續(xù)推進，重點區(qū)域城投主體或出于流動性改善、優(yōu)化融資安排壓降成本、重組需提前進行債務(wù)處置等原因持續(xù)開展提前兌付，如貴州、吉林、黑龍江等地提前兌付規(guī)模占存量債比例超過3%，二季度提前兌付潮仍將持續(xù)，部分特殊再融資額度較高但現(xiàn)階段提前兌付規(guī)模較小的省份，如內(nèi)蒙古、天津、廣西、重慶等區(qū)域，后續(xù)存在加快提前兌付城投債的可能性。

（三）4—12月發(fā)行規(guī)模或超4.5萬億，借新還舊比例或進一步抬升、融資主體層級或繼續(xù)上移

化債是2024年重點工作之一，在政策多次要求“嚴格控制新增債務(wù)”、融資名單制管理進一步落實、化債重點區(qū)域逐步擴圍的背景下，后續(xù)城投債發(fā)行審核仍然較嚴，我們預(yù)計4—12月城投債凈融資規(guī)模大概率同比下滑，或為0.4萬億元左右。考慮到目前存續(xù)城投債中約2.66萬億元將于年內(nèi)到期，另有約1.5萬億元將進入回售期，整體再融資需求仍較高，我們預(yù)計2024年4—12月城投債發(fā)行規(guī)模在4.5萬億元至4.9萬億元之間。

發(fā)行結(jié)構(gòu)方面，城投債借新還舊比例或繼續(xù)高位抬升，重點區(qū)域融資主體層級或繼續(xù)上移。考慮到12個高風險重點省份原則上只能借新還舊，以及化債重點區(qū)域或?qū)U圍，在城投基本面未有明顯改善、債務(wù)滾動壓力仍存的背景下，后續(xù)城投債借新還舊比例或進一步抬升；與此同時，貴州省已探索實踐了“統(tǒng)借統(tǒng)還”，支持資質(zhì)較好平臺承接弱資質(zhì)平臺借新還舊債券發(fā)行額度，后續(xù)重點區(qū)域低層級弱資質(zhì)平臺融資主體數(shù)量及存續(xù)債券規(guī)模或大概率下滑，且部分運作低效的平臺亦面臨重組清退風險，城投債融資主體層級將繼續(xù)上移。

四、?優(yōu)選區(qū)域拉長久期，關(guān)注城投付息壓力與區(qū)域投資壓力

（一）投資策略

在化債政策呵護下，當前城投債收益率已降至歷史低位，高收益城投債存量規(guī)模大幅縮減，不同等級、不同區(qū)域城投債信用利差繼續(xù)壓縮空間較為有限。后續(xù)來看，考慮到當前城投融資仍整體偏緊、政策面持續(xù)加大化債支持力度，資產(chǎn)荒持續(xù)演繹下城投債市場的活躍度及穩(wěn)定性或得以延續(xù)；但由于城投債收益率已降至歷史低位、利差壓縮空間逐步縮窄，市場對于不同區(qū)域不同資質(zhì)的城投債偏好將會持續(xù)分化，更加關(guān)注基本面和償債能力，建議優(yōu)選經(jīng)濟財政實力強、區(qū)域融資環(huán)境好、年內(nèi)債務(wù)到期壓力小的優(yōu)質(zhì)區(qū)域及主體，并適當拉長久期賺取資本利得和票息收益；同時，還可關(guān)注化債支持力度較大且進展順利區(qū)域的城投債是否有信用資質(zhì)反彈帶來的投資機會，但需謹慎下沉，警惕因政策推進受阻、化債效果不達預(yù)期所帶來的估值調(diào)整風險。

（二）風險關(guān)注

1、“一攬子化債”約束下關(guān)注重點區(qū)域融資受限增大經(jīng)濟發(fā)展壓力以及城投付息壓力

隨著“一攬子化債”逐步推進，“35號文”“47號文”“14號文”等文件陸續(xù)出臺，政策上對城投企業(yè)發(fā)債用途的約束有所收緊，發(fā)債審核進一步趨嚴，特別是化債重點區(qū)域城投債終止審核率較高，城投再融資壓力不減。同時，文件還強調(diào)重點區(qū)域“原則上不得在特定領(lǐng)域新建政府投資項目”“項目總投資完成率未超過30%的，原則上應(yīng)當緩建或者停建”等限制條件，考慮到基建投資對地方經(jīng)濟發(fā)展的重要作用以及城投仍是地方基建主力，需關(guān)注化債約束下城投融資受限，重點區(qū)域投資壓力上升，或制約地方經(jīng)濟發(fā)展。對此，重點區(qū)域應(yīng)平衡好化債與發(fā)展的長短期關(guān)系，避免“顧此失彼”。此外，按照目前政策要求城投平臺借新還舊只限本金接續(xù)，利息償還仍要依靠城投自身，但由于城投企業(yè)ROA遠低于債務(wù)利率，付息壓力仍是一大挑戰(zhàn)。根據(jù)中誠信國際測算，2024年城投有息債務(wù)付息規(guī)模接近3萬億元，其中城投債付息規(guī)模約6000億元，在募集資金用途受限、到期壓力加劇的情況下需持續(xù)關(guān)注城投付息壓力。

2、重點區(qū)域統(tǒng)借統(tǒng)還可階段性緩釋流動性風險，但需關(guān)注區(qū)域整體債務(wù)風險演化

“35號文”中提出，“重點省份可在依法依規(guī)、防范風險交叉?zhèn)魅镜那疤嵯拢谀甓葌l(fā)行額度內(nèi)統(tǒng)借統(tǒng)還，支持資質(zhì)較好的融資平臺發(fā)債償還弱資質(zhì)融資平臺到期債券本金”。2024年2月22日，貴州宏應(yīng)達發(fā)行私募公司債，用以償還貴州省安順市西秀區(qū)城投平臺黔城產(chǎn)業(yè)的兩支債券的到期本金，或為上述政策的初步嘗試。考慮到“統(tǒng)借統(tǒng)還”需要協(xié)調(diào)的主體數(shù)量較多、難度較大，后續(xù)“統(tǒng)借統(tǒng)還”數(shù)量或有限，難以大規(guī)模廣泛適用。在當前重點區(qū)域債務(wù)化解壓力較大、弱資質(zhì)主體負面輿情頻發(fā)背景下，統(tǒng)借統(tǒng)還能夠在短期內(nèi)緩解弱資質(zhì)平臺流動性風險，一方面有助于降低融資成本，優(yōu)化區(qū)域債務(wù)結(jié)構(gòu)；另一方面也有利于省級統(tǒng)籌債務(wù)管理和化解，落實省級負總責，實現(xiàn)債務(wù)管控“全省一盤棋”。但“統(tǒng)借統(tǒng)還”實質(zhì)仍是區(qū)域內(nèi)的借新還舊，在不增加區(qū)域整體債務(wù)余額前提下，通過優(yōu)質(zhì)主體發(fā)行債券承接弱資質(zhì)債務(wù)壓力，實現(xiàn)以時間換空間，以低息換高息。在重點區(qū)域自身經(jīng)濟財政實力本就偏弱的情況下，需警惕弱資質(zhì)主體風險向外向上傳導(dǎo)，持續(xù)關(guān)注區(qū)域整體債務(wù)風險演化。

3、名單制管理下聲稱“市場化經(jīng)營主體”的城投數(shù)量增多，關(guān)注城投轉(zhuǎn)型方向與風險

伴隨城投融資政策邊際趨緊，越來越多的城投主體在發(fā)債的募集說明書中聲明自身為“市場化經(jīng)營主體，不承擔地方政府融資功能，不涉及地方隱性債務(wù)”，據(jù)中誠信國際統(tǒng)計，去年11月至今年3月末，已有100多家城投企業(yè)聲明轉(zhuǎn)型為“市場化經(jīng)營主體”。目前，城投轉(zhuǎn)型為產(chǎn)業(yè)類平臺主要通過三種方式：一是通過內(nèi)部資產(chǎn)整合成立產(chǎn)業(yè)類子公司，也是最常用的方式，二是通過整合轄區(qū)內(nèi)資源組建產(chǎn)投平臺，三是通過收購或兼并重組實現(xiàn)轉(zhuǎn)型。城投轉(zhuǎn)型為產(chǎn)業(yè)類平臺有助于豐富經(jīng)營模式、拓寬融資渠道，但需認識到，平臺轉(zhuǎn)型是長期持續(xù)的，也是風險醞釀的過程，需特別關(guān)注以下三方面風險：一是政企關(guān)系重塑中或面臨政府支持弱化風險；二是關(guān)注存量債務(wù)處置與控制增量債務(wù)的風險；三是新舊業(yè)務(wù)銜接中業(yè)務(wù)的穩(wěn)定性及可持續(xù)性或面臨一定風險。近日，李強總理在國務(wù)院防范化解地方債務(wù)風險工作視頻會議上強調(diào)，“要下更大力氣化解融資平臺債務(wù)風險，強化配套政策支持，加快壓降融資平臺數(shù)量和債務(wù)規(guī)模，分類推動融資平臺改革轉(zhuǎn)型”，城投平臺轉(zhuǎn)型已是勢在必行，在眾多市場化轉(zhuǎn)型的方向中，向產(chǎn)業(yè)類平臺轉(zhuǎn)型，推動實體化、產(chǎn)業(yè)化運營將成為主要模式，同時，未承擔實際職能的弱資質(zhì)平臺以及不具備競爭優(yōu)勢、造血能力極差的平臺也將面臨淘汰。

4、城投境外發(fā)債監(jiān)管呈收緊趨勢，關(guān)注高息融資下的付息壓力以及債務(wù)滾續(xù)可持續(xù)性

2023年四季度以來，伴隨城投境內(nèi)發(fā)債監(jiān)管趨嚴，越來越多的城投企業(yè)開始尋求境外融資，且以區(qū)縣級和AA+級主體為主。境外不要求強制評級的發(fā)行環(huán)境對資質(zhì)相對較弱的區(qū)縣級城投確實更為友好，特別是“364債”審批較為寬松、發(fā)債流程簡單、信息披露要求少，大量城投通過發(fā)行“364債”緩解流動性壓力。但境外債相對境內(nèi)債發(fā)行成本更高，2024年一季度城投境外債平均發(fā)行利率超過5%，較境內(nèi)平均發(fā)行利率高出2個百分點，高息融資無益于城投化債，且增大了城投償債和付息壓力，在增量融資渠道收緊、地方財政承壓背景下，需持續(xù)關(guān)注城投境外債償還資金來源的穩(wěn)定性和付息壓力。此外，發(fā)改委2023年發(fā)布的《企業(yè)中長期外債審核登記管理辦法》（56號令），明確外債用途的負面禁止清單，強調(diào)不能新增地方政府隱性債務(wù)，今年以來“364債”發(fā)行規(guī)模環(huán)比有所下降，近期更有市場消息稱，監(jiān)管擬收緊區(qū)縣級城投發(fā)行外債（含美元債和點心債），原則上只允許借新還舊，監(jiān)管政策或?qū)惩獍l(fā)債進一步收緊。對于部分依賴境外融資實現(xiàn)債務(wù)滾續(xù)的城投企業(yè)或有過結(jié)構(gòu)化發(fā)行史的弱資質(zhì)平臺，其融資渠道或明顯受阻，需關(guān)注監(jiān)管政策變動等外部沖擊，可能帶來的邊際流動性風險的上升。

[1] 本文城投為中誠信國際研究院廣義城投，以中誠信國際基礎(chǔ)設(shè)施投融資行業(yè)為基礎(chǔ)，同時考慮了城投探索市場化轉(zhuǎn)型過程中逐步拓寬業(yè)務(wù)種類、融合更多公用事業(yè)領(lǐng)域和市場化經(jīng)營的業(yè)務(wù)來提高自身能力的情況，將部分公用事業(yè)、綜合等類城投企業(yè)納入統(tǒng)計樣本，形成廣義城投口徑。

[2] 城投債的審核機構(gòu)包括人民銀行（下轄銀行間交易商協(xié)會）、證監(jiān)會（下轄滬深交易所）、發(fā)改委三家，分別負責審核非金融企業(yè)債務(wù)融資工具、公司債、企業(yè)債。由于企業(yè)債在城投債存量及新發(fā)行規(guī)模中占比均較小，且2023年4月21日起企業(yè)債審核已開始由發(fā)改委移交至證監(jiān)會，目前處于審核機構(gòu)變革的過渡期內(nèi)，因此本報告僅以銀行間交易商協(xié)會、滬深交易所審核情況為研究對象，不考慮發(fā)改委審核部分。

[3] 銀行間注冊通過率=“完成注冊”的城投債規(guī)模/反饋項目狀態(tài)的城投債總規(guī)模。由于銀行間市場未公布中止注冊的債券，這里只能用注冊通過率代表審批趨勢。

[4] 交易所終止審查率=“終止審查”的城投債規(guī)模/反饋項目狀態(tài)的城投債總規(guī)模，由于交易所顯示“已反饋”的城投債占比過高，無法直接判斷通過率，這里只能用終止審查率代表審批趨勢。

[5] 廣義借新還舊比例（按規(guī)模）為募集資金用途含借新還舊的新發(fā)行城投債規(guī)模占比；狹義借新還舊比例（按規(guī)模）為募集資金用途僅為借新還舊的新發(fā)行城投債規(guī)模占比。

[6] 2023年，伴隨化債加速推進，城投債發(fā)行人主動下調(diào)票面利率引導(dǎo)投資人回售，導(dǎo)致當年回售規(guī)模大幅增長。2023年城投債實際回售規(guī)模為1.2萬億元，約占可回售規(guī)模的70%；若2024年按100%比例進行回售，則2024年到期及回售總規(guī)模為5.73萬億元。