范為/文 一、2024年一季度債券市場回顧

2023年國民經(jīng)濟頂住內(nèi)外部各種壓力，全年國內(nèi)生產(chǎn)總值增長5.2%，宏觀經(jīng)濟總體恢復向好，全年貨幣政策保持流動性總體合理充裕、精準有力，財政支出總體保持必要強度。2024年一季度宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)總體好于預期，3月制造業(yè)PMI、非制造業(yè)商務活動指數(shù)和綜合PMI產(chǎn)出指數(shù)均處于擴張區(qū)間，分別為50.8%、53.0%和52.7%，比2月上升1.7、1.6和1.8個百分點，其中制造業(yè)PMI指數(shù)為1年來新高、6個月以來首次高于臨界點，經(jīng)濟恢復增長情況良好。疊加1月、2月消費、投資、出口、生產(chǎn)等經(jīng)濟數(shù)據(jù)亮眼表現(xiàn)，2024年一季度宏觀經(jīng)濟有望迎來“開門紅”，預計一季度GDP增長率有望達到5%至6%。

貨幣方面，1月、2月M1和M2的增速分別為5.9%、1.2%和8.7%、8.7%，雖然較2023年同期和全年略低，但依然保持高于GDP增速，人民銀行先后進行下調(diào)支農(nóng)支小再貸款和再貼現(xiàn)利率、下調(diào)存款準備金率、引導LPR下降等操作，貨幣政策總體保持適度偏松、精準有效。財政方面，在2024年財政赤字率3%安排的基礎上，計劃增發(fā)1萬億元超長期特別國債，疊加2023年4季度1萬億元增發(fā)國債，全年超2萬億中央政府債券將注入實體經(jīng)濟中，全年財政仍然保持必要支出強度。

利率債一級市場方面，2024年一季度利率債發(fā)行規(guī)模5.29萬億元，同比下降13.89%，主要為地方政府債發(fā)行規(guī)模下降，一方面是因為一攬子化債背景下重點化債省份發(fā)行規(guī)模下降；另一方面是因為2023年4季度萬億國債緩解部分省份項目投資壓力，新增專項債需延后安排項目。

信用債一級市場方面，2024年一季度信用債發(fā)行規(guī)模4.70萬億元，同比增長8.27%，總體高于宏觀經(jīng)濟增速，其中非政策性金融債、公司（企業(yè)）債、非金融企業(yè)債務融資工具發(fā)行規(guī)模分別增長14.22%、6.50%、13.06%。從主體構成來看，城投債規(guī)模得到有效控制：截至3月末Wind口徑城投債余額11.57萬億元，較2023年末下降0.43%，較2023年9月末（城投債新政）下降1.81%，主要是一攬子化債背景下城投企業(yè)非金融企業(yè)債務融資工具、公司（企業(yè)）債發(fā)行政策收緊所致。

二級市場方面，2023年在寬貨幣環(huán)境下，國債到期收益率總體呈現(xiàn)出震蕩下行趨勢，年末10年國債到期收益率下行至2.56%；信用債方面，受資金寬松、城投債供給減少影響，利率中樞顯著下移，級別利差大幅收窄，形成明顯的“債牛”。2024年1至2月資金環(huán)境繼續(xù)保持寬松，貨幣操作超出預期，城投債供給減少，資產(chǎn)荒、交易擁堵情況未有效緩解，利率中樞繼續(xù)下行，10年國債收益率、城投債收益率大幅下行至10年最低位；進入3月，二級市場開始盤整，市場利率小幅波動回調(diào)。

二、2024年二季度債券市場展望

我們認為，2024年二季度債市整體收益率將處于盤整狀態(tài)，信用債發(fā)行量同比穩(wěn)中有降，但產(chǎn)業(yè)債與城投債占比結構更優(yōu)，同時更側重于創(chuàng)新品種和服務國家戰(zhàn)略。

第一，一季度債券收益率下行幅度較大，二季度或將進入暫時盤整狀態(tài)。一季度以來長債利率中樞從2.55%左右大幅下行至2.30%附近，主要原因系貨幣政策方面有超預期降準、存款降息預期發(fā)酵等利好，宏觀方面地產(chǎn)延續(xù)偏弱的格局，居民部門收入增速放緩和債務杠桿偏高等因素制約居民的購房和消費能力，疊加基建投資因城投融資放緩而下滑，整體工業(yè)品產(chǎn)能過剩，拖累PPI和CPI。對于金融機構，在城投融資收縮的背景下，政府類債券凈增量沒有明顯增加，形成更加明顯的“資產(chǎn)荒”，造成交易擁堵，加速利率下降和各類型利差持續(xù)大幅收縮。鑒于一季度債券收益率下降幅度過大，較多債券低于估值10bps甚至20bps發(fā)行，形成了一定的“交易擁堵”泡沫，二季度或將進入暫時盤整狀態(tài)。

第二，二季度信用債發(fā)行量或整體同比穩(wěn)中有降，產(chǎn)業(yè)債與城投債占比結構將顯著優(yōu)化。在化債大背景下，政策方面城投債審批收緊，新增批文數(shù)量減少，產(chǎn)業(yè)債及滿足“335”或“財政現(xiàn)金流測算”的城投轉型企業(yè)批文增多，但整體看信用債批文數(shù)量仍減少。發(fā)行方面，由于化債政策和“資產(chǎn)荒”的加持，城投債和產(chǎn)業(yè)債的發(fā)行難度同步顯著降低，使得信用債一季度發(fā)行總量在批文減少的情況下反而同比增長6.97%。但鑒于城投新增非“借新還舊”批文去年四季度以來大幅減少，存量批文恐難支撐信用債發(fā)行量進一步增加，二季度發(fā)行量或整體呈穩(wěn)中有降態(tài)勢。結構方面，產(chǎn)業(yè)債存量占比增多，城投債存量占比減少。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至3月末，城投債存量115,672.95億元，較年初減少529.92億元；產(chǎn)業(yè)債存量220,757.45億元，較年初增加4,583.49億元，債市結構持續(xù)優(yōu)化狀況有望在二季度延續(xù)。

第三，服務國家戰(zhàn)略方向將是重點，如鄉(xiāng)村振興債、科創(chuàng)債、一帶一路債、碳中和債等。創(chuàng)新業(yè)務市場將繼續(xù)擴大：REITs\CRMW等。以創(chuàng)新發(fā)展服務國家戰(zhàn)略，助力建設金融強國。根據(jù)黨中央對金融工作的相關要求，中國證監(jiān)會、中國證券業(yè)協(xié)會、滬深交易所、交易商協(xié)會等債券監(jiān)管機構也多次提出要進一步推動債券產(chǎn)品創(chuàng)新，鼓勵發(fā)行人發(fā)行綠色債、碳中和債、科創(chuàng)債、鄉(xiāng)村振興債、一帶一路債等專項品種。在創(chuàng)新業(yè)務方面，2023年公募REITs受低迷的市場表現(xiàn)以及嚴格的審核要求影響，發(fā)行數(shù)量明顯減少，但下半年隨著消費類REITs等新品類上報，傳統(tǒng)的高速公路、保障性租賃住房、產(chǎn)業(yè)園等品類REITs上新隨之加速，且伴隨擴募落地，新發(fā)+擴募的雙輪驅動格局形成，為市場擴容擴業(yè)態(tài)奠定良好基礎。同時，隨著民營企業(yè)、房地產(chǎn)企業(yè)債券融資規(guī)模的不斷擴大，通過發(fā)行CRMW等信用風險緩釋工具，能夠有效提振市場信心，促進民企、房企擴大債券融資渠道和融資規(guī)模，有效體現(xiàn)了新型金融工具支持實體經(jīng)濟發(fā)展的理念。因此，繼續(xù)推動發(fā)行各類專項債券品種，大力發(fā)展公募REITs、CRMW等創(chuàng)新金融工具，以更好地服務實體經(jīng)濟和國家戰(zhàn)略，或將是二季度債券市場的重點發(fā)力方向。

（作者系申萬宏源證券固定收益融資總部總經(jīng)理）